瑞幸市值首超蜜雪：万店时代，雪王第一次坐到了次席
图注：蓝杯瑞幸与红冠雪王在市值天平上易位（AI 生成概念图，仅作示意）
8月31日港股收盘，蜜雪集团市值收在 796.4 亿港元，约合 683 亿元人民币。同一天，瑞幸咖啡在美股市值 116.9 亿美元，约合 786 亿元人民币，股价还涨了 2.58%。这是中国连锁餐饮里一个第一次：小蓝杯，把雪王压在了身下。
百胜中国仍是头把交椅，市值约 1205 亿港元。但瑞幸和蜜雪这对“万店双雄”的座次对调，比谁坐第一更有看头——它意味着万店时代的叙事，换了规矩。
中报里的两副面孔
瑞幸 2026 年二季度总营收 158.86 亿元，同比涨 28.5%；归母净利润 14.86 亿元，同比涨 16.1%；Non-GAAP 净利率 11.0%，还提了 0.9 个百分点。门店冲到 36310 家，同比多出 38.6%，一个季度净开 2714 家；月均交易客户 1.127 亿，同比涨 22.9%。
蜜雪上半年的画风相反：营收 152.16 亿元，只微涨 2.3%；归母净利润 22.96 亿元，同比下滑 14.7%；毛利率 30.4%，降了 1.2 个百分点。年初到现在，蜜雪股价跌了近 50%，瑞幸涨了近 8%。
瑞幸的“两面”
漂亮数字的另一面，是单店在挨挤。瑞幸自营门店同店销售同比下滑 5.3%，这已是连续第二个季度为负，从 2025 年三季度的 14.3% 峰值一路滑下来。3.6 万家店越开越密，“左右互搏”成了绕不开的词。
可利润模型没塌。门店层面经营利润率仍站在 21.3%，同比只掉 0.2 个百分点，环比还升了 7.7 个百分点。关键变量是配送费：二季度配送费率从 13.5% 降到 10.2%，配送费 16.2 亿元，同比降 3.1%——这是外卖大战以来第一次同比转负。瑞幸用更密的店，把订单往“到店自取”赶，省下的就是利润。
雪王在讲另一个故事
蜜雪没有崩，是主动换了剧本。中报之后，它暂时告别“增长叙事”，转向现金流和股东价值。2.3% 的营收增速、近 50% 的股价回撤，说明资本市场愿意为“稳现金流”买单，却不再为“开店速度”付溢价。
两家都在往对方地盘蹭。瑞幸 2024 年 8 月推“轻轻茉莉·轻乳茶”，喊出“上午咖啡下午茶”，到今年 5 月底非咖产品累计卖了超 200 亿元；蜜雪则在部分门店上了现磨咖啡机，试点店咖啡日均杯量冲到 177 杯。咖啡做茶饮，茶饮做咖啡，边界糊了。
把镜头拉远，瑞幸的猛开有它的苦衷。2025 年全年营收 492.9 亿元、同比涨 43%，净利润 36 亿元、只涨 21.8%，增速差了一半——钱太多流去了配送环节。郭谨一早说过，到店自取才是未来核心场景，只有店够密，才能把订单从外卖拉回来、省下平台抽成。3.6 万家店，一半为了密度，一半为了利润。
同行却在踩刹车。3 月库迪宣布重点城市不再接受加盟，转做直营样板店；7 月幸运咖给加盟商写信，全年新增不超 2000 家、下半年只放 1000 个名额。万店品牌集体慢下来，瑞幸逆势加速，赌的就是“密度换自取、自取换利润”这条还没被验证透的路。
蜜雪那头，中报后把叙事从“开店速度”切到“现金流和股东价值”。当资本市场不再为门店数付溢价，能稳定吐出现金、能给股东分钱的生意，才算过了关。雪王手里握着下沉市场的供应链铁王座，这门生意的韧性，不靠市值一时高低。
万店时代的真考题
瑞幸的野心，是成为现制茶饮咖啡里的“便利店”——每栋写字楼、每个社区、每条街都有它，走几百米就能喝一杯。可密度上去了，联营商先喊疼：同一片区店变多，单店被分流，新店回本周期拉到三年，有人直说瑞幸成了“保本理财项目”。非咖新品周周上，配方越来越复杂，店员从“半小时备完料”变成开早打烊都来不及。
市值反转不等于胜负已分。雪王守着下沉市场的供应链铁王座，小蓝杯冲着质量和密度讲故事。万店红利见顶之后，比的不是谁店多，是谁的店还能赚钱。这场仗，才刚开场。
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