交出运营权的港资
撰文 | 黎浩然
主编 | 付庆荣
头图来源 | 小红书@PRISMA新嘉中心
港资房企在内地的打法，正在被嘉里建设亲手改写。
2026年上半年，这家以“慢工出细活”著称的老牌开发商交出了一份耐人寻味的成绩单：物业销售收入同比大跌53%，但投资物业及酒店收入逆势增长3%，零售物业稳健托底。
数字背后，一个更深刻的转变正在发生——嘉里建设开始向自己最熟悉的开发运营模式“动刀”。
真正的转折点出现在6月30日。浦东最大商业综合体PRISMA新嘉中心开业，这是嘉里建设首次将超大型商业项目的完整运营权交给第三方。一个月后，同一“铁三角”组合以80.44%溢价率拿下新杨思地块，它再次退守“投资方+监督者”角色。
从金桥到新杨思，嘉里建设在魔都的全新扩张路径已然清晰：引入机构资本、委托专业运营、自己从全链条自持中抽身。不再执着于“什么都自己干”，而是用资本和信用为优质资产背书，用合作杠杆撬动规模增长。
这是嘉里建设一次对传统港资开发模式的主动解构。过去三十年，它在内地靠静安嘉里中心、浦东嘉里城等标杆树立了口碑，但靠自有团队精耕细作的模式，在面对动辄数十万平方米的超大型综合体时，既慢且重。
基于此，在充裕的流动性里，嘉里建设有资格“退后一步”，以资本而非操盘手的身份参与内地商业地产的下一轮竞争。
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增利减收的“剪刀差”
内地物业销售失速，但零售板块坚挺
2026年上半年，嘉里建设合并收入66.71亿港元，同比下跌33%，主要因香港发展物业确认收入大幅减少。但集团股东应占溢利录得7.35亿港元，同比增长20%，每股盈利0.51港元，中期股息维持在每股0.40港元。
增利减收的“剪刀差”背后成因，有三个层次：
毛利率的跃升。发展物业毛利较去年同期虽下降6%，但毛利率从9%大幅跳升至18%，近乎翻倍。管理层给出的解释是“交付时间差异及产品组合优化”——简言之，卖的房子少了，但卖的是更贵的项目，单价的提升弥补了量的缺口。
减值的缺席。2025年上半年，嘉里建设曾计提发展物业减值拨备1.15亿港元；而2026年同期，这项拨备为零。这1.15亿港元的“失血”不再，利润表自然好看许多。
公允价值的贡献。虽然基础溢利（不含投资物业公允价值变动）同比下降9%至7.82亿港元，但计入公允价值变动后的股东应占溢利反而增长20%。这意味着一部分利润增长来自物业重估，而非经营规模的实质性扩张。
由上可知，嘉里建设正处于一个短暂的过渡期，物业销售业务暂时停滞，租赁物业支撑增长。
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物业销售的“双城记”：香港托底，内地失速
2026年上半年，嘉里建设的物业销售收入仅30.31亿港元，同比暴跌53%。但拉长到合约销售维度，情况更为复杂——集团录得合约销售额68.72亿港元，同比下降58%，主因是2025年上半年上海金陵华庭的巨量预售拉高了基数。
香港市场：扛起八成江山
2026上半年，嘉里建设香港项目贡献了集团总合约销售额逾80%。合约销售额55.71亿港元，与去年同期基本持平。
新盘海璟湾贡献18.21亿港元，高端项目缇外持续去化录得17.07亿港元，黄竹坑港铁站项目海盈山及扬海合计贡献17.22亿港元，以上销售额预计将在未来一年内结转成收入。
中报提到，香港住宅市场正持续改善，库存吸纳期已降至约14个月，为三年来最低，供求关系正向有利方向倾斜，这对嘉里未来在香港的物业销售来说，是明确的利好信号。
报告期内，嘉里建设成功投得筲箕湾、西半山及九龙塘三幅住宅用地，合计楼面约23.5万平方呎。管理层在业绩会上透露，香港发展商已扭转“以价求量”的策略，转向“惜售”，全年住宅楼价可望录得约11%至12%的按年升幅。
内地市场：高基数后的“断崖”
内地的物业销售则是另一番光景。
期内，虽然已确认收入因前海·嘉湾、沈阳雅颂阁等项目交付而同比大涨180%至4.92亿港元，但合约销售仅13.01亿港元，同比下滑87.78%。
“断崖”主要由两个因素叠加：一是2025年上海金陵华庭首期开盘将基数推至难以企及的高度；二是上半年内地缺乏大型新项目入市，上海以外地区销售情绪依旧偏软。
对此，嘉里建设在业绩会上明确表示，短期内未有购置内地土地的计划，将集中资源发展香港住宅市场。这一表态，对理解其内地战略的“换挡”至关重要。
02
投资物业两地分化：内地销售额、客流双升，香港租金收入跌了
当物业销售端剧烈波动时，投资物业及酒店业务成了嘉里建设托住收入底盘的“压舱石”。
报告期内，集团投资物业及酒店合并收入36.40亿港元，同比增长3%，反超发展物业，成为收入结构中最大的单一板块。
香港市场：租金收入微跌，出租率有待继续提升
2026年，嘉里建设香港投资物业组合录得合并租赁收入5.25亿港元，同比下跌4%，主要源于部分物业租赁转出售，导致租金收入下跌。
集团在香港持有办公室及零售为主的投资物业组合，主要包括综合用途发展项目MegaBox/企业广场5期及嘉里中心，以及中半山出租公寓组合。
其中，MegaBox开业于2007年，为香港九龙湾企业广场五期的购物商场，是香港东九龙最大商场。该商场以家居生活为主题，拥有宜家家居和永旺超市两大主力店，并通过丰富的零售和餐饮为服务周边居民需求。场内包括宜家在内，拥有31家家居品牌。
受惠于香港住宅市场回暖，带动家居相关需求提升，再加上资产提升计划后引入新零售租户，商场中的租户销售额有所提升，但出租率由去年同期的97%下滑至94%。另外，MegaBox期内对高层进行了改造，并在期末完成，未来将引入更多餐饮租户。官网显示，目前商场内共拥有44家餐饮商户。
内地市场：零售稳健，商场销售额、客流双升
2026上半年，嘉里建设在中国内地的投资物业组合则录得合并收入31.04亿港元，同比上升5%。若剔除酒店业务，中国内地投资物业组合录得合并租赁收入20.45亿港元，同比上升5%。
得益于集团旗下零售物业的良好区位以及持续的租户优化，商场出租率稳定在91%，租户销售额及客流量均持续录得按年增长。
除新开项目外，静安嘉里中心上半年调改动作密集：RIMOWA移位后完成升级，打造为中国大陆首家旗舰店；MaxMara完成重装升级；三层引入icebreaker和Smartwool打造的店中店；B1层开出英国瑜伽服品牌SWEATY BETTY、adidas世界杯主题店在南区概念快闪店；IRO MAISON在二层开出；DISSONA在B1层开出全新概念店。
此外，DESCENTE基本完成立体化外墙形象打造，GENTLE MONSTE及lululemon的扩容新店灯光都已在围挡筹备中。
期内，嘉里建设在中国内地投资物业组合的应占楼面面积有所增加，主要由于位于上海浦东的PRISMA新嘉中心的开业，为集团增加了11.1万平方呎的办公物业及94万平方呎的零售物业。
02
从“铁三角”到“新模式”
嘉里建设扩张的新选择
如果说财务数据是“果”，那么业务模式的转变才是真正的“因”。
2021年2月，嘉里建设联合GIC以60.14亿元拿下上海浦东浦兴社区商办地块。彼时市场还停留在“港资+主权基金”联手拿地的常规叙事里，华之门尚未进入公众视野。
这年5月，嘉里建设收购华之门部分股权，成为后者战略股东，并将刚拍下的商业地块整体交由华之门进行开发管理及商业运营——这是嘉里建设首次引入第三方运营商操盘完整商业综合体。
五年后，这个项目以“PRISMA新嘉中心”之名于2026年6月30日正式开业。购物中心体量达36万平方米，是浦东最大的城市商业综合体、上海第二大商业综合体。近500家品牌中区域首店及特色店占比超90%，开业前招商率接近95%。有报道称，这个项目“在筹备阶段就吸引了行业内外关注”，被视为“下一个现象级综合体项目”。
新嘉中心开业仅一个月后，同一组合再度出手。2026年7月30日，嘉里建设联合华之门资本、GIC，经过155轮竞价，以27.05亿元摘得上海浦东新杨思核心商业组团地块，溢价率80.44%。该地块规划为“购物中心+街区式商业+公园商业”的三合一项目，商业开发总规模有望突破17万平方米。
两件事串联起来，嘉里建设的扩张路径浮出水面：引入机构资本、委托第三方运营、自己退到“投资方+监督者”的角色。
从金桥到新杨思复制“铁三角”模式，背后是嘉里建设战略层级的主动选择：在“重资产投资”与“轻资产运营”之间做能力拆解，用资本杠杆撬动规模扩张，同时用合作化解风险、补足短板。
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补齐“能力短板”：自有团队精专，但体量太大
嘉里建设虽深耕上海近30年，打造了静安嘉里中心、浦东嘉里城等标杆，但内地商业团队长期聚焦于少数项目的“精耕细作”。当金桥新嘉中心规划为36万平方米的浦东最大商业综合体时，这个规模远超嘉里自身团队的操盘经验——规模太大，需要更专业的商业运营团队来支撑。
华之门资本虽成立仅6年，核心团队来自万科、印力，通过操盘西岸梦中心等“非标商业”积累了差异化能力，在策展型零售、场景创新上恰是嘉里所缺。两者能力高度互补，嘉里出资本和信用，华之门出运营和内容。
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进行财务“换挡”：内地销售乏力，投资需更审慎
嘉里建设2026年中报显示，内地合约销售额仅13.01亿港元，较去年同期高基数断崖式下滑，管理层明确表示“短期内未有购置内地土地的计划，将集中资源发展香港住宅市场”。
因此，在内地商业投资上，嘉里要守住“核心城市优质资产”的战略，但在销售端承压的背景下，单打独斗拿地、全链条自持，资金压力太大。 引入GIC分担资本、引入华之门分担运营，是审慎扩张的自然选择。
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行业逻辑之变：从“全链条自持”到“资产+运营”分拆
这不仅是嘉里一家的问题。整个商业地产行业正在经历结构性变化：开发成本高企、竞争同质化、消费者需求从“买买买”转向情绪价值和场景体验。传统“拿地-建设-自持-运营”的重资产模式，在超大型综合体面前既“慢”且“重”。
嘉里建设的选择，实际上是在主动分拆自己的能力：资本端（自己+GIC）负责重资产投资和长期持有，运营端（华之门）负责内容创新和日常管理。自己在中间扮演“投资方+监督者”。这种“能力拆解+风险分摊”的思路，正在成为港资开发商在内地的新生存法则。
低至31.3%的负债率、3.5%的实际利率，充裕的流动性为嘉里建设的战略腾挪留足了空间。看向未来七年，在中国内地还有约650万平方呎投资物业应占楼面面积待落成，包括上海黄浦金陵路项目约370万平方呎，以及武汉、沈阳、郑州的项目。这些项目将如何开发？是沿用老路，还是继续复制“铁三角”模式？
从管理层释放的信号看，答案偏向后者。中期业绩发布会上，集团的表态意味着在内地，嘉里建设更可能以“轻开发、重持有”的资产配置逻辑推进，而非大规模扩张土储。
嘉里建设正在做的，是用“减法”换“加法”：减的是全链条自持的旧惯性，加的是资本杠杆与专业协作的新空间。对自己动刀，是为了在新的地产周期里走得更远。
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