投资者内参丨马振阳

中国房地产运行近30年的预售开发模式，正在迎来一次真正意义上的重构。

8月28日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局等多个部门密集发布房地产新规。

最核心的变化包括：新项目实行预售，单体建筑必须完成主体结构封顶；新项目优先选择现房销售；首付款、个人住房贷款等购房资金全部进入监管账户；房地产项目实行主办银行制和资金封闭管理。

同时，实行预售的住房，个人按揭贷款必须等到项目竣工备案后才能发放；个人住房贷款最长期限则从30年延长至40年。

这些变化意味着，过去房地产最重要的一套资金循环正在被打断。

过去开发商拿地以后，可以快速开工、快速预售，用购房人的首付款和银行按揭继续盖房、继续拿地，再通过高杠杆不断扩大规模。恒大等房企曾经将这套“高杠杆、高周转”模式发挥到极致。

以后，房企需要更多依靠自有资金和开发贷款完成建设，而不是购房者的资金，项目资金也不能再像过去一样大规模腾挪。

这对房地产行业本身并不是一个轻松的变化。

房企回款变慢、资金占用时间变长，拿地能力下降，新项目短期减少，土地价格面临重新定价。

资金实力不足、融资成本较高的房企，也可能加速退出市场。

但对购房者而言，方向恰恰相反。

过去买期房，房子还没有盖好，购房者已经付了首付、开始背房贷，同时承担交付和烂尾风险；未来买新房，可以等房子竣工后再真正付款。

过去由购房者提前承担的一部分开发风险，被重新推回给房企和金融机构。

这可能是这轮房地产改革最清晰的一组变化，地价承压、房企承压、资金实力不足的房企加速出清；而购房者，则成为这轮游戏规则重写中最明确的受益者。

高周转模式失去基础，房企回款周期可能拉长至3年

过去商品房预售制度最重要的作用之一，就是帮助开发商提前回笼资金。

房子还在施工，购房人的钱已经进入项目，房企可以迅速完成资金回收，再投入下一轮拿地和开发。

恒大等房企过去将这种模式发挥到了极致，高杠杆并不是全部，真正重要的是高周转。一笔资本能够多快完成“拿地—开工—预售—回款—再拿地”的循环，直接决定了一家房企能够做到多大的规模。

新规以后，这套模式发生了根本变化。

中金公司在最新的研究报告中测算，在过去的期房销售模式下，如果项目销售顺利，项目自由现金流有望在拿地后1年以内转正；而实行“封顶预售、竣工放贷”或者直接采用现房销售后，自有现金流回正时间大体会延长到拿地后2.5年至3年，资金周转速度明显下降。

资金本身也被管得更严。

按照新规，预售款、定金、开发贷款、项目自有资金和现房销售资金，都要围绕具体项目进行管理。开发贷款实行主办银行制，一个房地产项目对应一家主办银行，项目相关资金进入主办银行账户封闭运行。一个项目的钱，只能用来把这个项目真正做完。

这意味着，过去大型房企在不同项目之间大规模腾挪资金的空间会明显缩小。

申万宏源在8月29日发布的研究报告中认为，新规将明显降低预售金融杠杆和房企资金可动用率，虽然5至7年的开发贷款期限能够部分缓冲建设期资金压力，但房企整体可动用资金下降，将导致拿地收缩、销售规模回落；行业经营模式也将从追求规模和速度，转向产品力和单项目收益。

虽然预售制度没有一夜消失，但它过去最重要的融资功能正在被大幅削弱。

运行近30年的房地产高周转开发模式，已经失去了原来的制度基础。

最大的利空是地价，地方财政或进一步承压

房企回款周期从过去一年左右拉长到两三年之后，首先受到影响的，就是项目投资回报率，而压力最终很可能传导到土地价格。

百亿私募基金经理、海南希瓦创始人梁宏近日谈及这轮房地产新政时认为，现房销售总体有利于购房者，但会增加开发商的资金成本。

他的逻辑很直接。由于项目回款周期更长，开发商运营成本上升，一个项目必须拥有更高的毛利率，才值得继续开发。

梁宏举例称：“以前5万地价卖8万值得拿地，现在要4万地价卖8万才值得拿地。”

也就是说，如果最终房价没有上涨空间，那么在资金占用周期明显拉长之后，开发商能够接受的土地成本就必须下降。特别是在目前房子本身并不好卖的情况下，开发商很难单纯依靠提高售价覆盖新增资金成本，更现实的调整会发生在拿地环节。

因此，梁宏对这轮新规影响的判断非常明确：“最大的利空是地价。”

梁宏认为，新规之后开发商需要投入更多自有资金、承担更长的资金占用周期，房地产开发门槛会进一步提高，行业也将继续向资金实力更强的大型企业集中。

与此同时，新项目推盘和供应会阶段性减少。他认为，现房销售长期利好购房者，阶段性利好存量二手房，而开发商则面临更高的资金和利润率要求。

中金公司的测算也与这一逻辑基本一致。

中金认为，住房销售制度改革以后，规模化房企新拿地项目回款速度下降，将在一定阶段内压制房企拿地能力；无论是房企拿地能力收缩，还是现房销售、封顶预售导致的供给后移，都会使市场在一段时间内出现新增住房供给收缩。

过去按照高周转模型还能成立的一些项目，在新的资金周期下可能已经无法满足投资收益要求。如果房价没有明显上涨基础，新增资金成本最终就需要土地价格来消化。

国金证券也认为：“这一轮政策组合拳本身并不直接拉动内需，短期甚至可能因为冲击原有预售模式而导致资金来源困难，从而影响房地产投资和存量的土地价值。”

因此，短期一个比较明确的变化可能是：开发商拿地更加谨慎，新项目数量下降，土地市场重新定价。

这还意味着，受到影响的不只是开发商。

过去房地产高周转时期，房企快速拿地、预售、回款，再进入土地市场，实际上也支撑了一套高频率、高地价的土地出让循环。

随着房企回款周期拉长、拿地能力下降，接下来可能会出现土地价值重估、出让难度加大，土地相关收入也会受到影响，可能会让原本压力就比较大的地方财政，进一步承压。

对此，有分析人士认为，不确定地方政府是否会对预售新规大力度执行。

光大：中小房企退出加快，行业集中度还会提升

新规对不同房企的影响不会一样。

大型房企和中小房企之间最大的差别，并不只是销售规模，更重要的是资本金实力、信用水平和融资成本。

光大证券在最新研究报告中认为，“封顶预售+竣工放款”明显推迟房地产开发项目的现金回款节点，大幅降低开发商的经营杠杆，对房企融资能力和经营能力提出更高要求。

对于资金实力雄厚、信用优势明显、融资成本较低、产品定位精准的龙头央国企，新规的整体影响相对可控；而对于资金实力较弱、融资成本较高的中小民营房企，新规会明显增加资金成本、降低项目利润率，部分中小民营房企可能因为无利可图而退出市场。

行业集中度本身已经在快速提高。克而瑞最新数据显示，2026年前7个月，TOP10房企权益销售额占百强房企的比例已经达到约53%，而2021年这一比例只有39%。

现房销售以后，资金实力、融资成本、产品能力的重要性进一步提高，行业集中度继续提升，也将成为房地产行业接下来的重要趋势。

对此，有熟悉地产行业的分析人士对投资者内参表示，对于一些存在大量难以去化的存量土储、依赖于新拿地块毛利率尚可来获取现金流运转的地产企业，现金流压力巨大，即使是超级央企。

对购房者明确利好，产品力差的房子更难卖

和房地产开发企业以及土地端受到的压力相比，这轮改革对于购房者的影响更加明确。

中金公司认为，本次住房销售制度改革的首要目的就是保护购房人权益。

新项目原则上优先现房销售，即使仍然实行期房销售，预售资金监管也更加严格，可以从根本上降低交付风险以及“货不对版”等隐性权益损失；同时，按揭贷款发放时间延迟，也能够减少居民在等待交房阶段同时承担租金和房贷的压力。

对于买房人来说，变化其实很好理解。

过去买一套期房，是消费者提前两三年付款，再等待开发商把产品做出来。以后越来越接近正常的商品交易，开发商先把房子真正做出来，购房者再付款。

这还会带来一个非常重要的变化，新房产品本身的重要性明显提高。

过去卖期房，开发商可以依靠售楼处、样板间、效果图和品牌预期进行销售。而进入现房销售以后，户型、采光、园林、外立面、施工质量、小区环境甚至实际物业状态，都直接摆在消费者面前。

同一个区域的新房之间，以及新房和二手房之间，也会形成更加直接的竞争。

产品力不足的房子，未来会越来越难卖。尤其是位置一般、产品一般，但过去依靠期房预期和营销实现较高溢价的项目，在现房环境下将面临更加直接的价格比较。

另一方面，个人住房贷款最长期限从30年延长至40年，也在需求端降低了一部分购房者的月供压力。

因此，这一轮制度变化实际上形成了比较明显的两端差异：对房企，提高资金和开发要求；对购房者，则降低交付和资金风险。

中金：地产开发板块短期估值或承压

资本市场对于这轮改革的判断，同样并不算乐观。

中金公司认为，规模化房企新规后的项目回款速度下降、土地投资规模收缩，预计将在后续逐步反映到前端销售规模；与此同时，资金周转速度下降还会压低项目IRR和企业ROE，对房地产开发企业短期估值形成压力。

中金在最新研报中明确表示：“房开板块短期估值或有所承压，但充分调整后可逢低吸纳新规前高利润率库存充裕、净负债率更低的标的。”其推荐的房企包括华润置地、中国海外发展、滨江集团等。

这也比较能够反映市场对这轮政策的实际判断，它并不是传统意义上的地产刺激政策。

短期来看，房企回款速度下降，新增项目减少，拿地能力受到压制，行业整体资金效率和ROE都面临下降压力。

但与此同时，行业会继续出清。那些拥有较低融资成本、较低负债率，同时还拥有新规前高利润库存和较强产品能力的开发商，受到的影响相对更小，并可能随着中小房企继续退出获得更大的市场份额。

所以，这轮房地产政策最终形成的影响已经比较清晰。

对房地产开发行业而言，短期经营难度明显上升；对房企资金效率和ROE形成压力；对土地需求和地价总体偏负面；资金实力弱、产品能力不足的开发商受到的冲击更大。

但对购房者，则明显偏利好。

过去中国房地产一个非常特殊的地方，是开发商可以先把房子卖出去，再利用购房人的钱完成建设。未来，越来越需要开发商先投入真金白银，把房子真正盖出来，再接受市场检验。

当开发商不能再主要依靠购房人的钱盖房子，持续近30年的房地产预售高周转模式，也就真正走到了尾声。

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