华泰 | 保险：1H26险资持续加码红利股|保险|债券|净投资|华泰|和基金|普通投资者|红利股|股权|股票|险资

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

进入2026年，险资对于股息和红利策略的认识越来越清晰和坚定。上半年即便在科技股大涨的背景下，上市保险公司仍然坚定加仓了红利股，增配金额达到2885亿元，占总投资资产比例达到6.3%。二级权益（股票+基金）的总仓位在上半年亦小幅上升至19.4%，达到历史新高，显示保险行业积极推动资金进入资本市场。但净投资收益率（NIY）仍然在快速下滑，我们估计七家主要上市公司加权平均年化NIY降至2.8%，或已接近保证成本。《保险公司资产负债管理办法》的颁布将推动行业聚焦提升净投资收益，增配红利股提升股息收益成为行业共识。我们估计保险行业截至1H26已经配置了2.1万亿红利股，未来仍欠配1.9万亿，可能在未来2-3年逐步完成配置。

1H26险资加仓红利股

1H26上市保险公司二级权益仓位达到19.4%，为历史最高水平。其中红利配置比例显著上升，FVOCI股票（基本代表红利股）占比6.3%，较年初提升96bps；FVTPL股票（基本代表成长股）占比6.9%，较年初下降25bps；基金（计入FVTPL科目）占比6.1%，较年初上升82bps。显示出保险公司在上半年红利股调整的时候进行了坚定加仓，合计增配2885亿元，其中资产规模最大的两家头部公司中国人寿和中国平安分别增加1,554亿元/925亿元。从2025年开始，上市公司延续了每半年加仓3000亿左右红利股（全行业规模或超4000亿）的趋势，我们认为这一趋势有望持续。

NIY持续下降，FVOCI股票独木难支

净投资收益（或现金收益，包含利息、股息和租金）已成为保险行业和投资者关注焦点。净投资收益覆盖保证成本是保险专业经营的客观要求，近期的资负新规也将其纳入监管框架。我们估计上市公司加权平均净投资收益率（年化）在1H26降至2.8%（利息/股息/租金贡献分别为2.1/0.6/0.1pcts），或已经接近保证成本线，显示现金收益面临压力。低利率叠加非标资产到期，利息贡献持续下降。我们感到意外的是股息贡献率1H26也在下降，原因可能是FVTPL股息贡献下降拖累。实际上，或与大部分投资者理解不同，到目前为止保险公司股息收益的大头是FVTPL股票和基金，FVOCI股票股息虽然增长迅猛，但贡献仍未过半（1H26 40%）。在利息和FVTPL股息收窄的背景下，增配OCI股票的必要性进一步增强。

资负新规助推行业形成共识

监管部门于8月21日发布《保险公司资产负债管理办法》（详见报告《保险资产负债监管进入新阶段》，8月24日），对资产负债匹配管理提出更严格要求，其中要求寿险公司过去三年的净投资收益必须覆盖保证成本，把原本属于公司内部专业经营的指标上升为监管要求，将大幅提升保险公司对净投资收益的重视程度。我们认为上市公司目前均能满足要求，但监管要求是最低要求而非合意水平，保险公司应当保持一定的现金冗余（现金-保证成本），既作为稳定的利差来源，也作为吸收权益波动的缓冲垫。在低利率时期利息贡献难以提升，租金规模太小无法依靠，股息因而成为拓宽现金收益来源的重要方向，因此红利股应当成为寿险业的战略资产配置目标。

险资或仍然欠配1.9万亿红利股

截至1H26，上市公司共持有FVOCI股票1.5万亿元，我们估计全行业的配置规模或达2.1万亿。我们认为红利股持仓至少要达到总投资资产的8%才能贡献较大幅度的股息，以此为基准，考虑到行业总资产仍在以每年10%左右的速度增长，假设行业在2028年完成配置，届时我们估计行业红利股持仓将达到4.0万亿，仍然欠配1.9万亿。

风险提示：寿险NBV大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。

高息股保持较快增配速度

1H26七家主要上市保险公司股票和基金的配置比例进一步升至19.4%。上半年虽然科技股表现占优，但是保险公司坚持增配高息股，七家主要上市公司平均FVOCI股票配置比例达到6.3%，较年初提高96bps，共增配2885亿元。分公司看，平安和国寿为增配主力，增配比例和金额均为行业最高。同时，保险公司对于交易性股票的态度出现分化，上市险企并未一致增配交易性股票（FVTPL股票），而是根据自身权益仓位、会计分类及投资策略采取不同的增减操作。对于基金，大多数上市险企均选择增配基金。1H26末，七家上市险企基金平均配置比例较年初提升82bps至6.1%。

二级权益配比达到历史新高

整体来看，上市险企二级权益配比继续提升。1H26末，主要上市保险公司FVOCI股票/FVTPL股票/基金配置比例分别较年初变动+96/-25/+82bps至6.3%/6.9%/6.1%，三类资产合计占比进一步升至19.4%。其中，股票资产内部FVOCI与FVTPL配置已较为接近，显示险企在长期高股息配置与交易型股票投资之间趋于均衡；同时，基金配置明显上升，也进一步拓宽了权益敞口。统计范围内的上市保险公司包括七家A股和港股公司：中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平和阳光保险。

从整体资产配置结构看，上市险企二级权益配置比例在1H26末进一步升至19.4%，创历史新高。过去十余年，大部分时间二级权益配置比例仅在10%~12%左右，2025年下半年受成长股行情较强带动已明显提升至17.8%，今年上半年仍继续加仓，显示险资权益配置中枢正在持续上移。与此同时，债券配置比例维持在57%左右，整体保持稳定；非标资产则受优质资产供给不足影响，配置比例继续下降至9%。

FVOCI股票配置比例提升至6.3%

2026年上半年，七家主要上市保险公司FVOCI股票（基本可视为高息股）配置比例较年初提高96bps至6.3%，规模新增2885亿元至1.5万亿，保持着2025年来每半年增配约3000亿元的节奏。近年来，在低利率环境下，保险公司为了补充现金收益，展现出增配高息股的趋势。上市保险公司从2024年上半年开始明显增配FVOCI股票，2025年增配步伐进一步加快。考虑到上半年红利指数下跌的不利环境，我们认为今年增配红利股的动能仍然较强。

我们统计的FVOCI股票，包含国寿和新华的长期股票投资试点鸿鹄系列私募证券投资基金，两家公司将其计入长期股权投资，1H26末合计账面价值超910亿；其余部分公司也拥有类似基金，但通常持股接近100%并将其纳入合并范围。除此之外，部分保险公司将持有的部分高息股计入长期股权投资或者FVTPL，高息股实际配置比例可能更高。

各公司FVOCI股票增配节奏分化明显。从配置比例看，中国平安处于行业较高水平，1H26末达到9.6%，且自1H25以来持续较快增配，反映出公司对高股息、低波动权益资产的重视。阳光保险配置比例位居第二，1H26末为7.8%，但自2025年下半年以来呈现逐步减配趋势；考虑到其原有配置比例已经较高，公司或更注重在收益弹性与资产稳健性之间保持平衡。中国人寿则是今年上半年增配幅度最大的公司，FVOCI股票配置比例较年初提升170bps至5.5%，体现出公司持续加大红利类资产配置力度。相比之下，中国太保1H26末FVOCI股票配置比例仅为4.1%，处于上市险企较低水平，且近年来增配节奏相对温和。但中国太保的FVTPL股票中亦有不少的价值股，因为整体股息水平不低。

从投资余额看，中国平安和中国人寿的FVOCI股票规模明显领先，1H26末分别达到6,338亿元和4,384亿元。上半年，中国人寿/中国平安分别净增配1,554亿元/925亿元，合计贡献上市险企FVOCI股票净增量的86%，是本轮增配的主要力量。其他公司中，中国太平和中国人保分别净增配约220亿元/134亿元，配置意愿亦较积极。

交易型股票增减分化，基金配置普遍提升

交易性股票加减仓方向出现分化。尽管2026年上半年科技成长板块表现较强，但上市险企并未一致增配交易性股票（FVTPL股票），而是根据自身权益仓位、会计分类及投资策略采取不同操作。2025年下半年行业曾普遍增配FVTPL股票，而1H26部分公司选择适度降低交易型权益仓位，或是考虑到权益仓位较高，以及为FVOCI股票留出仓位。中国平安、中国太平FVTPL股票配置比例分别较年初下降143/88bps，可能与为高股息股票配置腾挪仓位有关。与此同时，部分公司仍在积极增配，其中新华保险交易类股票配置比例提升94bps，延续较为积极的股票交易策略；中国太保提升64bps，显示公司仍积极把握权益市场、尤其是科技成长板块的结构性机会。

整体来看，七家上市险企FVTPL股票配置比例由2025年末的7.2%小幅回落至1H26末的6.9%，下降25bps，行业交易型权益仓位从此前普遍扩张转向明显分化。

大多数上市险企均选择增配基金。1H26末，七家上市险企基金平均配置比例较年初提升82bps至6.1%，基金投资规模也明显上升。其中，新华保险增配最为显著，配置比例由2025年末的9%升至12%。考虑到保险公司基金投资中权益类基金占比较高，基金配置提升一定程度上反映出险企通过委外方式参与权益市场的意愿增强。相比之下，中国太保基金配置比例小幅下降，整体投资策略仍相对克制。

权益投资风格有差异

各家公司二级权益投资风格存在明显差异，部分公司更偏重交易型权益投资、追求收益弹性，部分公司则更侧重FVOCI股票等长期配置、强调收益稳定性。整体来看，新华保险、中国人寿的交易型特征相对突出；中国平安、阳光保险更重视FVOCI股票配置，中国太保整体权益仓位较低，且倾向于直接持股而非购买基金；人保系的中国人保和中国财险则相对均衡。

新华保险/中国人寿倾向于通过交易股票获利，FVTPL股票的配置比例较高，分别为10.1%/8.1%，体现出更强的交易导向和对权益市场的参与度。中国太保/中国太平的FVTPL配比也处于较高位置（7.6%/6.6%），但太保整体权益仓位较低，仍偏稳健；太平的交易性股票配比有所下降，二级权益结构趋于均衡。相比之下，中国财险/阳光保险的FVTPL股票占比4.9%/4.2%，明显低于同业。

新华保险同时青睐基金投资，基金配置比例高达12.4%，在同业中显著领先，同时其FVTPL股票占比亦较高，呈现交易型“股票+基金”双高配置的进攻型特征。此外，1H26末中国平安/中国财险/中国人寿的基金配置比例分别为6.5%/6.3%/6.1%，也处于较高位置。太保的基金配比最低（2.7%），反映其更倾向于通过直接持股而非基金实现权益配置。

中国平安/阳光保险重视FVOCI股票配置，1H26末平安和阳光FVOCI股票配置比例分别为9.6%/7.8%，显著高于行业平均水平，两家公司投资的股票过半计入FVOCI，体现出更强的“类固收”的权益配置思路，有助于平滑利润波动、增强长期收益稳定性。

具体看FVOCI股票，各家态度和风格不同。重视FVOCI股票配置的公司包括中国平安、阳光保险和中国财险。从趋势看，1H26大部分公司呈现出增配FVOCI股票的趋势，较为重视高息股配置的公司有：

中国平安重视红利股配置，布局早，规模大。1H26末险资的 FVOCI股票规模达6338.17亿元，配置比例达9.6%。不仅高于所有同业，在今年上半年又有所加仓（+125bps），体现出对高息股的重视。

中国太保虽然FVOCI股票配置比例不高，但高息股配置比例可能不低，因为太保股息收益率在上市同业中处于较高水平。太保的价值策略出色，在FVTPL科目中持有不少的高息股，对净投资收益率形成有力支撑。

阳光保险在切换至新准则时反应迅速，短时间内建立起较大规模的FVOCI股票持仓，配置比例最高时达到10.0%（1H25），1H26末降至7.8%，在中资上市保险公司中排名第二。

中国人寿1H26大幅增配了FVOCI股票约1554亿元（其中包括鸿鹄私募基金），配置余额较年初大幅增长55%，配置比例大幅增加171bps至5.5%，在上市公司中增配幅度最大。公司此前的高息股配置比例不高，净投资收益率偏低，当前增配意愿较强。

中国财险FVOCI股票比例较高主要源于对兴业银行的特殊对待。兴业银行是其母公司人保集团的长期股权投资，人保财险按照集团统一部署参与了兴业银行投资。中国财险所持的兴业银行股份并未达到长期股权投资水平，属于普通的股票投资，因此将其全部纳入FVOCI科目。我们估计1H26末兴业银行一家占据中国财险FVOCI股票的40%。

现金收益持续承压

行业目前已经充分意识到险资净投资收益（即现金收益，含利息、股息和租金）的重要性。8月21日颁布的《保险公司资产负债管理办法》要求净投资收益必须覆盖保证成本，成为硬性约束。但在低利率和非标资产到期的背景下，净投资收益率仍在持续下行，不断逼近刚性成本线，成为保险行业当前面临的重大课题。我们估计1H26上市保险公司的净投资收益率（NIY）同比下降近50bps至2.8%（华泰调整口径），已经接近保证负债成本率，我们估计部分公司或已低于刚性成本线。

净投资收益率下滑近50bps

我们估计1H26上市公司加权平均NIY同比下降近50bps至2.8%（年化，下同），已接近保证负债成本。NIY仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本。作为险资投资回报的核心中枢和压舱石，NIY持续下行，使其对刚性负债成本的覆盖能力明显减弱，行业现金投资收益压力仍然较大。需要指出的是，由于大量股息是下半年支付，上半年的NIY可能低于全年表现。

从净投资收益率的结构来看，利息收益率、股息收益率均有所下行。1H26 上市公司利息收益率（即利息收入对净投资收益率的贡献）同比下降21bps至2.1%，股息收益率同比下降26bps至0.6%。利息收益率下滑速度仍较快。低利率环境下，随着存量高收益资产到期，以及新配置的低收益资产占比提升，险资的利息收益率仍然在下降，且速度不慢。

1H26 股息贡献度只有60bps有些让人意外。实际上或许很多人没有意识到的是，直到目前保险公司股息的最大来源还是FVTPL金融资产，虽然来自FVOCI股票的股息在迅速增长，但直到1H26仍然只贡献了全部股息的40%，一多半仍来自交易性股票和基金。1H26 FVTPL来源的股息有所下降，部分抵消了FVOCI来源的股息上升，在总资产快速增长的时候，股息贡献反而下降。另外，今年上半年股息贡献下降，可能也与部分高息股标的将中期分红从原本的第二年上半年挪至当年下半年发放有关，例如工商银行、农业银行将1H25中期股息提前至2025年12月。我们估计2H26下半年的股息贡献度或会上升。

资负新规对净投资收益提出要求

8月21日，金融监管总局正式发布《保险公司资产负债管理办法》（《办法》），自2027年1月1日起施行，代表保险业资产负债监管进入新阶段。监管正式提出净投资收益覆盖率要求，保险公司需要管控净投资收益水平。人身险公司过去三年净投资收益覆盖率>100%，净投资收益即我们过往一再强调的现金投资收益，包含利息、股息和租金，要高于负债保证成本。计算公式如下：

净投资收益覆盖率=过去三年净投资收益÷过去三年负债保证成本

注意这里的净投资收益是“金额”的概念，和我们分析中使用的NIY“比率”概念相比，净资产的现金收益也可以被包含在内，有杠杆优势。此外，三年的合计值相当于三年移动平均计算，覆盖率的结果好于仅用当年数据计算。总体而言，我们认为上市公司当前基本都能满足监管要求。需要注意的是随着NIY持续走低，未来合规的挑战已然存在。对于部分中小保险公司，可能当前就难以满足监管要求，《办法》给出了三年过渡期以帮助这些公司逐步补足短板。

在低利率的背景下，提升股息收益率成为关键。从利息收益率看，1H26大部分公司处于1.9~2.1%（年化）的范围内，差异较小；此外太平2.4%处于较高水平（主要因债券配置比例明显高于同业，达71%），阳光也较高。但股息收益率存在较大差距，分布在0.5~1.0%区间内。净投资收益率较高的公司，往往有较高股息收益率做支撑。在低利率环境下，利息收益率或持续处于较低水平，为了稳定净投资收益率，大部分公司增配高息股补充股息收益。

平安在2025年净投资收益率高于多数同业（其中股息贡献超1pct），但今年上半年出现明显下降。平安公布的险资净投资收益在今年上半年大幅下降至780亿（1H25为928亿），其中包含利息、股息、租金和长股投收益，该值比去年同期明显下降，我们估计股息下降较大，可能和部分高息股标的将中期分红从原本的第二年上半年挪至当年下半年发放有关。阳光今年上半年净投资收益率也有明显下降，下降约60bps，几乎全部来自股息下降，可能与公司自2025年下半年减配OCI股票有关。

需要注意的是，我们使用的投资收益率是调整后的数据，调整的目的是尽可能使得各家公司的数据可比，具体调整方法见附录。各家公司由于计算口径不同，报告披露的投资收益率不可直接比较，例如新华和太平披露的综合投资收益率中含有FVOCI债权资产的公允价值变动，其他公司大多不含，在1H26利率下行环境下，新华和太平展示出的综合投资收益率偏高。各公司调整前后收益率对比见下表。另外，各保险公司在计算投资收益率时使用的分母（平均投资资产）也不同（见附录），也会造成投资收益率的计算结果有一定差异，我们进行统一调整。

险资或欠配1.9万亿红利股

险资配置红利股的原因主要包括两方面：1）稳定现金收益率：代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率（NIY）是险资投资收益的中枢和压舱石，总/综合收益率围绕NIY波动，2023年以来的利率较快下行对险资带来较大压力，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率。尤其是《办法》公布后，为了满足净投资收益覆盖率的要求，各家需要提升对于股息收益率的重视。2）降低利润波动：买入高息股并计入FVOCI，有利于降低利润波动，尤其在当前高权益配比的情况下，降FVTPL、增FVOCI有利于降低利润波动。

在利率维持低位，负债刚性成本下降缓慢的背景下，险资仍亟需股息作为现金收益的必要补充，尤其对于部分高息股配置比例不高的公司，股息收益率相对偏低，红利股配置比例或仍有提升空间。因此，我们认为增配红利股仍然是长期大趋势。我们估计，寿险业仍需要配置1.9万亿红利股，占比达到总投资资产的8%。

如何确定红利股配置比例？

在利率维持低位的环境中，保险公司纷纷考虑提升股息在投资收益中的贡献度。考虑到利息的贡献或仍持续下降，我们认为股息的贡献最好达到1pcts的增厚幅度（参考：2025年贡献0.9pcts）。未来两年，保险公司的净投资收益率有可能继续下降，增厚股息贡献度可以在相当程度上缓解利息贡献下降的压力。我们认为，保险公司的红利股仓位应达到总投资资产的8%以上，其股息收益贡献或能超过1pcts。

确定红利股配置比例的另一个标准是基于二级权益仓位（股票+基金）的比例，我们建议保险公司将二级权益仓位的一半或以上配置到红利股，计入FVOCI会计科目。在新会计准则下，计入FVTPL会计科目的股票基金的价差波动直接进入利润表，如果比例太高，会造成利润的大幅波动。采用新会计准则以来，保险业的季度利润波动幅度明显加大，对公司经营和资本市场都带来了不必要的扰动和噪音，降低交易性金融资产对利润的冲击成为当务之急。因此我们建议保险公司将二级权益的一半以上配置成红利股，计入FVOCI会计科目，从而降低对利润表的冲击。从1H26数据看，上市公司中平安和阳光接近这一状态，二级权益中FVOCI股票占比46%/48%。

红利股或欠配1.9万亿左右

截至1H26上市保险公司配置了1.5万亿FVOCI股票（红利股）。非上市保险公司于2026年初切换至新会计准则，面临新准则带来的资产负债匹配压力，我们假设其近似的“收息策略”占总投资资产的4%，1H26末规模约0.6万亿。加上上市公司的金额，我们估计行业整体配置了红利股约2.1万亿。

对于行业欠配的红利股规模，我们以总投资资产的8%为标准来测算，显示行业或仍需要配置1.9万亿。如前所述，我们认为保险公司的红利股仓位应达到总投资资产的8%或以上。2022-2025年行业总资产年均复合增速约为13%，综合考虑未来保费增速变化和当前总资产高基数，我们假设未来几年行业总资产年均增长10%左右，那么2028年末行业总资产约为52万亿元，假设其中96%为投资资产（上市公司平均值）。按照2028年末全行业的FVOCI股票配置比例达到8%估计，那么整体FVOCI股票配置余额应为4.0万亿左右，全行业的FVOCI股票欠配额约为1.9万亿左右，配置比例每上升一个百分点，欠配规模上升5000亿左右。我们估计欠配的高息股或在未来2~3年完成配置，对应每年接近7000多亿的增配额。

总收益率表现强劲，综合收益率偏弱

在二季度科技股结构性行情带动下，1H26上市险企总投资收益率整体处于较高水平，约为6.6%（年化），主要受FVTPL股票较好投资表现推动。相比之下，综合投资收益率受到OCI端拖累，上半年红利资产表现相对偏弱，OCI权益资产贡献约-1.2%的资本利得收益率，使综合投资收益率处于5.4%水平。分公司看，交易型二级权益配置比例较高的公司，在1H26权益市场结构性行情较强的背景下，更容易通过FVTPL股票获取资本利得，从而实现更高的总投资收益率。

总/综合收益率表现分化

净投资收益之外计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和长期股权投资收益构成了总投资收益（TIY），影响会计净利润；总投资收益之外计入其他综合收益（OCI）的权益资本利得（权益资产公允价值波动以及少量长股投收益）构成了综合投资收益（CIY），是衡量险资投资表现的最全面指标。总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动，且综合投资收益率的波动比总投资收益率更大。

这里需要注意的是OCI中债权资产的资本利得不应计入投资收益，因为这部分资产是用来匹配负债波动的，其公允价值波动不代表经济意义上的投资收益。举一个例子，当利率上升时，FVOCI债券净值应和负债同时下跌，这时公允价值同步下跌是“资产负债匹配做得好”的表现，而不应被视作是“投资收益不佳”，反而这时任何试图收窄公允价值损失的做法都是在损害资产负债匹配。目前大部分公司在计算综合投资收益的时候没有包括FVOCI债权资产的资本利得，《办法》中也明确指出综合投资收益应扣除FVOCI债权资产的公允价值变动。

总投资收益率表现强劲。2026年上半年（尤其是二季度）科技股表现强劲，上市保险公司的平均总投资收益率达6.6%（年化），较1H25大幅增长240bps。从市场表现看，1H26沪深300指数和恒生指数分别上涨7.55%/下跌10.73%（见下图），虽然港股有所波动，但是险资权益投资以A股为主，并且影响利润的FVTPL股票以成长股为主，上半年科创50上涨64.25%，A股（尤其科技股）上半年的结构性行情推高了总投资收益率表现。

此外，债券资本利得亦有增厚。对于利率走势，2026年上半年十年期国债利率从年初的1.84%下降至年中的1.73%，下降近11bps，增厚了债券资本利得收益。保险公司虽然将大部分债券计入FVOCI（公允价值变动不应视作投资收益），但仍有部分配置于FVTPL科目。该部分债券以获取资本利得为主要投资目的，其价格波动将直接影响当期投资表现。我们认为股市表现强劲是上半年总投资收益率维持高位的主要原因，债券资本利得亦有增厚。

综合投资收益率受OCI权益偏弱影响。综合投资收益和总投资收益之间的差距主要来自于FVOCI权益资产，2026年上半年红利股整体下跌，A股红利指数（000015.SH）/港股红利指数（987016.SZ）的收益率均为负且弱于去年同期（见下图），对综合投资收益率产生影响。1H26上市保险公司的OCI权益的平均投资收益率为-120bps（1H25 90bps）。虽然表现较弱，但是考虑到总投资收益率同比高增，1H26综合投资收益率仍同比增加28bps至5.4%。

各公司总/综合收益率表现不同

上市险企投资收益结构差异较大：

从现金收益看，1H26各公司净投资收益率存在一定分化，低者约2.5%，高者约3.1%，整体存在一定差距；其中净投资收益率较高的公司，通常也有更高的股息收入贡献。

从总投资收益率看，计入利润表的资本利得贡献差异更为明显，高者达到6.2%，低者仅为1.1%，与各家公司不同的权益仓位和投资风格相对应。现金收益率与P&L资本利得收益率合计构成总投资收益率。

从综合投资收益率看，OCI端普遍形成拖累。上半年红利板块表现相对偏弱，各家公司FVOCI权益资产的资本利得收益率普遍为负，但由于FVOCI股票配置比例和持仓结构不同，负贡献幅度存在一定差异。整体来看，综合投资收益率仍主要由总投资收益率决定。

需要强调的是，本文将上半年投资收益率简单乘2进行年化，主要用于公司间横向比较，并不代表全年实际可实现水平；若下半年权益市场表现弱于上半年，全年收益率可能低于这一简单年化结果。同时，各家公司官方披露的投资收益率在年化处理上也存在差异，因此不能与本文华泰口径直接比较。以中国人寿为例，公司仅对固定到期类资产利息收入、投资性房地产租金收入等经常性收益进行年化，而价差收入、公允价值变动损益等资本利得项目不作年化；阳光保险亦采用了类似的处理方式。

资产负债新规对综合投资收益覆盖提出要求

除了净投资收益覆盖率外，《办法》还要求人身险公司过去五年综合投资收益覆盖率>100%。综合投资收益覆盖率计算公式如下：

综合投资收益覆盖率=（A1+A2+A3+A4+A5）/（L1+L2+L3+L4+L5）

A1—A5：过去第一年至第五年综合投资收益

L1—L5：过去第一年至第五年负债资金成本

《办法》中综合投资收益的计算公式，明确剔除了FVOCI债务工具的公允价值变动，与我们的计算方法一致。综合投资收益包含了现金收益和资本利得收益，要高于包含了保证成本和分红险/万能险的浮动成本的资金成本。过去两年，在资本市场向好的背景下，险资综合投资收益表现强劲，长期看资本市场持续向好对险资总体收益至关重要。

低利率下债券仓位基本持平，资产负债错配压力小

1H26上市险企债券配置比例较年初基本持平，维持在约57%的较高水平。多数公司政府债仓位变化亦不大，但增减方向有所分化，反映出不同负债特征、久期缺口及风险偏好下的差异化配置策略。《资产负债管理办法》进一步强化人身险公司的资产负债久期匹配约束，将利率风险对冲率纳入监管指标体系，该指标为久期的变体，有望强化险企对长期债券等长久期资产的配置需求。但考虑到大型上市险企目前久期匹配整体较好，政策带来的短期新增配置压力或相对有限，更多体现为对长期配置纪律的强化。

1H26债券配比基本持平

1H26上市险企债券配置比例较年初基本持平，整体维持在约57%的较高水平。在利率处于低位、且上半年整体呈下行趋势的背景下，险资债券配置更强调择时与结构优化：一方面，出于资产负债久期匹配需要，长期利率债仍是核心配置方向；另一方面，在绝对收益率偏低的环境下，配置节奏更加灵活，更倾向于把握利率阶段性高点加大配置。具体来看，政府债在债券中的配置比例1H26约为42%，近两年基本保持稳定。我们认为，这一方面说明险企仍然存在长期利率债的配置需求，另一方面也反映出当前仓位或已处于相对合意水平，进一步大幅拉长久期的动力有限。整体上，险资正在利率低位环境下，更加注重久期匹配、收益水平与配置时点之间的动态平衡。

各家配置策略不同

各公司政府债配置策略分化。1H26末，多数上市险企政府债仓位较2025年末未出现大幅变化，整体配置节奏较为平稳，但增减方向并不一致。考虑到上市险企整体资产负债匹配水平较好、久期缺口相对可控，因此政府债配置节奏更具灵活性。过去几年，各家公司已通过持续增配政府债等配置型债券拉长资产久期、收窄久期缺口，目前多数公司的久期匹配或已处于相对合意水平，并不急于在低利率环境下继续大幅增配长债。具体来看，新华保险政府债配置比例较年初下降约2.5pcts，可能与为权益资产腾挪配置空间有关；中国人寿和中国人保则分别提升约1.4pcts，仍保持一定的长久期资产配置力度。

各公司资产配置结构差异明显，反映出负债特征及风险偏好的不同。中国财险作为典型财险公司，负债久期较短、流动性要求更高，因此资产配置更强调灵活性，债券配置比例在主要上市险企中最低。寿险公司中，中国太平债券配置比例最高，达到71%，体现出对收益确定性和资产负债久期匹配的重视；中国太保债券配置比例亦处于较高水平，同时二级权益配置仅约14%，整体风格相对稳健。相比之下，新华保险债券占比仅52%，明显低于多数寿险同业，而股票和基金配置比例高达28%，为行业最高，权益配置风格更具进取性，对资本市场波动也更为敏感。中国人寿和中国平安同样保持较高的二级权益仓位，债券配置比例则处于中等水平。

各公司资产负债匹配整体较好。从1H26数据看，多数上市险企资产端与负债端的波动实现了较好的对冲，净资产受利率变动影响整体可控。其中，中国太保继续体现出较强的资产负债匹配能力，资产端FVOCI债权公允价值变动与负债成本变动基本对冲。中国人保由于财险业务占比较高，而财险负债久期较短、负债成本较低，本身面临的长期利率错配风险相对有限。新华保险的资产负债匹配状况亦呈改善迹象。一方面，公司持续降低以摊余成本计量债券的占比，1H26末其占总资产比例已降至约10%，更多资产转向公允价值计量后，有助于增强资产端对利率变化的敏感度；另一方面，保险负债折现率存在一定平滑机制，在上半年利率下行环境下，负债端估值调整相对滞后。整体来看，随着资产端久期和会计分类持续调整，行业整体的资产负债匹配正在逐步改善。

《资产负债管理办法》明确久期要求

《资产负债管理办法》明确人身险资产负债久期匹配要求，有望推动长期债券配置。对于人身险公司，《办法》将久期匹配纳入监管指标体系，设置利率风险对冲率，其最低监管标准在50%至150%之间。该比率是有效久期指标的变体，把缺口指标（资产久期-负债久期）变成了比率指标（资产久期/负债久期）。

利率风险对冲率=现金流流入利率敏感度÷现金流流出利率敏感度

利率风险对冲率用于衡量利率曲线上下小幅变动的情况下，公司现金流流入价值变动幅度对现金流流出价值变动幅度的对冲情况，反映公司整体利率风险敞口。相较于征求意见稿中的有效久期缺口在[-5年,5年]之间的绝对值要求，利率风险对冲率在[50%,150%]的比率要求对于长负债久期的公司略有放松，对于短负债久期的公司略有收紧，也能够更好地在不同负债久期的公司之间做横向比较。对于低于监管要求的公司，要求现金流入利率敏感度不低于5%（相当于有效久期不低于5年）。考虑到行业里普遍存在资产久期短于负债久期的情况，我们认为《办法》将推动保险公司投资更多长期债券资产。

监管指标与监测指标相结合，进一步强化久期错配风险管理。利率风险对冲率属于监管指标，在此基础上，《办法》还设置监测指标体系作为补充。人身险公司的监测指标包括有效久期缺口等八项指标，用于持续识别和预警资产负债错配风险。整体来看，《办法》不仅明确了久期匹配的量化监管底线，也通过监测指标对久期缺口等风险进行持续跟踪，推动保险公司资产负债管理由原则性要求进一步转向可量化、可监测的精细化管理。

风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。

附录：投资收益率定义——基于可比原则的调整

上市公司的投资收益指标计算各不相同，比如净投资收益，有的公司包括了长期股权投资收益，有的则不包括。我们对投资收益率的计算做了统一调整，尽可能使得各家公司的数据可比。我们所作的调整包括：

1. 净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息

净投资收益不包含长期股权投资收益。这里我们定义净投资收益为可重复发生的现金收益，长期股权投资的现金收益包含在内，但是现金之外的长期股权投资收益不包含在内。卖出回购是对原有投资加少许杠杆的做法，其成本自然应该被扣除在外。

2. 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益（不含现金收益） + 已变现资本收益 + FVTPL资产的公允价值变动 - 预期信用损失（或者减值损失）

总投资收益率是净投资收益率加上长期股权投资收益以及交易行为带来的投资收益，包括已变现和未变现的金融资产公允价值变动。不管是否变现，其中的主要部分是FVTPL权益资产带来的，此外也包括一部分债券的已变现和未变现损益。

3. 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI权益资产公允价值变动 + 应占联营企业和合营企业其他综合收益

我们定义的综合投资收益不包括FVOCI债务资产的公允价值变动。我们认为FVOCI债务资产主要用于匹配保险合同准备金，其目的是在利率波动时，资产和负债能够同涨同跌，尽量相互对冲，减少对净资产的影响。FVOCI债务资产的公允价值变动与其说是投资收益（损失），不如说是对负债波动的匹配和对冲，因此我们没有将其计入综合投资收益。但要指出，2022年以前仍然使用旧会计准则，综合投资收益包含了可供出售（AFS）的股票和债券的公允价值变动，其中大部分应该来自于股票公允价值变动。

4. 计算投资收益率时，总投资（分母）的计算扣除了FVOCI债务工具的累计公允价值变动和卖出回购金额。FVOCI债务资产的目的在于对冲负债波动，其公允价值波动造成总资产虚增虚减，因此应被扣除。卖出回购目的是对保险资产加杠杆，因此不应被包含在总投资当中。