芦哲 S0600524110003
李沛 S0600526080003
核心观点
核心观点：2026年6月末至今，黄金、原油与铜共振走强，三者共同受益于地缘风险溢价抬升与海外流动性的阶段顺风期，亦折射出全球供应链脆弱性与美元信用的削弱。①国际金价8月下旬触及4700美元/盎司，联储加息预期收敛叠加美日联合干预汇率，美元强势基础阶段转弱；美国财政可持续性担忧+美联储独立性的削弱为核心催化；中国央行增持黄金至外储占比9%，去美元化逻辑持续；AI板块调整驱动资金外溢，SPDR黄金ETF转为净流入。②铜价年初至今涨15%，近历史前高。铜价的稳健走强主要源于美国对铜关税预期的博弈、供给结构性约束、高需求景气度、铜冶炼厂粗炼费TC下行及地缘因素带来战略资源溢价的多重共振。铜关税政策落地前预计铜价难有深度回调。③原油6-8月呈V型走势，美伊局势反复致油价先跌后涨至90美元。霍尔木兹海峡通行量压缩过半，美国战略石油储备库存SPR创1982年以来新低。技术面布油月线MACD金叉指向油价中枢或难大幅下移。
一、黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶
金价于8月5日技术性突破低位区间。经过二季度的震荡降波，黄金投机筹码明显下降，对油价上行反应钝化。当前技术面周线MACD确认金叉形态。金融属性层面，7月FOMC会议后联储加息概率收敛，美元强势基础转弱；货币属性层面，美国财政可持续性担忧+美联储独立性的削弱为核心催化。美债总规模触及40万亿美元，美元占全球外储比重降至57%；供需层面，中国央行低位加码增配黄金，叠加AI板块调整驱动资金外溢至贵金属，SPDR黄金ETF转向净流入。当前黄金ETF波动率仍未升至过热区间，乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司。
如何理解美债利率上行与金价上涨共存？黄金的定价并非由单一因素决定。从主导传统框架的金融属性理解，黄金作为不生息资产，通常受益于弱美元或美债利率下行。但通过观察2004年-2005年、2015年-2018年、2022年11月-2023年6月等窗口期，金价并非与美债利率完全呈现负向性，甚至可能不跌反涨。美债利率的易上难下使得利息支出占比提高，削弱美元信用的同时，强化去美元化逻辑对黄金支撑。2026财年美国累计财政赤字至6月达到1.37万亿美元，超过2025财年同期。2024年-2025年美国利息支出在财政赤字中占比分别为48%与55%，超过当年国防支出对应占比。
二、铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高
年初至今铜价涨幅达15%，接近历史前高。一是美国精炼铜关税预期引发全球库存区域错配。7月芝商所与伦铜价差月均维持350-380美元/吨，当月美国进口到港超20万吨创2014年以来单月新高，COMEX库存升至74万吨百年新高，而非美市场库存处多年低位；二是供给端主要矿山频繁扰动，智利二季度铜产量同比降7.7%创2007年以来新低，Codelco下修产量目标，8月铜精矿加工费TC已跌至-181美元/千吨，冶炼厂为获取原料相互竞争。需求端，铜价与美国库销比负向联动，库销比低位显示经济景气；美国Sentix投资者信心指数延续走高，叠加AI新能源需求提振，铜价难有深度回调，后续关注关税政策落地节奏。
三、原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移
2026年6-8月油价呈现V型走势。7月美伊谅解备忘录存续基础动摇，美军恢复对伊海上封锁，局势逆转再度抬升油价，布油一度回到90美元/桶高位。供给层面，美伊对峙常态化影响中东原油出口，至2026年8月21日，美国战略石油储备SPR库存较4月高点4.13亿桶下降至2.9亿桶，为1982年以来最低水平。通航情况来看，霍尔木兹海峡运力仍然紧张。7月10日至今，每日通过油轮数仍维持在10艘以下，8月上旬日均通过油轮数仅为1艘。技术面来看，2026年2月ICE布油月线MACD金叉形态成立，历史映射油价未来半年中枢或难系统下移。
风险提示：（1）海外机构预测或存在误差；（2）高油价或对工业生产需求形成抑制；（3）美伊地缘因素强化联储货币政策不确定性。
内容目录
1. 如何看待金铜油的共振走强？
2. 黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶
3. 铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高
4. 原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移
5. 风险提示
正文
1、如何看待金铜油的共振走强？
2026年6月下旬至今，黄金、原油和铜价共振走强，区间最大涨幅分别达到17%、30%与9%。三者共同受益于地缘政治风险溢价抬升+海外流动性的顺风期，但分别受各自宏观供需逻辑驱动。7月末，美日联合干预提振日元+联储年内紧缩定价收敛使得美元强势基础阶段转弱。市场步入美元流动性阶段顺风期，多数风险资产呈现温和上涨态势。
三者共振背后，亦折射出全球供应链脆弱性与美元信用弱化的深层忧虑。黄金除AI板块调整下的避险需求外，还受益于全球央行持续购金、美国财政赤字扩张等结构性因素。铜价上涨受多重供给冲击支撑：国内低库存带来的现货紧张预期升温、智利矿山受极端天气扰动减产以及美国拟对精炼铜加征关税的预期博弈，同时新能源转型对铜的长期需求依然坚实。原油则直接受霍尔木兹海峡通行受阻导致的供应中断担忧推动，油价中枢难以回到冲突前的水平。
2. 黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶
2026年1月29日，伦敦金盘中创5600美元/盎司历史新高，黄金ETF波动率一度升至46%的高位，此时贵金属对多重利多定价极致。1月28日，美国财长贝森特提出仍希望维持强美元储备地位；1月29日，“沃什交易”强化贵金属脆弱性。金银比盘中一度触及42历史低点，白银价格触顶回落。回溯历史，白银的加速补涨往往意味着贵金属阶段行情步入中后段。至6月下旬，国际金价和银价分别一度回撤近30%与50%。
3月初美伊冲突推动国际油价迅速翻倍，布油一度冲高至近120美元/桶，通胀预期上修带动海外流动性收敛。美联储年内降息概率削弱，金融属性支撑下降，金价明显承压。6月油价回落，但贵金属整体对利好开始钝化，6月18日，伦敦金正式跌破年线（日线MA250），整体运行弱势。
6月下旬至7月中旬，油价中枢触底后再度抬升，联储加息预期略有升温，美债利率整体易上难下，但金价对其逐步“脱敏”，并于4000美元关口呈现较强韧性。7月末黄金ETF波动率收敛至23%的年内最低位，指向投机盘占比大幅下降，筹码结构相比前期更为健康。
如何理解美债利率上行与金价上涨共存？
黄金的定价并非由单一因素决定，其运行趋势需要综合金融属性、货币属性、避险属性、商品属性及交易拥挤度等多因素综合观察。
美债利率对黄金的影响呈现非对称性。从主导黄金定价传统框架的金融属性理解，黄金作为不生息资产，通常受益于弱美元或美债利率（或美债实际利率TIPS）下行。但通过观察2004年-2005年（美联储激进加息）、2015年-2018年（联储加息周期）、2022年11月-2023年6月（联储加息周期）等窗口期，我们会发现金价并非与美债利率完全形成负向性，甚至可能在利率走高时不跌反涨。
2013年伯南克主席提出缩减购债，向市场释放逐步退出QE的紧缩信号，金价在2011年Q3-2012年Q3高位震荡1年后正式步入下行期。2011年8月-2015年12月，伦敦金自1920美元/盎司的高点回撤45%至2015年末的1050美元/盎司。2015年12月联储加息周期开启，但金价表现利空出尽，至2018年12月加息周期结束，金价在这三年录得正收益。
再以2022年11月为例，此时联储加息正处最激进的阶段，金价开始止跌企稳，对金融属性层面的利空逐步钝化。同月中国央行开启本轮购金周期，叠加2022年3月俄乌冲突后在俄美元资产被冻结，新兴市场央行购金步伐提速。后续联储加息周期延续至2023年8月，金价同期震荡上行。
美债利率中枢高位对金价的影响具备两面性。一方面，利率走高削弱黄金作为不生息资产持有的吸引力。另一维度，美债利率的易上难下将使美国利息支出居高不下，强化市场对美国财政可持续性的担忧，美元信用的弱化反而强化去美元化逻辑对金价的支撑。2024年-2025年美国财政赤字分别为1.83万亿美元、1.78万亿美元，利息支出在财政赤字中占比分别为48%与55%，分别超过当年国防支出对应占比46%与50%。
2023年-2025年美国高利率和金价上涨共存也并不矛盾。正是因为财政扩张支撑美国经济，美债利率持续高位运行，此时债务规模扩大-削弱美元信用-去美元化叠加央行购金-黄金上涨。此外，金价对利空不敏感本身亦是趋势开始由弱转强的体现。
为何8月金价突破了低位震荡区间？
8月5日，黄金技术面向上突破低位运行区间。经过二季度的震荡降波，黄金的投机筹码明显下降，且技术面周线MACD于8月21日确认金叉形态。
1）金融属性维度，美元流动性在8月转向顺风期。7月FOMC议息会议结束后，年内联储加息概率收敛形成边际利多。叠加7月劳动力市场与通胀数据的边际降温，美元和美债利率的强势基础转弱。7月末美日联合干预提振日元汇率，反映贝森特愿意配合日本对美元适度趋贬，虽日本经济自身的结构性问题可能决定了日元中长期运行趋势的易贬难升，但美元的阶段回落为黄金提供支撑。
2）货币属性维度，去美元化逻辑仍未明显松动，美国财政可持续性担忧+美联储独立性的削弱为核心催化。至2026年8月末，美债总规模触及40万亿美元关口，接近2025年7月《大而美法案》上调至41万亿美元的债务规模上限。由于美国经济温和增长格局并不支持美债市场利率大幅下行，特朗普对美联储独立性干预信号明显增多。8月19日，美国财政部提出增加回购规模，海外长端利率上行斜率放缓，但此举更类似缓兵之计。2026财年美国累计财政赤字至6月达到1.37万亿美元，超过2025财年同期。至2026年6月，美元占全球央行外储比重为57%。
3）供需层面维度，中国央行低位加码购金，AI板块高拥挤度驱动部分资金外溢至贵金属，SPDR黄金ETF转向净流入。7月末中国央行黄金储备为7608万盎司，环比增加64万盎司，为2024年11月重启购金周期以来最大月度买入量。3月至6月央行单月增持黄金规模分别为16万、26万、32万、48万盎司。7月全球AI板块的调整对科技高拥挤度和叙事二阶导博弈定价，部分止盈资金可能转向配置黄金。全球最大黄金ETF SPDR 2026 H1整体对黄金净减持，但2026Q3转向净增持。1月30日其总规模触及1087吨的历史高位，至7月3日累计减持8%至1001吨。进入三季度，SPDR黄金ETF转向净增持，至8月21日总规模回升5%至1047吨。以上官方储备及市场资金行为侧面印证了贵金属情绪的回暖。
中国央行黄金配置与外汇储备比例升至9%。据世界黄金协会WGC完整披露，至2025年Q4，黄金储备在全球央行总储备中占比超过20%。具体来看，央行持有黄金储备规模前五的国家为美国、德国、意大利、法国和俄罗斯，分别持有8133吨、3350吨、2452吨、2437吨和2326吨，在其本国央行总储备中比例分别为82.4%、82.2%、79.3%、79.9%和40%。中国央行位居第六位，持有黄金2306吨，在总储备中占比近8.6%。至2026年7月，中国央行外汇储备总额3.42万亿美元；黄金储备3064亿美元，在外储中占比近9%。
中期而言，我们对黄金本轮上行初步以反弹看待。至8月22日黄金ETF波动率为27%，拥挤度并未明显抬升，预计上行动能有望延续，乐观视角国际金价有望触及5000美元/盎司。而对于权益板块，黄金股的上涨需要大盘和实物金价的共同提振。
3. 铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高
“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标。作为基础工业原料，铜具有极佳的导电导热性，与新能源、电子、电力、交通、家电地产链和建筑等行业相关性较强。铜的商品属性较强，对于我国而言，精炼铜的供需缺口为铜价的直接因素，可通过库存情况和实体需求变化、现货升贴水变化来观察。
年初至今，铜的涨幅达到15%，铜价接近历史前高1.45万美元/吨。自年初商品板块的系统性下行叠加美伊冲突的流动性冲击过后，其在二季度开始重拾升势稳步上行。铜价的稳健走强主要源于美国对铜关税预期的博弈、供给结构性约束、高需求景气度、铜冶炼厂现货粗炼费TC的下行及地缘因素带来的战略资源溢价的多重共振。8月17日，伦交所LME现货相对期货升水幅度明显走高，呈现贴水Backwardation结构，指向短期供给明显趋紧，间接强化市场多头格局，该价差仅次于2021年铜逼仓行情时期的水平，当时美元流动性宽松+新能源渗透率提升下绿色转型叙事提振+智利秘鲁在公共卫生事件下对铜矿产出预期的扰动等因素共同对铜价形成支撑。
美国精炼铜关税预期引发全球铜库存的区域错配。市场对特朗普政府出台铜半成品及衍生产品加征高额关税较强预期。2025年8月首批政策落地：铜半成品征收50%关税，精炼铜暂豁免，但要求美国商务部2026年6月提交评估报告，计划建议2027年起对精炼铜加征15%关税，2028年升至30%。按照规则，美国总统拥有90天窗口期决定是否签署精炼铜关税执行令。因此全球交易商持续将大量铜库存抢运至美国，铜资源形成跨区抢运，导致非美市场的铜现货趋于紧张，该趋势在2026年H1持续演绎。持货主体更倾向于将铜资源运输至美国市场，而非直接交割入库。这类套利并不会直接减少全球铜的总供应量，但会改变不同商品交易所的铜库存分布。2026年7月芝商所与伦铜价差一度达600美元/吨，月均维持350-380美元/吨高位，吸引全球铜资源涌入，当月美国进口到港超20万吨，创2014年以来单月最高纪录。回溯2025年2月美国启动铜产品232国家安全调查，市场提前交易加征关税预期，COMEX铜库存当时仅8.4万吨。2026年8月初COMEX铜库存上升至74万吨，创百年新高。2026年7月单月到港量超20万吨，创12年来新高。非美市场来看，LME库存降至23.84万吨，中国上期所铜库存也跌至4.11万吨，处于多年低位。
全球主要矿山频繁扰动，铜精矿加工费TC负值加深。2026年智利、秘鲁、印尼等地矿山等全球主要铜矿因抗议、事故、品位下降等问题减产或停产。例如，全球最大产铜国智利二季度铜产量同比下降7.7%，创2007年以来同期新低，全球最大铜企Codelco下修产量目标并暂停新项目审批，2026年8月铜精矿加工费TC已跌至 -181美元/千吨，反映出冶炼厂为获取稀缺矿石甚至愿意支付额外费用为获取原料相互竞争，而矿山则由于铜进口的紧缺而掌握主动权。近五年LME铜价与MSCI秘鲁指数呈现较高的联动性。铜价上涨一定程度可以改善矿业公司利润，还可以提振秘鲁出口收入及政府财政收入，推动秘鲁本地资产价格走高。
从需求层面理解，铜价和美国库销比负向联动较强。当库销比下降，意味着美国社会库存紧缺，经济基本面整体景气。同时铜与全球制造业PMI的同向性亦较为显著。最新美国消费者信心指数延续走高，我们认为美国经济系统性转弱的风险较为有限，叠加战略能源叙事及AI+新能源产业需求提振，铜难有深度回调。后续需要观察美国商务部审查推进的节奏，关注白宫对铜关税征收范围最终生效时间，同时观察伦交所LME铜库存的交割情况是否改善。
4. 原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移
2026年6-8月油价呈现“V型”走势。2026年6月，乐观预期开始压低油价，美伊达成临时谅解备忘录，市场押注美伊冲突趋于缓和，霍尔木兹海峡加速通航后伊朗原油供给恢复，布伦特油价一度回落至68美元/桶。进入7月，美伊谅解备忘录存续基础动摇，美军恢复对伊海上封锁，局势逆转再度抬升油价，布油价格一度回到90美元/桶高位。根据国际能源署IEA，自美伊冲突爆发以来，全球观测到的石油库存累计减少约4.1 亿桶。其中，仅2026 年7月单月就减少了6900万桶，至7月底全球可观测石油库存总量不足79亿桶，创下自2025年4月以来的最低水平。目前OECD库存已接近运营警戒水平，市场安全缓冲空间较为有限。
供给层面，美伊对峙常态化影响中东原油出口，美国战略石油储备SPR库存降至1982年以来新低。霍尔木兹海峡承载30%以上的海运原油，美伊对峙常态化使得海峡通行量压缩一半以上。2026年8月12日国际能源署IEA月度展望中，提到全球石油供应在2026年7月达到1.015亿桶，较上月增加240万桶，但同比降幅约为830万桶。环比增长主要来自非OPEC产区的产能释放，其中美洲地区的页岩油及深海项目贡献主要增量。IEA预计2026年三季度市场缺口约为180万桶/日，较上月预测值80万桶明显走扩。回顾2026年3月11日，特朗普授权能源部释放1.72亿桶石油，以应对美伊冲突中海峡油轮的原油供应中断。随后商业和战略石油库存消耗速率明显加快。截至2026年8月21日，美国战略石油储备SPR库存较4月高点4.13亿桶下降至2.9亿桶，这是自1982年以来最低水平。市场缓冲力量明显不足，油价波动率走高。
从通航情况来看，霍尔木兹海峡运力仍然紧张。3月初美伊冲突开启前后，霍尔木兹海峡每日通过船只数从120艘降至10艘以下。6月下旬每日通过油轮数一度达到43艘，但7月上旬开始逐步回落。7月10日至今，每日通过油轮数仍然维持在10艘以下，8月上旬日均通过油轮数仅为1.25艘。
OPEC原油日产量有所修复，但未回到美伊冲突前。霍尔木兹海峡供应终端风险促使各国加快石油储备建设。2026年7月OPEC原油日产量录得2363万桶/日，较5月的1897万桶/日增加466万桶，但仍比美伊冲突前2850万桶/日左右的水平少近500万桶/日。尽管OPEC+持续增产，但内部分歧可能削弱稳定供给，同时，中东闲置的产能高度集中于受地缘冲突约束的波斯湾地区，难以有效转化为实际出口量。
从需求端来看，受霍尔木兹海峡通行受阻及燃料价格高企影响，全球石油消费持续受到抑制，2026年原油需求下滑的概率较大。2026年8月12日国际能源署IEA月度展望中，预计2026年全球需求为1.0329亿桶/日，同比将下降156万桶/日，较7月报告预测值下调51万桶/日，这是自2020年全球公共卫生事件后首度出现年度需求下滑。
IEA 表示，原油市场的关注点从短期波动逐步转向中长期再平衡路径，其中战略储备和产能弹性将成为稳定预期的核心变量。8月中旬，美国原油与石油的商业及储备库存合计15.39亿桶，较1月中旬的17.16亿桶下降10%。中期来看，美国原油和石油总库存与油价整体呈现负向性。
从技术形态的关键前瞻信号来看，半年维度油价系统性下移的概率或较小。从大周期的技术形态来看，我们曾在2026年2月下旬观测到ICE布油月线MACD金叉形态的逐步形成。从2002年-2003年、2007年-2008年、2009年-2010年、2015年-2016年、2020年-2022年历轮月线MACD金叉形态的规律来看，这意味着油价中期走强的概率较大。此时技术面信号走在基本面变化之前。2026年3月初，美伊冲突爆发，中东原油出口量迅速下降，油价在一周内接近翻倍。
原油作为资产定价核心变量，我们认为年内其中枢或难回落至美伊冲突前水平。如果美伊对峙长期僵持，海峡半封锁状态持续，布油价格或延续80-90美元/桶区间的运行中枢震荡。若曼德海峡与霍尔木兹海峡封锁时长超预期，则不排除原油价格再创新高。如果双方重启有效谈判，则油价可能再度回落至70美元/桶附近，但库存低位仍将托举其下行空间。
4. 风险提示
（1）部分数据源于海外机构预测，可能存在误差；
（2）高油价可能影响全球工业生产活动，对全球经济需求形成抑制；
（3）美伊地缘因素提升美联储货币政策不确定性，对全球流动性造成扰动。
来自报告《如何看待金铜油共振的持续性？》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
东吴证券首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。
同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。
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