文 | 董武英
曾经资本热捧的社区生鲜连锁超市龙头，却遭遇了营收增长停滞的窘境，还要承受IPO对赌压力冲刺港交所，这究竟是什么情况？
近期，国内最大的社区生鲜连锁超市钱大妈，在首次招股书失效后，再次向港交所递交招股书冲刺上市。钱大妈以“不卖隔夜肉”的折扣日清模式闻名，连续六年蝉联国内社区生鲜连锁企业GMV榜首，截至2026年7月31日全国门店达3020家，注册会员超3100万名。
但摆在公司面前的现实挑战也十分突出：近年整体营收陷入停滞甚至小幅下滑，利润增长更多依靠效率优化；同时背负严苛的IPO对赌条款，若2028年1月1日前未能完成上市，就需要向投资人回购股份并支付利息、股息。营收停滞、对赌压顶，钱大妈再次递表能否顺利上市？
对赌压顶，营收增长停滞，加速冲刺港股IPO
招股书显示，当前的钱大妈已经成为国内最大的社区生鲜连锁店。但在十余年前起步之初，这家行业龙头只是一家街边猪肉摊。
2012年，长年从事农产品贸易生意的冯冀生在东莞长安镇一家农贸市场开设了第一家猪肉专卖店，独创“不卖隔夜肉”定时打折清货模式，每晚7点起阶梯打折，晚间11点半未售罄商品免费赠送，凭借这一特色迅速打开社区市场。
2014年，冯冀生与冯卫华设立核心运营主体广州钱大妈，正式开启规模化扩张。
依靠社区生鲜的差异化定位，钱大妈快速跑马圈地。2015年完成A轮融资，2017年完成B轮融资，2018年完成B+轮和C轮，2019年完成D轮融资，一路狂奔。投资方也都赫赫有名，包括启承资本、高榕创投、和君资本、基石资本、泰康人寿、兼固资本等。
发展过程中，早期部分投资机构已经实现大额套现退出。如和君资本是A轮唯一投资方，通过苏州汇益和苏州融益两个基金向广州钱大妈投了1300万元（招股书披露实际A轮入账368.89万元）。这两个基金在2018年和2019年两次转让股权，分别套现1.05亿元和1.50亿元。递交招股书前，这两个基金仍持有钱大妈1.80%股权。
此外，和君资本也参与了广州钱大妈B轮融资，旗下基金和宏致益投了1020万元，在2018年和2019年分别转让套现2799.86万元和2570.51万元，递交招股书前该基金仍持有0.35%股权。
不过，在2019年D轮融资后，钱大妈的融资节奏明显放慢，直到2022年才完成了8.81亿元的E轮融资。但此轮融资每股成本为2.51元，与3年前的D轮保持一致，公司表示是2022年宏观经济下，私募股权市场对消费行业的整体情绪所致。
伴随着不断融资，钱大妈也与投资者签订了对赌协议，原计划在2024年12月31日前提交IPO申请，否则需赎回所有或部分此前已发行的所有缴足股本，并对各轮优先股融资加计利息、支付已宣派却未支付的股息。
但这一IPO计划并未顺利展开，直到2026年1月钱大妈才向港交所首次递交招股书。在这之前，2025年9月钱大妈股东将这一回购时间延长至2027年1月1日。
值得注意的是，同样是在2025年9月，钱大妈以资本公积向现有股东配发6.19亿股普通股，用于降低股东的投资成本，市场视作未按期推进IPO的补偿安排。
在首次IPO招股书失效后，2026年8月21日钱大妈再次向港交所递交招股书，新招股书中该股份回购时间进一步被延长至2028年1月1日。
根据新版招股书，创始人冯冀生在2024年将持有的JS Feng Ltd转让给了冯卫华，彻底退出公司股权架构，冯卫华目前通过其全资持有的两大实体间接控制钱大妈40.61%股权，并通过员工信托计划控制公司10.64%股权，为公司实际控制人。
从业绩来看，纵然钱大妈已经成为国内最大的社区生鲜超市，但近年来营收增长几乎陷入停滞。
数据显示，2023-2025年营收分别为117.44亿元、117.88亿元和113.44亿元，先微增后下降。经调整后净利润分别为1.16亿元、1.93亿元和2.96亿元，保持较快增长。2026年上半年，其营收同比下降2.06%至50.95亿元，经调整后净利润为1.04亿元，同比仅增长3.67%。
除广东外内地市场业务毛利率仅6%，钱大妈增长故事该怎么讲？
对于钱大妈这一社区生鲜连锁品牌来说，其95%的营收来自于加盟商，因此扩张加盟商数量是其驱动业绩增长的核心要素。
招股书中，钱大妈IPO募集资金主要将用于未来五年开发及管理门店网络，包括扩张加盟及自营店、升级现有店以及加强加盟店的管理及支持，以扩大其地理覆盖范围，加深市场渗透率及提升门店网络的经营质量。其中，计划开设约1300家加盟店，包括广东省约260家、其他地区约1040家。
但这样庞大的扩张计划，在招股书面前，却缺乏足够的说服力。钱大妈在广东以外的内地市场业务毛利率极低，且面临激烈的市场竞争。
招股书显示，截至2026年6月30日，钱大妈在全国共有3014家门店，其中广东省有1991家，香港和澳门共有77家，广东以外内地市场共有946家门店。
从营收上看，广东门店今年上半年营收为32.23亿元，占总营收比重约为63.3%，略低于66.0%的门店占比。香港和澳门凭借2.6%的门店比例贡献了8.5%即4.33亿元营收，广东以外内地市场贡献了14.39亿元营收，营收占比为28.2%，同样低于31.4%的门店占比。
更显著的差别表现在毛利率上。目前，钱大妈的社区生鲜生意从最早的猪肉扩张至猪肉、肉禽蛋（猪肉以外）、水产、蔬菜、水果、冷藏加工食品，但整体毛利率仍然较低，2023-2025年毛利率分别为9.8%、10.2%和11.2%，今年上半年毛利率为11.5%。
如果从区域上看，钱大妈的社区生鲜生意的毛利率差别更加明显。港澳地区物价高、消费水平高，不仅贡献更多营收，毛利率也要明显超出其他地区。2023-2025年港澳地区毛利率分别为16.3%、17.2%和18.4%，今年上半年进一步提升至18.9%。
广东省作为钱大妈的起源地和大本营，业务模式更为成熟，毛利率也相对更高。2023-2025年广东省毛利率分别为11.4%、11.5%和12.4%，今年上半年为13.2%。
但在广东以外内地市场，情况则完全不同。2023-2025年，钱大妈该市场业务毛利率分别为4.1%、4.7%和6.0%，远远低于广东省和港澳地区毛利率水平。
2026年上半年广东以外内地市场业务毛利率为5.3%，同比下降0.4个百分点。招股书中，钱大妈称2023-2025年该市场业务毛利率提升是由于门店运营日趋成熟及门店密度提升带来的规模效应，今年上半年毛利率下滑是由于蔬菜、肉禽蛋价格下滑而向加盟商下调供应价格。
从广东以外内地市场具体省份、直辖市覆盖情况来看，钱大妈在上海市、浙江省两大经济重镇近三年门店数量处于减少状态。上海市门店从2023年的158家减少至2025年的89家，2026年上半年进一步下降至86家；浙江省门店数量从2023年的47家下降至2025年的37家，2026年上半年则新增一家至38家。此前，钱大妈曾进入北京市场，但称因低估房租压力关闭北京所有门店。
数据显示，近年来，湖南省、四川省、重庆市、河南省门店数量显著增长。其中湖南省2026年上半年末门店数量达219家，是钱大妈广东之外门店最多的省份。四川省2026年上半年末门店数量156家，仅次于湖南省，其中钱大妈自营门店达13家，则是钱大妈广东之外自营门店最多的省份。此外，与四川相邻的重庆市，2026上半年末门店数量达141家。以此来看，川渝地区已经成为钱大妈粤港澳之外的业务重地。
除此之外，钱大妈在江苏省门店数量2024年下滑后，自2025年来有了明显回升。在河南省门店数量快速增长，从2023年的29家增加至2026上半年末的75家。
钱大妈广东以外内地市场业务仍处于加速布局阶段，川渝地区、河南省贡献了核心门店增量。不过相比于粤港澳地区，广东以外内地市场毛利率仍处于较低状态，有较大的提升空间。
整体来看，广东以外内地市场是钱大妈能否打开增长天花板的关键。但目前该板块个位数毛利率，证明“不卖隔夜肉”加盟模式，脱离粤港澳成熟土壤之后，盈利模型还没有跑通。
公司定下千店扩张计划，但如何在新增门店规模增长的同时，抬升广东以外内地市场毛利率，实现异地可复制，是钱大妈必须交出的答卷。
钱大妈再次冲击港股，能否验证加盟模式的全国适应性，顺利化解资本层面压力，后续发展值得持续跟踪。
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