日前，英伟达发布了一份史诗级季度财报，各项核心指标全面超出市场预期，并罕见地给出了未来两年的业绩指引，展现出对 AI 算力需求持续爆发的强劲信心。
受此提振，全球AI硬件板块一度强势反弹。然而，这一次市场热情似乎并未得到有效延续，仅过了一天，反弹行情就有转弱的态势。如此折射出一个深层信号：即便全球AI算力龙头交出无可挑剔的成绩单，投资者对AI硬件的边际热情已然衰减，“好业绩即上涨”的简单逻辑似乎正在失效。
而就在这一关键节点，高盛资深交易员Natasha Tiwana发布了一篇最新报告，明确警告“AI躺赢时代或许已经结束”，AI交易进入到更依赖基本面和估值错配的阶段，且AI主题的动能结构已发生根本性转变——半导体等AI硬件板块正从市场领导地位逐步让出，软件板块取而代之成为新的领跑力量。
当全球AI投资的产业逻辑从“硬件先行”迈向“应用接力”，如何理解这一轮结构变迁，并在A股配置中做出相应调整，正是本文要探讨的核心议题。
一、AI叙事阶段性转换：从硬件先行到应用接力
高盛在研报里明确表示，AI交易并未终结，但其构成、动能特征与安全边际均在实时重写。AI这一产业趋势本身并未消失，长期前景依然广阔，但内部的投资逻辑正在发生深刻变化，不同环节的受益顺序与受益程度正在经历一轮系统性的重估。
（一）产业焦点的转移：从资本开支赢家到普及赢家
报告指出，市场争论的焦点正从“谁是大规模资本开支的赢家”快速转向“谁是AI大规模普及的赢家”。这一转变的驱动力来自算力成本的持续下降。当AI基础设施的构建逐步走向成熟，巨额资本开支阶段正在接近尾声，投资机会的主导权正在从硬件设备提供商向应用与服务领域的受益者转移。
回顾过去两年的AI投资浪潮，受益最为显著的是半导体、算力芯片、光模块等硬件基础设施环节，这些领域受益于科技巨头动辄数百亿美元的资本开支计划，成为AI行情的核心驱动力。
然而，随着算力供给能力的持续扩张和单位算力成本的快速下降，硬件的稀缺性正在逐步降低，其在产业链中的议价能力和利润分配占比也随之回落。与此同时，算力成本的下降正在为AI的大规模普及铺平道路。当使用AI的成本降低到足够有吸引力的水平时，应用端的爆发将随之而来，医疗健康、企业服务、工业自动化、内容创作等领域都可能成为重要落地场景。
在此背景下，高盛建议对AI受益标的采取更具战术性的操作方式，重点关注价格与每股收益出现较大背离的机会，其中存储芯片和数据中心板块的性价比最为突出。这一判断传递出重要信号：即使在AI产业链内部，同样需要精细化筛选，而非盲目配置。那些股价已充分反映乐观预期、但盈利增长未能同步跟上的标的，可能面临估值收缩压力；而盈利增长扎实、股价尚未充分反映基本面的环节，则存在战术性布局机会。
（二）产业领导力的交接：从半导体到软件
在AI产业内部，最值得关注的信号是领导力的交接正在发生——软件板块正在取代硬件板块，成为市场新的领跑方向。这一多空结构的重新洗牌，折射出投资者对下一阶段产业重心的深度重估。
诚然，半导体等AI硬件板块在过去数年中受益于基础设施的大规模投资，享受了资本开支周期的红利。不过，当基础设施逐步完善、算力供给趋于充裕之时，产业的价值创造中心便逐步迁移至软件和应用层面。
事实上，软件板块的崛起并非偶然。随着AI模型能力的持续提升和调用成本的不断下降，将AI能力嵌入各类软件产品中已成为现实可行的商业路径。企业级软件可通过AI增强功能实现产品升级和定价提升，消费级应用可通过AI改善用户体验，行业专用软件则可通过AI实现业务流程的智能化再造。软件取代半导体成为新的市场领导力量，正是产业逻辑从“造工具”向“用工具”演进的必然结果。
从近期催化因素看，MRNA与MRK宣布的合作消息已引发市场对医疗健康AI的广泛关注，相关受益标的的盈利预期修正广度明显提升，投资者对AI药物研发赛道的兴趣正在升温。这一案例表明，AI应用端的投资机会正从抽象的主题炒作，转化为有具体商业落地场景和盈利预期的结构性方向。医疗健康AI仅仅是一个开始，金融、制造、零售、交通等行业中AI的大规模普及都将催生新的投资机会。
二、全球资金轮动的三大方向及其产业逻辑
值得注意的是，在AI产业逻辑转换的同时，高盛明确指出了全球资金轮动的三大方向，共同构成了当前全球资产配置的新图景。
（一）欧日银行股：利率红利叠加估值洼地
在“拓宽”配置的逻辑下，高盛将欧洲与日本银行股列为核心推荐。过去一个月市场已收回对美联储加息的定价预期，而欧洲与日本的利率预期走势则与美国出现分化。欧美日三大经济体货币政策的异步性，正在创造跨市场的结构性配置机会。
在此背景下，欧洲银行指数和日本银行股组合受益于“更高更久”利率环境下的净息差改善，同时非息收入基本面持续向好——手续费收入强劲增长、效率比率提升、股东回报潜力可观。这些银行的盈利能力正在经历系统性修复，而市场对此的定价仍然不够充分，形成了基本面改善与估值修复之间的正向反馈。
（二）黄金矿企与铜矿股：硬资产补涨逻辑清晰
高盛对硬资产板块的看法同样积极。黄金方面，高盛认为，美国财政部扩大国债回购计划所带来的美元走弱预期，将驱动金矿股的下一轮上涨。美元作为黄金定价的核心锚定变量，其走弱将直接降低黄金的持有成本，提升其作为替代性储备资产的吸引力。衍生品团队亦注意到市场对黄金作为年末避险对冲工具的需求升温，黄金的避险属性正重新获得机构投资者的重视。
铜矿股方面，高盛则认为，供需偏紧的微观结构具有支撑性——全球铜矿供给增长受限而绿色转型需求持续攀升。一旦美联储转向鸽派，工业金属敞口将直接受益于流动性预期的改善和风险偏好的回升，届时铜矿股的基本面优势可能得到市场的重新认可。
（三）法国政治风险：被低估的尾部敞口
高盛还专门提示了法国政治风险这一被市场忽视的潜在扰动因素。法国国债与德国国债的利差自6月初以来持续走阔，目前已达约85个基点的阶段性高位，反映出市场对法国财政状况和政治稳定性的担忧正在加剧。但法国本土股票组合迄今基本未受波及，股债市场之间出现了显著的分化。
高盛警告，这一平静可能难以为继——法国本土股估值已处于五年历史的90百分位，意味着当前定价几乎未反映任何选举不确定性溢价。股票市场似乎假设政治风险不会对企业盈利和估值产生实质冲击，而这种假设本身就构成了潜在的风险源。
随着近期政治日程密集排布，相关头条风险最早下周便可能升温。历史数据显示，在政治不确定性时期，法国本土股对信用利差的相关性会显著跳升，其对国内风险的反应远比CAC指数更为敏感。这一提示提醒全球投资者，在地缘政治风险日益复杂的当下，尾部风险的定价与对冲不应被忽视，需要将政治风险纳入资产配置的考量框架之中。
三、对A股配置策略的启示
尽管这份报告主要聚焦全球市场轮动，但其中揭示的产业逻辑对A股配置同样具有重要参考价值。
一则，AI投资需从硬件向应用延伸。
全球市场上半导体领导力的减弱不意味AI趋势终结，而是投资重心需从资本开支阶段的硬件受益者，向大规模普及阶段的应用受益者转移。A股投资者应在关注硬件基础设施的同时，重视医疗健康AI、工业智能化、自动驾驶等具有明确商业化落地场景的细分赛道，这些领域有望在AI普及浪潮中实现盈利的持续改善。
具体而言，A股中与AI应用相关的软件服务、行业信息化、智能驾驶解决方案等板块，目前估值水平尚未充分反映AI赋能带来的效率提升和商业模式变革。随着大模型成本的持续下降，这些领域的中小企业也有机会以更低的门槛接入AI能力，从而催生一批新的成长型标的。投资者可从两个维度筛选：一是具备行业know-how和数据壁垒的垂直领域龙头，二是已推出AI赋能产品并实现商业化落地的公司。
二则，关注产业轮动节奏。
当全球资金正从半导体等硬件板块向软件板块迁移时，A股中与全球半导体周期高度相关的板块可能面临类似的切换压力。软件与应用板块及AI产业链中盈利确定性更高的环节，可能成为资金关注的新焦点。
从A股AI硬件行业来看，经过近两年的估值扩张，部分细分领域已充分反映了国产替代和行业高景气度的预期，后续行情将从“赛道β”转向“个股α”，更加依赖业绩兑现能力。相比之下，A股软件板块整体估值处于历史中位数附近，并未像硬件板块那样经历大幅重估，存在一定的预期差修复空间。投资者需要对持仓结构进行审视，评估其对于全球产业轮动的风险暴露，并适时做出调整。
第三，硬资产板块配置价值凸显。
黄金和有色金属板块同样受益于美元走弱预期和供需偏紧的微观结构。铜作为能源转型的关键基础金属，长期需求向好而供给持续收紧，A股铜矿企业可能在全球硬资产重估中获得估值修复机会。在全球资金从AI单一叙事向多元化配置迁移的过程中，这些板块可能成为承接轮动资金的重要方向。
此外，A股黄金板块当前估值同样处于历史偏低水平，与金价走势存在明显背离。若后续美元走弱预期兑现，黄金股有望迎来盈利与估值的双重修复。投资者可将硬资产板块视为组合中的“压舱石”配置，用以对冲AI主题波动和地缘政治风险。
第四，九月是关键验证窗口。
九月的财报季与会议日历将最终裁定这轮市场调整是健康的仓位清洗，还是更持久的风格切换的开端。投资者应密切跟踪产业趋势变化与盈利兑现情况，等待更明确信号再做决策，不宜急于进行大规模风格切换。
具体而言，九月需要重点关注以下几个维度：英伟达财报后的产业链反馈、国内AI应用端企业的半年报质量、全球半导体库存周期的边际变化，以及美联储在九月议息会议上的政策信号。这些信息将共同构成判断轮动持续性的关键拼图。在此之前，投资者更适合维持均衡配置，在硬件和应用两端都保留一定的敞口，等待方向的进一步明朗。
四、结语：全球产业重构下的投资逻辑再思考
总结起来，高盛这份报告揭示了全球产业投资正在经历的深刻转变，这些转变的叠加效应正在重新定义未来全球资金流动的基本方向。
其一，从“谁是赢家”到“谁是下一个赢家”。AI赢家的名单正在重写，资本开支阶段已充分定价的标的需面对盈利兑现考验，而大规模普及阶段的受益者正获得市场重新定价。这一转变的核心驱动力是算力成本的持续下降，即当算力从稀缺资源变为普惠商品时，价值创造的中心必然从基础设施提供者向应用与服务提供者迁移。
其二，从单一叙事到多元配置。市场正走出AI单一叙事，向更广泛的多元化配置迁移——既包括跨行业配置，从AI硬件到软件、从科技到金融和硬资产，也包括跨地域分散，从高度集中的美国市场向欧洲、日本等估值更具吸引力的市场扩展。
其三，从趋势跟踪到精细化操作。AI交易的“躺赢”阶段已经结束，超额收益空间在于精选价格与每股收益背离过大的个股进行战术性低吸。投资者不能再依赖简单的赛道押注，而必须回归到对个股基本面、估值安全边际和盈利确定性的深度研究上来。
高盛总结认为，当前所有信号均指向同一方向：市场正被迫走出AI单一叙事，向更广泛的多元化配置迁移。软件对半导体的产业接力、欧日银行股的结构性买盘、仍被低估的黄金矿企与滞涨的铜矿股，以及被低估的法国政治风险溢价，共同勾勒出市场格局深度重构的图景。九月将最终裁定这轮调整的性质。
在这一格局下，A股投资者应在坚持对中国AI产业发展信心的同时，更加注重产业内部的精细化布局，关注轮动方向的结构性机会，密切跟踪九月关键验证窗口的信号变化。
全球产业的变局已经开启，唯有紧跟产业逻辑变化、适时调整配置方向，才能在轮动的浪潮中把握真正的投资机会。当AI的潮水从硬件基础设施退向应用普及的广阔平原，当全球资金从集中押注走向多元分散，那些能够率先识别产业逻辑变化并做出前瞻性布局的投资者，将在新一轮的市场格局中占据先机。
【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。
编辑：胡伟
热门跟贴