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出品/独角兽观察
8月31日，名创优品美股延续财报发布的后的跌势，大跌9.97%，收于9.30美元，创下近三年收盘新低。
8月28日，名创优品发布2026年中期业绩报告：上半年总营收114.99亿元，同比增长22.4%，在同期社会消费品零售总额仅1.3%的增速背景下，这份成绩单实属不易。但资本市场却给出了相反的反馈：财报发布当日，名创优品美股收盘下跌4.44%，盘中最低触及10.01美元。
市场对这份财报的解读，核心指向一组突出矛盾：公司呈现增收不增利特征。在营收实现增长的背景下，2026 年上半年，名创优品剔除汇兑损益后的经调整净利润（NonIFRS）为 12.22 亿元，同比下滑 1.7%，这也是 2020 年以来，该指标首次出现半年度同比负增长。
营收保持双位数增长，利润却掉头向下，背后最核心的拉动因素，是曾经的“利润奶牛”海外业务正处于从加盟到直营的战略转型阵痛期。而IP战略的成本投入、国内大店升级的费用攀升，以及整个平价零售行业的共性压力，共同叠加出这份“转型中的财报”。
它不是简单的业绩不及预期，而是中国平价零售品牌从规模扩张转向质量升级过程中，必须经历的典型阵痛。
01
海外业务的转型阵痛座
增收不增利的核心线索，藏在海外业务的变脸里。
时间倒回2023年，是名创优品海外业务的高光时刻。彼时东南亚、拉美市场加速渗透，加盟店批量落地，轻资产加盟模式释放出极强的盈利效应：海外业务以不到30%的营收占比，贡献了35%—40%的经调整净利润，部分核心市场的渠道净利润率甚至超过50%。
仅仅两年，剧本悄然改写。2026年上半年，名创优品海外市场实现营收40.59亿元，同比增长14.9%，增速依然可观；但利润端大幅滑坡，海外业务对集团利润的贡献占比已从巅峰期的40%左右，下滑至10%—15%区间，利润率近乎腰斩。
单看第二季度，压力更加明显：北美市场增速从一季度的50%放缓至25%，东南亚同店GMV出现低单位数下滑，营收增长几乎完全依靠新开门店拉动，单店运营效率正在下降。
此消彼长之间，国内业务反而接过了增长大旗。上半年中国内地营收64.5亿元，同比增长26.2%，同店销售实现中位数正增长，在行业整体低迷的背景下堪称亮眼。但国内大店改造、IP营销投入带来的费用上升，叠加海外利润的缩水，最终共同导致了整体利润的同比下滑。
明明加盟模式轻资产、高利润，为什么要主动转向重资产直营？这是很多投资者的疑问，答案藏在长期主义的商业逻辑里：加盟模式赚钱快，但天花板低、控制力弱，长期来看会制约品牌的成长边界。
加盟模式隐忧主要体现在三方面：一是定价与品牌形象易失控，经销商为逐利擅自调价、降低服务标准，甚至引入非官方货源，东南亚部分市场客单价达到国内 1.5 倍，背离平价定位；二是形成数据黑箱，总部难以实时掌握门店销售、库存等核心数据，选品补货精细化运营受限，制约单店效率提升；三是供应链渗透不足，多层分销推高物流成本，经销商反倒成为供应链本地化改革的阻碍。
转向直营，是从赚快钱转向赚长钱。直营可统一终端价格与品牌体验，获取一手数据反哺产品与供应链，搭建本地运营体系。参考优衣库、无印良品的全球化路径，由加盟转向直营，是企业从输出商品到输出管理，从渠道商升级为品牌运营商的必然选择。
名创优品的直营化战略从2024年底开始加速，重点放在北美、东南亚两大核心市场。截至2026年6月，东南亚主要城市的核心商圈门店也基本完成直营化改造，北美也在加速推进直营改造。
直营转型是典型的“先投入、后回报”。这些前期成本集中释放，收益需要3—5年的门店成熟期才能逐步显现。
在业绩电话会上，名创优品集团创始人叶国富表示：“海外业务对公司利润贡献下降，影响主要来自两个方面，第一，代理业务收入下滑，第二除北美之外，直营市场仍处于早期投入阶段，门店模型仍需打磨，目前尚未盈利。”他同时提出，下半年要集中精力经营好现有近 800 家海外直营店，纠正过去重规模、重门店数量的增长模式。
海外直营是利润承压的第一主因，而IP战略的成本博弈，则是增收不增利背后更深层的增长逻辑之变。
财报显示，上半年TOP TOY品牌收入9.85亿元，同比增长32.7%，增速显著高于主品牌。但亮眼的营收增速背后，是IP授权成本的更快上涨。据第三方机构测算，2025 年一季度名创优品IP授权相关费用同比增长 39.6%，高于当期18.9%的营收增速
这背后是“租IP”模式的天然瓶颈。联名IP本质是“租房模式”：见效快、自带流量，不用承担研发失败的风险，但每年要支付高昂的“房租”——保底授权金加销售流水分成，越热门的IP分成比例越高，利润大头被版权方拿走。这也直接导致了毛利率的差距：TOP TOY的毛利率仅32%左右，远低于泡泡玛特70%以上的毛利率，核心差异就在于自有IP占比的不同。
名创优品显然也意识到了这个问题，近几年开始从“广撒网联名”转向“自研自有IP”。但目前的问题在于，自有IP的体量还太小，尚不足以抵消授权成本的上涨，其价值释放还需要时间。
02
平价零售的集体困境
名创优品的增收不增利，不是孤立的个案，而是整个平价零售行业走到转型关口的集体缩影。
国家统计局数据显示，2026年上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%，消费整体处于温和修复阶段。而在总量低速增长的背后，是全行业的利润承压。
中国连锁经营协会调研显示，上半年60%的便利店企业净利润同比下降，超半数连锁超市综合毛利额、净利润出现下滑。客流在回暖，客单价在下降，成本在上涨，成为所有零售品牌共同的难题。
成本端的刚性上涨是核心压力。租金、人力、物流、营销费用全线上行，尤其是人力和租金，具有很强的刚性，一旦上去就很难降下来。而终端定价却不敢涨——在消费分级、理性消费的大背景下，平价零售的核心竞争力就是性价比，提价就意味着流失用户。收入端涨不动，成本端降不下，利润率被持续挤压，成为行业共性。
与此同时，线上流量红利也在消退。过去几年，即时零售、线上电商是零售增长的重要引擎；而如今，即时零售从“增量红利”变成“标配渠道”，平台抽成、配送成本持续吃掉利润，线上线下从互补变成左右互搏。单纯靠低价跑量的时代，已经彻底结束了。
在这样的行业背景下，名创优品的选择是“大店+IP”的升级路线。上半年中国内地营收26.2%的增速，在行业内属于显著跑赢，增长的动力正是来自门店从“小店货架模式”升级为“大店体验模式”，IP主题店、潮玩区、美妆区扩容，带动客单价与进店率双升。但升级就意味着投入，门店装修摊销、租金、人员成本、IP营销费用同步上升，销售费用率提升，直接吞噬利润。
这不是名创优品独有的问题，而是整个行业的转型必经之路。
中国零售业正从“价格内卷”转向“效率与体验的竞争”，大店升级不是简单的扩面积，而是供应链、选品、运营的全链路重构，短期必然伴随成本上升。换句话说，整个平价零售行业都进入了“投入换增长”的阶段，想要未来的增长空间，就要牺牲当下的利润，没有谁能既保增速又保利润。
03
短期阵痛与长期价值
对于这场以短期利润换长期空间的转型，资本市场的分歧正在加大。看多者将其视为“高质量增长”的必经之路，短期阵痛换来长期竞争力；看空者则担忧利润率修复遥遥无期，成长故事褪色后估值面临持续压缩。
以华泰证券为代表的内资机构普遍偏乐观，认为海外直营化是名创优品从“规模扩张”转向“质量扩张”的关键一步，虽然短期压制利润，但长期能提升渠道掌控力和单店盈利能力。随着门店逐步进入成熟期，运营效率提升与规模效应显现，海外利润率有望在2027年逐步企稳回升。
以野村证券为代表的外资机构则相对谨慎，认为海外直营化的阵痛期可能比市场预期更长。一方面全球消费复苏乏力，东南亚、拉美市场购买力疲软，同店销售增长承压；另一方面人力、租金等成本具有刚性，一旦上去很难降下来，海外利润率的修复幅度可能不及预期。
更深层的担忧在于成长逻辑的松动：过去市场给高估值，因为它是“轻资产、高周转、高利润”的全球化成长股；直营化之后，公司变得更“重”，资本开支增加、利润率下降、周转变慢，本质上是从“成长股”向“价值零售股”的切换，估值中枢自然需要下移。
两种观点都有其逻辑，但跳出多空分歧，更值得关注的是这场转型的本质：这不是一次普通的业绩波动，而是中国零售品牌从1.0向2.0升级的必经阶段。
过去十年，中国品牌出海的1.0模式是“卖货”，通过经销商快速铺渠道，追求规模扩张和短期利润，本质上还是供应链输出；而今天的2.0阶段是“做品牌”，收回渠道控制权，搭建本地团队，深耕当地市场，打造真正的全球化品牌。
华为、小米在海外市场都经历过从代理到直营的渠道变革，SHEIN、Temu也在从纯线上向线上线下融合渗透，这是中国品牌走向全球的共同路径。
所以，这份财报是一份典型的“转型成本单”：营收端的韧性证明了品牌与产品的生命力，利润端的承压则是战略升级必须支付的对价。
对于名创优品如此，对于整个中国平价零售行业亦是如此。低价跑量的时代已经结束，接下来的竞争是品牌力、运营效率、供应链深度的综合比拼。所有试图穿越周期的企业，都必须面对短期利润的回撤，去换取长期的生存空间与行业话语权。（完）
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