华泰 | 固收：政策成为首要关注点|债券|债市|利差|华泰|固收|国债|央行|政策成为首要关注点|日元套息交易

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

为何长债利率在近两年备受监管关注？我们认为主要基于几点考虑：

一是维护银行净息差水平和持续经营能力。银行业务具有“存短贷长”特征，收益率曲线过度平坦会导致银行息差压力进一步加大，不利于持续经营。Q2银行净息差仍在1.41%的低位。更极端的情况，例如，扭曲的曲线形态曾引发美国硅谷银行风险事件。

二是为经济主体提供储蓄、投资的正向激励。此前央行多次提到，向上倾斜的收益率曲线有助于“保持市场对投资的正向激励作用”，也符合“中国人储蓄有息的传统文化”。

三是引导市场形成“经济长期向好”预期。我国低利率环境的形成既有宏观因素，也有资产荒和供求因素，但市场解读或更偏前者。考虑到通胀已经回正，经济结构在稳步转型，过低的利率可能强化市场对经济的谨慎情绪。

四是在海外利率偏高环境下，适当维护人民币资产的全球竞争力，有助于推动人民币国际化。

综上我们认为，央行对长债利率管理目标更多是防范快涨积累的利率风险与快跌引发的系统风险，同时保证收益率曲线“斜向上”，点位本身尊重市场并动态变化。参考2025年的经验，十年国债在1.6%附近时央行暂停了国债买卖，1.85%附近时重启。考虑到目前OMO利率、资金中枢、存贷款利率都低于当时，十年国债在1.7%附近可能相对“安全”，但如果快速下行至1.6-1.65%，需密切关注监管动向。后续需要重点关注的仍是利率变化的速度和部分银行的久期水平，风险信号（由弱到强）依次是官方表态强化→暂停国债买入→资金面收敛。

Q4：（单选）银行自营、保险账户等配置盘会否被“逼空”？

A4：绝大多数（76%）投资者认为银行自营、保险账户等配置盘被“逼空”的概率较低，18%的投资者表示“不确定”，仅6%的投资者认为“概率高”。

点评：从二级市场看，年初以来配置盘节奏相对均衡。截至8月21日，保险公司年内利率债累计净买入1.45万亿元，与去年同期的1.51万亿元基本持平，其中10年以上1.36万亿元，并未随行情加速；银行方向相反，年内大型银行对10年以上利率债净卖出1.74万亿元，高于2025年同期的1.38万亿元，中小行亦转为净卖出。10年国债行至1.70%附近时银行止盈情绪较浓。

为何今年债市行情不弱的情况下，配置盘没有像前几轮一样拉久期？一方面是票息水平、利率下行空间和前两年都无法相提并论。另一方面是市场没有持续的降息预期，央行资金利率也被引导在稳定位置。而从机构端看，保险经过过去两年的拉久期后久期缺口已经不大，权益市场也分流了部分资金，银行则面临指标和监管指导的压力。

短期看，配置盘被“逼空”的概率同样有限。保险方面，配置多按部就班，欠配压力更多体现为再投资收益率下行而非头寸缺口。资负新规的考核口径指向高票息资产，当前买入低票息利率债对指标反而不利。中小寿险久期缺口仍大，但新规2027年才施行、暂不达标者可申请三年过渡期，年均增配需求可控。银行的约束则是期限错配加深，叠加一级市场被动承接，“ΔEVE”、NSFR等指标持续承压，承接长端受制于指标空间。

更大的变化可能出现在明年。一是化债进入尾声，长久期地方债供给明显退坡，保险少了一块免税、低风险的长久期资产；二是其他资产补位不易，一定程度受偿付能力与监管比例限制。明年资产荒可能强化，后续需跟踪保费节奏、地方债发行期限结构等。

Q5：（多选）您认为短期债市最大的风险点在于？

A5：选择“监管态度与资金面”的投资者最多，其次是“交易盘止盈带来集中抛售”和“稳内需政策加码”，然后依次是“政府债供给冲击”和“风险偏好回升”，选择“海外利率上行传导”和“无明显风险”的投资者相对较少。

点评：本期风险排序较上月出现变化，监管与资金面取代财政与供给成为头号担忧，但8月的资金面本身并不紧，市场担心的实质是监管对长债利率下行的容忍度。

交易盘止盈风险同样值得重视。7-8月这一轮超长债走强的推力主要来自券商和基金等交易盘，银行、保险配置盘进场有限。同时基金分歧度明显收敛、已进入一致性拉久期状态，截至8月21日，全市场中长期纯债基金、利率型基金的测算久期分别达到4.1年、5.5年，接近近五年历史最高分位。尽管本轮拉久期有强化业绩基准、利率债供给期限拉长等因素，但客观上带来基金净值波动加大。一旦行情逆转，市场一致行为可能放大跌幅。

稳内需政策加码和政府债供给也是市场担心的风险点，与财政关注度居首呼应。事实上，历年9月债市都“跌多涨少”，2018年以来十年国债利率仅一年下行，其余均上行，这很大程度上源于9月政策高发和政府债高供给。但从今年来看，政策看似还是以存量为主，增量政策大概率聚焦产业主线，传统的稳投资和财政加杠杆难有太高期待，对应融资需求偏弱。供给在9-10月预计进入高峰期，但对债市的影响取决于央行配合力度。

Q6：（单选）您对未来三个月降准、降息（OMO）判断是？

A6：半数（51%）投资者认为未来三个月“不降准、不降息”，其余32%的投资者选择“降准但不降息”、10%选择“降息但不降准”、7%选择“降准、降息”。

点评：与上期相比，市场对降准降息预期均小幅下降。预期降准的投资者占比从47%下降至40%，预期降息占比从21%下降至17%。

我们认为当前降息概率偏低。7月经济数据偏弱可能强化后续政策预期，货币政策大概率维持支持性立场。但强出口、基数降低等因素支撑仍在，财政、地产政策发力后货币政策紧迫性也在降低。此外，海外利率高企、国内银行净息差处于低位对货币政策制约更大。关注金九银十的生产和地产表现能否打开博弈窗口。

降准短期也缺乏触发剂。7月底超储率测算值为1.29%左右，处于历史同期较高水平。8月央行在税期、月末均提前公告投放隔夜逆回购，上周资金面由偏紧转向偏松，显示流动性供给整体充足。此外，根据8月季节性和央行已公布工具测算，当月资金净缺口为6000亿左右。考虑到国债买卖、PSL、其他结构性货币政策工具等规模尚未公布，叠加本周一仍有隔夜逆回购投放，整体缺口不大，短期降准必要性不高。

Q7：（单选）您认为未来三个月十年期国债的下限接近？

A7：近三分之二（64%）投资者认为未来三个月十年期国债下限接近1.65%，29%的投资者选择1.60%，选择1.70%和1.60%以下的投资者分别仅占6%和1%。

Q8：（单选）您认为未来三个月十年期国债的上限接近？

A8：近三分之二（66%）投资者认为未来三个月十年期国债上限接近1.75%，其余29%的投资者选择1.80%、5%的投资者选择1.90%，没有投资者选择1.90%以上。

点评：和上期问卷一致，本期利率区间判断维持在1.65-1.75%。6月以来，十年国债利率先是在1.70-1.75%的极窄区间波动了两个月，8月一度向下突破，但下旬再现调整，目前回到1.7%附近。

短期看，基本面的有利状态仍在延续，稳增长政策进入落地期但效果需观察，融资需求大概率继续磨底，债市大方向还未逆转，调整空间小。不利的点在于，9月日历效应偏弱，即便抛开政策，供给、资金、信贷冲量等季节性因素也存在扰动。降息预期偏弱的背景下，长债利率向下的空间较难打开。

赔率来看，十年国债短期赔率不高、长期依然很低。我们上个月的问卷判断1.7%是关键阻力位，1.65%是偏下限水平。与历史低点1.6%比，增值税加征、通胀回升、央行态度都是潜在制约。与OMO利率相比，十年国债30BP的利差也不算高。上限方面，去年以来十年国债三次冲击1.9%未能突破，而此期间存贷款利率、保险预定利率、资金中枢都已经下降，对应1.8%是偏上限水平。当前1.69%处于中枢偏下位置，更适合逢调整买入。

Q9：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A9：多数（68%）投资者判断未来三个月收益率曲线将趋于“平坦化”，其余17%的投资者选择“频繁变化”、15%选择“陡峭化”，没有投资者选择“出现倒挂”。

点评：从各个期限的定价逻辑看，当前超长端的值博率仍优于十年及中短端，曲线平坦化继续成为主流判断。不过短期受政府债供给、交易盘主导及9月变盘敏感期等制约、节奏可能趋缓。四季度30-10年利差的压缩阻力可能更小，主要基于：

1、超长特别国债按财政部安排于10月完成发行，四季度国债新增供给将更多集中于中短端，对超长利差的供给压制逐步消退。

2、保险机构通常自四季度起为次年“开门红”提前配置，配置盘的承接意愿和配合度相对更高。此外保险资负新规也间接提升超长地方债、长久期高等级信用债等高票息资产的需求，不过该影响更偏中期。

3、置换债收尾，明年超长期地方债供给相应减少，这一预期可能在四季度引起市场新一轮博弈。

信用债方面，7月理财规模继续扩张，表内信用债配置保持平稳，委外渠道也持续发力。叠加城投监管趋严，信用利差仍在历史低位区间徘徊，进一步下沉资质或博取利差压缩的性价比有限，倒逼机构更多转向久期要收益，信用债曲线也可能小幅平坦。

Q10：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A10：选择“波段操作”和“久期调节”的投资者最多，其次是“品种选择（如超长债、二永债等）”和“权益暴露”，选择“杠杆操作”和“信用甄别/下沉”的投资者相对较少。

点评：债市策略排序较上期变化不大，波段和久期继续位居前二。信用利差偏低背景下，资质下沉的吸引力下降。短期操作重心仍在票息、波段交易与结构性机会挖掘：

1、节奏上，9月日历效应仍需警惕，四季度各方配合度可能更好，关注公积金利率下调、内需数据、政府债供给过峰、通胀回落等带来的波段机会。

2、品种上，30-10年利差仍是曲线上阻力较小的压缩方向，但需重视操作节奏，遇供给高峰、季末资金扰动等引发的调整是机会。10年国债1.70%下方机会有限，不建议作为主要久期来源。

3、短端存单兼具票息与流动性价值，2-3年政金债经过近日调整后也初具性价比。

4、信用债方面，摊余成本债基重启带动机构提前布局，继续关注5年附近高等级普通信用债、券商次级债的结构性机会。

5、权益暴露方面，风险偏好近日略有提升，但股市成交量尚未明显放大，市场或延续震荡修复与风格再平衡，保险新规有利于红利资产。转债保持适度均衡配置，规避双高及业绩兑现不足标的。

Q11：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A11：看好“黄金”的投资者最多，其次是“股市”，第三名是“大宗商品”，第四名是“债券”，“现金及替代品”和“美元等外币资产”并列其后。选择“房地产（一、二线城市）”的投资者较少，没有投资者选择“其他”。

点评：与上期结果相比，黄金偏好超过股市位居首位，大宗排序回升，债券从第三下移至第四，美元等外币资产继续靠后。我们认为：

1、前期黄金上涨源于本轮美债信用担忧及连带的弱美元效应，但沃什鹰派表态与美元阶段性反弹下，黄金短期略偏逆风，叠加此前反弹后拥挤度偏高，宜保留战略仓位、等待调整再增配。

2、A股经历前期调整后有所修复，但量能持续性尚待确认，前期强势方向的筹码也未充分出清。配置上建议保持均衡，以AI产业链内部高低切和补涨为主攻，关注储能电芯、半导体设备国产替代等独立景气或供给出清方向。红利受益于保险新规，同时在AI盈利叙事弱化后有望提供新的“确定性”。

3、美元资产方面，沃什鹰派表态后美债曲线转为平坦化，“去法币化”交易阶段性降温，美元指数短期偏强。不过美国财政可持续性、AI融资挤出和海外美债需求回落等中长期约束未变，美债利率“易上难下”的格局未逆转。美股AI主线基本面仍强，但财报季后盈利驱动边际减弱，且高利率对估值形成压制，宜向金融、材料、医疗等独立景气或对利率不敏感板块再平衡。

本周核心关注：我国8月官方制造业PMI、8月SPGI制造业、欧元区8月调和CPI、美国 8月ISM制造业PMI、美国8月非农数据等。周一和周二将分别公布我国8月官方制造业PMI、8月SPGI制造业PMI，关注国内制造业修复情况。周二将公布欧元区8月调和CPI和美国8月ISM制造业PMI，关注欧美通胀和经济趋势。周五将公布美国8月非农数据，关注美国就业表现及其对美联储政策预期的影响。

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