8月26日，MiniMax发布2026年上半年业绩。据追风交易台消息，瑞银和杰富瑞随即发布研报，均维持“买入”评级。他们认为，MiniMax增长在加速，亏损在收窄，ARR的弹性超出预期。

营收加速，开放平台成最大引擎

MiniMax 2026年上半年总营收为1.166亿美元，同比增长283%。

分业务来看：

  • 开放平台及AI企业服务：营收7390万美元，同比增长703%，占总营收比例从2025年上半年的30%跃升至63%。增长驱动力包括付费用户和企业客户增加、API调用量上升，以及Token套餐的快速普及。

  • AI原生产品：营收4260万美元，同比增长101%，受益于用户参与度提升、付费意愿增强，以及Hailuo AI等产品持续变现。

杰富瑞进一步分析地域结构：中国大陆营收同比增长434%至4600万美元，占总营收39%；其余地区营收同比增长224%至7100万美元，占61%。截至2026年6月30日，MiniMax已服务全球逾230个国家和地区。

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毛利率承压，但下半年改善可期

2026年上半年毛利率为17.9%，同比提升5.8个百分点，但低于2025年四季度及全年水平。

杰富瑞分析师Thomas Chong和Zoey Zong在研报中指出，毛利率受到三方面因素拖累：

  1. 6月对客户的一次性补偿；

  2. M3模型上线初期需要时间稳定，成本优化（如吞吐量提升）仍在推进中；

  3. Token套餐促销活动的影响。

但管理层对下半年持乐观态度。杰富瑞引述管理层表态：“毛利率将在下半年改善，2027年仍有进一步提升空间。”

在成本端，瑞银指出：研发费用同比增长139%，但占营收比率降至255%，同比下降154个百分点；销售及分销费用同比下降18%，占比降至23%，同比下降85个百分点，反映出公司转向有机增长策略后促销支出的明显收缩。

ARR超预期，7月Token消耗量达年初20倍

MiniMax 8月ARR已突破8亿美元，远超杰富瑞此前5.8亿美元的预测。

按月拆解ARR的驱动因素：

  • 6月下旬：M3模型Token消耗量持续上升，TPS（每秒Token数）从20提升至100；

  • 7月：文本模型使用量快速增长，带动ARR提升；

  • 8月：H3模型发布，贡献增量ARR。

7月Token消耗量达到2026年1月水平的20倍。在ARR结构上，To B（企业端）贡献约80%，而去年同期这一比例仅为30%。

企业客户和开发者数量从去年底增长约10倍，目前超过200万，尤其集中在智能体（Agent）相关任务领域。

即将发布的模型矩阵

杰富瑞研报详细披露了MiniMax的近期模型路线图，包括三款即将推出的模型：

  • M3.1：进一步强化预训练和后训练，为下一代大规模模型做准备；

  • M3 Pro：参数量接近3万亿，在架构、推理效率和延迟等多个维度进行升级；

  • H3.1：在H3用户反馈基础上进一步提升模型智能。

管理层表示，模型竞争的核心不在于互联网巨头与AI实验室之间的对抗，而在于模型智能、单位成本效率和商业化能力

在算力方面，MiniMax表示已有充足的自建基础设施支撑，同时与云服务商合作，并开始使用国产芯片，预计四季度贡献将进一步提升。

瑞银维持"买入"评级，12个月目标价500港元；当前股价303港元，预测股价回报65%；采用Price/ARR估值方法。

杰富瑞同样维持"买入"评级，上调目标价至533港元（原506港元）；当前股价299.60港元，目标价较现价上行空间约78%；基准情景目标价533港元，上行情景639港元，下行情景213港元。

瑞银指出，由于市场对2026年上半年的一致预期数据有限，投资者在财报电话会议上将更关注管理层对最新ARR趋势、2026年底目标、模型迭代路线图及AI投资展望的表态。

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