泡泡玛特的股价，相比二五年的高点已经跌去50%多了。这是因为市盈率从高点的接近50倍跌到了现在的不到10倍出头，而市盈率反映的是市场的情绪，说明股东们不相信他家生意的未来。
但我看完他家最新的财报后，反而更有信心了。潮玩这门生意，算是被泡泡玛特玩出了新高度。
我们先来看两组财报数据。2026年上半年，泡泡玛特的收入同比增长了大约24%，但是利润却只增长了10%。很多人一看，这不就是增收不增利吗？诶，还真不能这么看，因为今年有一笔7.2亿元的汇兑损失。财报里更接近业务真实经营结果的分部业绩，实际上同比增长了23%。翻译过来就是，泡泡玛特的收入增长了24%左右，主营业务的利润增长了23%左右。公司的主营业务并没有变差。
接下来，我们再来看一下它的收入到底是靠什么涨起来的。财报里，毛绒收入增长了60%，占公司收入的57.2%；手办只增长了0.3%，几乎没有变；衍生品及其他收入还下降了15.8%。整个公司的收入增加了大约33亿，但是光毛绒收入就增加了37亿。也就是说，除了毛绒以外，其他产品加起来实际上是下降的。而在2024年，手办的收入还占公司收入的53.2%，毛绒只占21.7%。现在，毛绒却占到了57.2%，手办只剩30.2%了。
我看到这几组数据之后，还是很激动的，因为这背后藏着的很可能是泡泡玛特商业模式的进化。毛绒挂件正在把泡泡玛特从一家潮玩收藏品公司变成一家时尚消费品公司，这代表着公司利润天花板的上限被拉高了。
以前，泡泡玛特的主要产品就是手办，买回来以后主要就是摆在桌子上或者柜子里，只有那些喜欢收藏潮玩的人才会去买。但是，毛绒挂件可以买回来挂在包包上，可以配衣服，也可以每天带出门。换一个包就可以换一个毛绒挂件，换一种穿搭也可以换一个毛绒挂件，新的系列出来后又可以继续买。而且，泡泡玛特原来的消费机制一个都没变，还是有系列、隐藏款和盲盒，还是可以通过不断上新让消费者去重复购买。
但是彻底的逻辑顺序不能搞反了。它不是先靠盲盒让人去上瘾，然后再让消费者喜欢这个角色，而是让这个角色的设计先让人喜欢，然后再靠盲盒把购买次数变大。翻译过来就是，他把收藏品的复购机制塞进了一个可以日常穿戴和展示的商品里。消费者不需要先喜欢潮玩收藏，只要觉得这个挂件好适合自己今天的包包，只要这个挂件背后的情感表达能和自己产生共鸣，那就有理由一直买下去。
我们要知道，毛绒、盲盒还有艺术家的IP都不是泡泡玛特发明的。泡泡玛特真正做对的是把IP、产品、供应链和零售终端连在了一起。比如像三丽鸥拥有Hello Kitty这样的成熟IP，但它家的商业模式主要是通过授权让其他公司开发和销售商品。泡泡玛特则是从零售商做起来的，自己开店直接面对消费者。
什么IP有人买，什么材质有人喜欢，什么形态适合挂在包包上，什么价格消费者愿意反复购买，门店每天都在给它答案。然后它再通过不断去测试什么IP配什么材质、能做成什么形态、加上什么玩法。一个产品跑通以后，再通过自己的供应链和门店去把它放大。
而且一家店里，它不只有Labubu，很多个IP可以共同承担门店的租金和人工。一个新用户可能是为了Labubu来的，最后买走的却可能是其他的IP系列。这样一来，它的飞轮不就转起来了吗？因为泡泡玛特签约了更多的艺术家，通过自家的零售网络知道消费者的喜好，这样就可以生产出更多的满足不同用户情感共鸣的IP。同时，这些大量的零售终端又能让艺术家设计的IP赚到更多的钱，反过来又会吸引更多的艺术家加入进来。
大家之前一直担心的问题，就是Labubu的热度下去之后，还有没有别的IP可以顶上来。这份财报其实就给出了答案。Labubu的所在IP系列收入下降了7.5%，在整个公司的收入占比也从34.7%下降到26%。新星人的IP却增长了580.6%，其他很多IP也都在以两位数的速度增长。这说明，能被开发成时尚消费品的，不只有Labubu。
所以多IP的价值，不只是一个IP下滑之后另一个IP可以顶上来。更重要的是，不同的IP可以同时覆盖完全不同的用户审美和情感共鸣。喜欢可爱风格的人可以去买新星人，喜欢黑暗和时尚的人可以去买骷髅熊猫，喜欢情绪表达的人可以买哭娃。泡泡玛特不需要让所有人喜欢同一个角色，它只要不断提供不同的IP和产品，让消费者在货架上能找到符合自己审美的那一个就够了。
所以泡泡玛特真正的变化，不是从卖手办变成了卖毛绒，而是从一家卖收藏品的潮玩公司，变成了一家能够不断把IP开发成时尚消费品的公司。
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