作者 | 凯西
编辑 | 郑瑶
本文将基于四大药商2026年H1财报重点对比国药控股、华润医药、九州通、上海医药四家千亿级药商的2026年H1经营与财务表现；全部金额以人民币计；半年报未经审计，测算口径已逐一标注。
01
四大千亿药商
财务、经营数据PK
四大药商2026H1主要财务指标对比
注：九州通、上海医药的ROE为公司披露的加权平均净资产收益率；国药控股、华润医药按归母净利润除以平均归母权益测算；上海医药剔除一次性特殊损益后归母净利润为28.28亿元、同比+1.65%；九州通归母净利润下滑主要因非经常性损益由上年同期4.94亿元降至本期2.18亿元（上年同期含公募REITs发行相关收益）。
规模方面，国药控股>上海医药>华润医药>九州通；国药控股仍是收入体量最大的医药流通龙头，上海医药是“工业+商业”最均衡的大型综合集团。
收入增速方面，行业增长整体放缓、龙头表现分化。九州通+7.61%>上海医药+4.15%>华润医药+1.96%>国药控股-1.13%。
利润有升有降，上海医药主要受一次性特殊损益波动影响，九州通主要受非经常性损益下降影响。华润医药归母净利+5.26%，表现最为稳健；国药控股-1.79%；九州通归母净利-16.95%，但扣非后为+3.22%；上海医药归母净利-21.40%，但扣非后为+17.98%。
现金流上，应收与回款仍是行业核心压力。上海医药+44.50亿元、华润医药+14.23亿元；九州通-27.81亿元、国药控股-237.63亿元。
零售网络，九州通门店最多（36,120家），国药控股次之（9,415家），华润医药自营药房1,228家，DTP业务收入同比+28.6%。不过，九州通含大量加盟店，国药、华润主要为自营/自有体系门店。
四大药商分销与零售覆盖情况
02
四大千亿药商
各业务板块表现对比
国药控股：分销压舱、零售亮眼，器械转型见效
注：国药控股分部收入含分部间收入，与九州通、上海医药使用的对外收入口径不同，直接比较时需要区分。
2026年H1，国药控股按管理口径，国谈品种销售同比增长27%、创新药销售同比增长30%；器械SPD新增35个项目、单体医院集中配送新增28个；专业药房收入快速增长，零售板块经营溢利率提升0.32个百分点。
压力主要体现在，医药分销和器械分销收入均出现负增长，整体毛利率下降0.37个百分点；国大药房销售收入同比下降2.4%，门店净减少246家。
华润医药：制造为利润核心，零售增长，分销利润承压
注：分部收入含分部间销售。
华润医药2026年上半年，DTP业务收入48.3亿元、同比+28.6%；器械分销收入205亿元、同比+14%；深度营销收入超35亿元；线上平台交易额约181亿元、同比+14%。
不过，其制药分部收入下降1.5%，其中生物药-25.7%、中药OTC-5.1%；分销分部收入增长但分部业绩下降3.4%；零售体量仍小、对集团利润贡献有限。
九州通：收入增速最快，B2B与工业增长强劲，但新业务有一定亏损
注：九州通2025年同期分部数据来自公开财务数据库整理；医疗健康分部收入同比高增长可能与分部重分类有关，引用时建议对照公司2025年中报原文。
九州通在2026年上半年，B2B数字化分销与供应链业务收入130.74亿元、同比+22.92%；面向京东、阿里等电商平台的供应链收入55.78亿元、同比+28.78%；医药工业自产及OEM业务+24.47%；中药业务收入35.90亿元、同比+26.86%。
不过，九州通零售和医疗健康分部在分部口径仍为亏损；归母净利润下降16.95%，扣非仅增长3.22%；应收账款较上年末增长23.6%，经营现金流为负。
上海医药：工商均衡，工业利润增长，零售收入下滑
口径说明：上海医药报告正文“医药工业实现销售收入131.86亿元、同比+8.44%”“医药商业实现销售收入1,342.83亿元、同比+3.75%”包含分部间销售；本表使用财务附注中的分部对外收入。CSO业务“突破百亿”为2025年年报口径，2026年半年报未重复披露。
上海医药今年上半年工业板块利润同比增长56.1%，毛利率从55.79%提升至59.73%；创新药业务销售超330亿元、同比+29%；进口总代业务超200亿元、同比+15%；器械大健康超240亿元、同比+6%；CSO合作产品数量持续增加、服务体系不断完善。
上海医药的零售对外收入也出现了负增长，其正推进专业药房转让与一体化整合；商业板块贡献利润17.94亿元，同比持平；应收账款及票据净额935.22亿元，同比+8.92%。
2026年H1四大药商应收账款、费用与运营效率
注：周转天数及总资产周转率为根据中报期末与上年末平均余额、按年化收入/成本测算，口径与公司披露可能略有差异；国药控股、上海医药的应收同比为公司报告原文口径；九州通流动比率取自公开财务数据库。
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四大千亿药商
2021-2025经营趋势
四大药商过去五年经营趋势（2021-2025）
注：历史数据整理自各公司年报及公开财务数据库，仅用于趋势比较；个别年份可能因会计政策或重述存在细微差异。
回顾过去5年，国药控股2023年前高速扩张，2024年起进入缩量提质阶段；华润医药依靠并购整合和工业利润支撑发展，2025年归母利润明显回升；九州通收入持续增长但利润率偏低；上海医药2023年归母利润曾大幅回落，2024-2025年恢复增长，2026H1扣非利润继续改善。
综合四大药商的最新财报，医药商业行业面临严峻挑战。药品和器械价格持续下行，分销和零售毛利空间收窄；应收账款规模大、回款周期长，医保直接结算虽然有所改善，但上半年多家企业经营现金流仍为负；传统医院分销同质化严重，单纯配送价值下降。
此外，从四大药商披露的门店调整与整合动作看，传统社会药房呈现结构优化、专业药房集中整合的趋势；部分化学药处方药、OTC感冒类、生物药/血液制品等品类出现结构性下滑。
行业的机会点在于，创新药、国谈品种的院外商业化与专业化配送；CSO深度营销、进口总代、器械SPD、三方物流等高附加值服务；数字化分销、B2B电商、O2O即时零售、AI供应链；DTP药房、双通道药房、慢病/罕见病专业药房；中药全产业链、基层医疗、银发健康、医美和大健康消费等赛道。
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四大千亿药商
判断、挑战与转型
国药控股指出，宏观经济有韧性，卫生支出同比增长10.8%；创新药全链条支持政策和银发经济带来结构性需求；医保直接结算有助于改善回款。
问题与挑战方面，带量采购、红黄标价格治理、医保控费导致分销收入下降；器械IVD和大型设备集采压制器械收入；零售门店面临医保控费和竞争。
国药控股也提出了明确的转型方向：从传统分销商向“数字化医药健康综合服务商”转型；推进采购、物流、管理一体化；拓展CSO营销、三方物流、器械智慧供应链；坚持“国大药房+专业药房”双品牌。
华润医药认为，新版药品管理法实施条例鼓励创新药；医保目录与商保联动打开创新空间；集采、DRG/DIP和医药代表管理使行业竞争回归质量与合规。
不过，随着制造端OTC和生物药收入下滑；分销端毛利收窄、分部利润下降；行业分化加剧，需要更强的品牌和研发壁垒。
华润医药将聚焦生物药、血液制品、高端器械、合成生物等战略性新兴产业；外延并购与资源整合；做优流通、做大自我诊疗、做专医疗器械；推进深度营销、器械SPD、专业药房AI数智化。
九州通再度明确，集采政策对其“利大于弊”，借集采获得公立医院开户和配送权，累计取得集采配送权3,681个；基药扩容、中医药振兴、零售创新政策均利好公司。
然而，经营模式复杂度上升、应收账款坏账风险、流动负债占比较高，零售与医疗健康板块仍处于培育亏损期，是其当前面临的关键挑战。
九州通实施“四新两化”战略，即新产品、新零售、新医疗、新服务，叠加数智化和资本化；建设“千亿级”医药供应链平台，发展药九九B2B、好药师万店加盟、O2O即时零售、AI智能体、数智物流和数智技术服务。
上海医药判断，政策导向为“保基本、强创新、严监管”；医药行业处于产业结构调整和创新能力提升关键期；生物医药被列为新兴支柱产业。
上海医药也面临集采和价格治理挤压工商业利润；创新药研发周期长、结果不确定；应收账款增长较快；零售业务收入下滑，专业药房整合尚未完成等压力。
上海医药的转型方向为，商业紧扣“营销、创新药、数字化”三大主线；推进工商联动和营销转型；加快创新体系改革、专业药房一体化；拓展进口总代、创新药全生命周期服务、器械SPD、CSO和国际化布局。
四大药商哪些业务更被看好、哪些业务承压
资料来源：国药控股《二零二六年中期业绩公告》（2026年8月）、华润医药《截至二零二六年六月三十日止六个月之中期业绩公告》（2026年8月）、九州通医药集团股份有限公司《2026年半年度报告》（2026年8月）、上海医药集团股份有限公司《2026年半年度报告》（2026年8月）；历史数据来自各公司年报及公开财务数据库。
半年报未经审计；分部收入、应收账款、员工人数和门店数量等口径在四家公司之间不完全一致，测算指标仅用于横向比较；本报告报告日期为2026年8月28日，为经营与行业分析，不构成投资建议。
本期素材组图片来源：https://unsplash.com/s/photos/
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