9月2日，燧原科技正式启动网上网下申购。代码688801，拟发行4303.5万股，募资60亿元。
这是“国产GPU四小龙”里最后一家走向公开市场的公司。前面三家已经用股价表了态：摩尔线程首日大涨425%，沐曦股份飙了692%，壁仞科技也涨了75%。
资本市场对“国产GPU”这四个字，似乎从来不缺热情。
但燧原科技带来的不只是最后一块拼图，还有一张三年累亏超43亿、2026年上半年又亏掉6.32亿的报表。
换句话说，它讲的故事，和它交出的成绩单，不在同一个节奏上。
九个月，四家公司，一场GPU的集体“赶集”
这场上市接力，从2025年底开始。
2025年12月5日，摩尔线程登陆科创板；12天后，沐曦股份跟上；2026年1月2日，壁仞科技在港交所敲钟。到燧原科技申购，前后不过271天。
九个月，四家公司，轮番冲向公开市场。
这不是巧合。
前几年，市场追的是大模型、是应用。但到了2026年，AI已经进入了拼算力的阶段。算力正在变成水电煤一样的基础设施。有机构预测，中国AI加速卡市场规模将从2024年的2164亿元，一路膨胀到2028年的1.11万亿。
与此同时，这些芯片公司熬过了最烧钱的研发期，开始真正卖货了。2025年，摩尔线程营收15亿，沐曦16.4亿，壁仞也站上了10亿量级。
更关键的是，科创板在2025年搞了“1+6”改革，重新向没盈利的科技公司敞开了大门。
产业正好需要钱，市场正好愿意给钱。于是四家公司赶上了同一班车。
说白了，这不是谁临时起意，而是一群人在算力风口上集体抢跑。
营收狂飙，亏损也在狂飙
燧原的财务数据，像一枚硬币的两面。
一面是营收在飞。2023年3个亿，2024年7.2亿，2025年9.9亿——三年翻了2倍多。到了2026年上半年，营收直接干到11.2亿，同比暴增279%。半年赚的钱，比去年一整年还多。公司自己也说，预计2026年或2027年就能实现整体盈利。
另一面是亏损也在飞。2023年到2025年，归母净亏损分别16.65亿、15.10亿、11.64亿。三年下来，亏了超过43亿。如果再把2022年和2026年上半年算上，累计亏损已经超过50亿。
钱都去哪了？
研发。
2023年到2025年，燧原累计研发投入36.76亿，是同期营收的1.8倍。2023年最夸张：每挣1块钱，要花4块钱搞研发。哪怕到了2025年营收大涨，这个比例仍然高达114%。
翻译一下就是：这家公司不是在靠卖货把账算平，而是在烧钱换一张通往未来的门票。
这其实不奇怪。英伟达也是烧了十几年钱，才等来AI的爆发。但问题在于，二级市场的投资者不是风投，他们要听的不只是“我们在投入”，而是“投入什么时候能变成利润”。
燧原的回答是：快了。但“快了”这两个字，在芯片行业里，从来都不便宜。
腾讯：既是金主，也是枷锁
燧原有一个绕不开的事实：腾讯既是它最大的股东，也是它最大的客户。
招股书里写得清清楚楚。2023年到2025年，燧原对腾讯的销售收入占比，从33.34%一路飙到83.79%。2025年，公司9.9亿的营收里，超过8.3亿来自腾讯。
股权上，腾讯科技及其一致行动人合计持股20.26%，是第一大股东。
这种“既当股东又当客户”的关系，是一把双刃剑。
好处肉眼可见。腾讯是中国最大的互联网公司之一，算力需求巨大。燧原的芯片在研发阶段就和腾讯的业务场景深度绑定，甚至买腾讯的服务器来做测试。对一个初创芯片公司来说，这意味着技术验证更快、商业化更稳。双方已经从“小批量试点”走到了“多场景大规模部署”。
但风险也同样清晰：一旦腾讯的采购策略变了，或者合作出了岔子，燧原的业绩可能瞬间断崖。
上交所的问询函里，直接就把这个问题甩到了台面上：对单一客户销售占比超八成，到底怎么回事？
燧原的回复翻译过来就是：我们不是简单的买卖关系，而是深度绑定的战略合作。
但市场真正想问的是：除了腾讯，下一个“腾讯”在哪里？
一家芯片公司，如果只有一个大客户，那不叫生态，叫依赖。
四小龙对比：燧原的亏损最重
上市从来不是终点，而是新一轮竞赛的起点。
“四小龙”上半年的成绩单已经拉开了差距。摩尔线程营收17.36亿，领跑；沐曦股份营收13.24亿，而且已经实现归母净利润6.12亿，成了四家里第一家真正赚钱的；壁仞营收12.36亿；燧原11.2亿，刚刚踩上十亿门槛。
如果看主营业务本身，四家其实都还没完全盈利。但亏损的幅度，已经明显分化。燧原的亏损，是最重的那一个。
市场正在变得务实。南开大学金融发展研究院院长田利辉说得很直接：完成初步技术验证和资本化之后，国产GPU企业进入了“真金白银”的验证期。市场的逻辑，将从“看故事”转向“验营收”“验毛利率”。
换句话说，以前你可以靠“国产替代”“AI算力”这些词拿钱，现在不行了，你得拿出真东西来。
燧原这次募资60亿，其中15亿投向第五代AI芯片，近12亿投向第六代，33亿用于先进AI软硬件协同创新。这些钱，说白了还是继续烧——研发、流片、建生态、拓客户。
芯片行业没有短跑冠军。英伟达的优势从来不是某一代GPU，而是二十年攒下来的软件生态和客户体系。燧原现在砸下去的钱，本质上是在买未来竞争的位置。
但资本可以接受阶段性亏损，却不会永远等下去。
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