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四年辗转纽约、伦敦、香港后，快时尚巨头希音（SHEIN）终于走到公开市场门前。

8月24日，希音正式启动港股招股，拟发售约2.8亿股B类股份，发售价区间定于每股47.60-49.50港元，9月1日正式挂牌，对应估值上限约270亿美元。

这一估值较希音私募市场高峰明显回落。2022年，希音完成D轮融资时估值达到982亿美元。以此次IPO估值计算，较当时缩水约七成。

但比估值缩水更值得关注的是，低估值上市正在触发希音高估值融资时期留下的投资者保护安排。根据招股书及相关披露，Pre-D、D及D+轮部分优先股持有人涉及的转换调整及其他付款金额最高约35亿美元，接近此次IPO募资额的两倍。

这意味着，希音此次IPO一边从公开市场募集约17亿美元，一边需要处理此前融资留下的数十亿美元投资者保护安排。

估值从982亿美元降至约270亿美元

希音此次计划发行约2.8亿股B类股份，募资净额约131.23亿港元（约合17.7亿美元）。根据此前披露的募资用途，约40%的IPO所得款项净额将用于提升技术能力，约40%用于提高品牌知名度和增强全球布局，约10%用于推动企业责任相关举措，其余约10%用于一般企业用途。

希音的上市计划已持续数年。

2023年，希音曾推进赴美上市，但在监管审查、供应链争议及地缘政治等多重压力下未能落地。此后公司将上市目的地转向伦敦，相关计划同样未能最终推进。

今年7月10日，中国证监会国际合作司公布希音境外发行上市备案通知书，境内运营主体广州希音国际进出口有限公司拟发行不超过3.42亿股境外上市普通股，并在香港联交所上市。随后，希音通过港交所主板上市聆讯。

与此前高增长阶段相比，希音当前面对的经营环境也已经发生变化。

招股书显示，2026年第一季度，希音收入同比增长1.1%，较此前几年明显放缓；美国市场收入同比下降约14%。同期公司录得净亏损约9900万美元。

对于亏损原因，希音表示，主要归因于截至2026年3月31日止三个月，可转换可赎回优先股公允价值亏损为3.28亿美元。

而这一原因或许就涉及希音此前的融资以及一系列“对赌”。

高估值融资留下投资者保护安排

希音自成立以来经历多轮融资。

根据招股书，公司分别于2014年、2016年、2018年、2020年及2022年前后完成多轮融资，估值一路攀升。2022年D轮融资时，希音估值达到982亿美元的高点。

随后，其私募估值开始下降。D+轮融资对应估值降至约640亿美元，此次上市，估值更是下滑至270亿美元。

问题也由此产生。

在Pre-D轮、D轮、D+轮融资过程中，股东所持的股份附带保护条款。根据约定，一旦IPO发行价低于此前融资轮的入股价格，便会触发补偿机制。

此次赴港上市，定价介于每股47.60-49.50港元，若按此计算，估值最高约为270亿美元，这一数字远低于Pre-D轮、D轮、D+轮融资估值。

据多家媒体报道，IPO最终以价格区间下限定价，在股份转换调整保护条款下，希音最多可能需要支付22亿美元。除现金补偿外，希音还将向符合条件的持有人免费发行1960万股额外股份。

此外，希音还同意向前D轮、D轮和D+轮优先股持有人支付约13.3亿美元。其中，约11亿美元将分三期支付，时间分别为3月31日、6月30日和9月30日；其余约2.30亿美元则是在IPO完成后15个工作日内支付。

换言之，希音补偿股东的数额最高达35亿美元，几乎是此次上市募资额度的两倍。

据了解，有权获得补偿的股东包括博裕资本、老虎环球基金、泛大西洋投资集团、Thrive Capital、阿布扎比主权财富基金穆巴达拉、布鲁克菲尔德等。

公开市场重新定价

从982亿美元到约270亿美元，希音估值变化背后，不只是资本市场风险偏好的改变。

2022年希音估值达到高峰时，全球流动性环境相对宽松，疫情推动线上消费快速增长，美国等主要市场针对低价值跨境包裹的免税政策也有利于希音的低价跨境电商模式。

此后，上述外部环境陆续发生变化。

美国取消针对低价值进口包裹的相关免税待遇后，希音在美国市场面临更高的贸易和履约成本。与此同时，欧洲市场相关税收及监管政策也在趋严。

希音自身的增长速度同样明显放缓。公司收入增速从2023年的41.1%下降至2025年的8%，2026年第一季度进一步降至1.1%。

在这一背景下，希音此次IPO估值相比2022年高峰时期缩水约七成，更大程度上反映的是公开市场对其增长前景、利润率、贸易政策风险以及监管不确定性的重新定价。

但估值下降并不意味着所有既有投资者都选择退出。部分获得投资者保护的老股东再次参与基石认购，也说明市场对希音的判断并非完全一致。

对希音而言，IPO完成只是从私募市场走向公开市场的第一步。

上市以后，公司能否重新提升收入增速和经营利润率，能否消化美国、欧洲贸易政策变化带来的成本压力，以及全球供应链模式能否继续保持竞争力，将决定目前约270亿美元的公开市场估值究竟是新的起点，还是下一轮价值重估的开始。