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文丨李丹

编辑丨胡苗

四年前，SHEIN的估值接近1000亿美元，超过H&M和ZARA市值总和。四年后，几经波折，它终于站上港交所，市值已不到300亿美元。

今天，SHEIN正式登陆港交所挂牌交易。据发行公告，SHEIN最终发售价为48.56港元/股，对应发行市值约2062亿港元，约263亿美元。

上市首日开盘破发，截至上午10点，跌8.03%，报44.66港元/股，市值1887亿港元。

香港是SHEIN自2022年前后开始筹划上市以来，辗转的第三个资本市场。此前，它先后冲击纽约、伦敦，但IPO进程接连遇阻。

四年间，SHEIN没有停止增长，但增速已大大放缓。据招股书，2023至2025年及2026一季度，SHEIN净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元、418.47亿美元及90.52亿美元，增速从41.1%降到20.7%，再到8.0%及1.1%；同期归母净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，同比下滑38.7%，一季度受调整优先股影响，净亏损0.99亿美元。

● 图源：SHEIN招股书

四年间，SHEIN失去的不止有时间，还有近三分之二的估值。据招股书，2022年SHEIN完成了18亿美元的D轮投资，估值982亿美元的顶峰；2023年和2024年回落至640亿美元。而此次IPO，路透社报道目标估值在300亿美元至400亿美元之间。最终市值落在263亿美元。

四年间，世界也已不是SHEIN出发时的世界。美国和欧洲接连取消小额包裹免税政策，直接影响SHEIN和Temu这种依靠大量小包直邮的商业模式；欧洲逐步加强对“超快时尚”的监管，而SHEIN约有三分之一净收入来自欧洲。

SHEIN的经历已经超越了一家公司的商业故事。它是这一代中国全球化企业面对资本、监管和地缘政治时的缩影。

复盘SHEIN上市历程，我们试图回答以下几个问题：一家收入已经超过400亿美元的公司，上市为何如此艰难？对于第一天就面向全球的中国公司来说，SHEIN能够提供哪些启示？它们要如何应对已经变化和正在变化中的世界和规则？

四年三地，漫长的漂流

在上市前一天，暗盘交易开始后仅几分钟，富途证券、辉立证券等香港主要券商均显示，SHEIN暗盘股价下跌超过10%。一些投资者认为，如果在两三年前，SHEIN还是最热的话题，但眼下最热的是AI。

在敲钟前致辞环节，首席财务官桂镭表示“港股上市是希音的新起点。未来，我们将持续创新、优化供给，与供应链伙伴同创共赢，并将合规、透明和ESG的理念贯穿全价值链，让全球消费者尽享时尚之美。”创始人许仰天出席了仪式，站在一旁拍照，但没有参与标志性的敲锣。

SHEIN最早传出上市消息是2022年1月。当时路透社报道，SHEIN在约2020年就开始筹备在美国上市，但由于中美关系日益紧张而搁置，计划于2022年重启。但在2022年2月，俄乌冲突爆发，有消息称由于资本市场动荡，SHEIN上市计划再次推迟至2023年下半年。

这一年可谓SHEIN的高光。一方面，SHEIN的估值来到近1000亿美元，超过了H&M和ZARA市值的总和。另一方面，SHEIN的下载量首次超越了亚马逊，Statista的数据显示，SHEIN在美国的市场份额从2020年3月的18%增加到了2022年3月的40%。

对当时的SHEIN来说，同赛道几乎没有对手——Temu要等到2022年9月才上线美国，TikTok Shop的美国业务则要再晚一年。

如果当时能顺利上市，对SHEIN来说是最好的结果。

那时它为上市做了不少努力。首先是打破沉默。在此之前，SHEIN出了名的低调、神秘，晚点曾报道，当有人向SHEIN创始人许仰天提议设立公关部时，他的回复是“随便他们怎么写，但如果不属实我肯定起诉他们。”SHEIN的投资方也几乎不接受采访，原因是“配合公司低调诉求”。但上市意味着透明。

2022年11月，SHEIN罕见地接受英国时尚媒体Drapers的专访，SHEIN时任新加坡总经理、全球政府事务负责人伦纳德·林（Leonard Lin）在专访中说:“随着我们规模的扩大，我们意识到与世界各地的利益相关者进行互动非常重要。只有这样，人们才能真正了解SHEIN。未来，我们会对外披露更多的信息。”

同时，为吸引更多海外资本，SHEIN也在不断搭建和调整海外框架。SHEIN新加坡公司Roadget Business Pte于2019年成立，从2021年底开始成为SHEIN网站的运营实体，包括SHEIN商标在内的多项核心知识产权均在新加坡公司名下。2022年，有媒体报道称SHEIN已将总部迁至新加坡。

但架构上的安排没能换来美国的通行证。2023年11月，彭博社报道称SHEIN已向SEC（美国证券交易委员会）秘密递交上市申请。在此之前，美国对中概股的审查已经收紧。2023年5月初，美国二十几名议员联名呼吁美国证券交易委员会停止SHEIN的IPO。

2024年2月，曾发起立法禁止TikTok的参议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）就SHEIN在纽约上市问题致信SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）。

赴美上市的路遭遇了阻碍。

● 图源：《奥德赛》

2024年2月同期，路透社报道SHEIN开始寻求新的上市目的地，英国伦敦、新加坡、中国香港均在考虑范围内。

当时的英国财政大臣杰里米·亨特（Jeremy Hunt）曾会见时任SHEIN执行主席唐纳德·唐（Donald Tang），希望SHEIN在伦敦上市。FCA（英国金融行为监管局）也在2024年7月完成了三十多年来最大规模的上市规则改革，简化了公司资格要求。

媒体报道显示，SHEIN在英国上市也遭遇了阻碍，导致进度被拖慢。

2025年初彭博社报道，SHEIN在伦敦上市将面临将估值削减至约300亿美元的压力。

伦敦同样走不通，2025年5月，SHEIN被传出再次更换上市目的地的消息，这一次是中国香港。2026年7月，证监会备案通过，港交所聆讯放行。从第一次传出上市消息算起，已经过去了四年半。

上市地点的反复，只是SHEIN困境的表象。更深层的问题，是它赖以起飞的商业模式正遭遇系统性的外部冲击。就在SHEIN辗转于三个资本市场的同时，世界已经换了一张考卷。

世界换了考卷，上市不是终点

上市不是SHEIN遇到的唯一问题。四年间，它赖以起飞的几个红利，一个接一个消散了。

SHEIN的崛起，靠的是三件事：中国供应链的效率、极低的流量成本，以及跨境电商的监管空白。

在供应链端，SHEIN把广州番禺几百家服装工厂接入自研的数字化系统，用“小单快反”替代传统服装业的大批量订货：先以极小的订单量测试市场反应，卖得好再快速追加一件衣服。从设计到上架，ZARA需要三到五周，SHEIN最快可以做到七天。这让它每天能上新数千个新款，库存周转天数远低于行业平均水平。

在流量端，SHEIN赶上了社交媒体早期的网红红利期。它把大量预算投向早期Instagram、TikTok的中小网红，以样品、佣金模式用极低成本获取欧美年轻消费者。

在监管端，SHEIN曾经吃到小额包裹免税政策的红利。美国2016年将免税额度提升至800美元；欧盟同期实行150欧元以下包裹免税。对于直邮发货的SHEIN，绝大多数商品进入欧美市场可以免缴关税。

它率先把这三者结合起来，在一个还没有对手的赛道里，塑造了规则和玩法本身。疫情又把这个模式进一步放大。2020年，ZARA和H&M在美国的销售额分别下降约36%和30%，SHEIN逆势增长超过150%，2021年依然保持三位数增长。

但这三项红利，在过去几年间一个接一个地消散了。

首先是竞争对手的出现。2022年9月，Temu上线美国。同样是将中国供应链的极致效率转化成全球消费者的极低购买价，SHEIN第一次遇到了一个在各种维度都直接与其竞争的对手。

2023年2月，Temu斥巨资登陆超级碗，到9月，其月销售额就已接近SHEIN。

SHEIN的应对方法是增加广告投入，同时转向平台化营运。2022年3月，SHEIN在巴西试水第三方平台模式，允许巴西本土的商家在SHEIN平台开店。Temu超级碗广告3个月后，SHEIN官宣在全球市场推进平台模式。

但流量成本的上升已经无法逆转，据招股书，SHEIN的营销费用从2023年的34.53亿美元涨至2025年的61.91亿美元，占比从10.8%上升至14.8%。

第二重消失的是贸易规则的窗口。

小额包裹免税政策在2025年被特朗普政府叫停。几经反复之后，美国最终终止了包括中国在内所有国家进口商品的小额免税额度，并仍在寻求加征关税。据招股书，如今SHEIN发往美国的中国商品需缴纳10%到87.5%的税率，此前为0到62.5%。

此外，欧盟也在2026年2月批准取消了对小额包裹150欧元的免税政策，已于7月1日生效。

对于依赖中国直邮的SHEIN来说，这意味着它必须加速在海外建仓、把供应链前移，或者把这部分成本转嫁给消费者——无论哪一种，都在侵蚀它的价格优势。

● 小额包裹免税政策在美国已实行近百年。图源：pexels

第三重消散的是监管空白。当跨境电商规模还很小的时候，一些问题不会被注意到。但当SHEIN已经在全球拥有2.73亿活跃顾客、每年完成超过10亿笔订单，监管也不可能再把它当成普通的跨境卖家。

欧洲和美国是SHEIN最大的两个市场。在欧洲，SHEIN主要面对的是种种治理和ESG监管。2024年4月，由于在欧盟的月均用户超过4500万，欧盟委员会将SHEIN列为《数字服务法》（DSA）下的“超大型在线平台”，要求其承担更严格的平台治理责任。

2026年2月，欧盟委员会正式对SHEIN启动调查。

在法国，2024年3月国民议会通过了一项针对快时尚和超快时尚的立法草案。根据该草案，快时尚生产商未来在法国售卖衣物时，将被追加额外费用。至2030年，每件衣服可能被追加高至10欧元的费用。

上述种种挑战，并不会随着成功上市而终结。

SHEIN启示录

过去十多年里，中国长出了一批特殊的公司，它们利用中国供应链、人才和工程能力，从第一天起就服务全球消费者。有些甚至不把中国市场作为起点，而是直接面向海外需求反向整合中国供应链。

SHEIN是这批公司里走得最远的一个，也是最先撞上那些问题的。它最早撞上的问题，是身份。

2024年5月，在米尔肯研究院全球大会上，时任SHEIN执行主席唐纳德·唐曾发表过一番“中美新”三地理论：“如果你以一家公司的诞生之地和供应链所在地来定义它，SHEIN是一家中国公司；如果你看它的总部在哪里，它是一家新加坡公司；但如果你看它的价值观、企业精神以及它最大的市场，我们是一家美国公司。”

他还在一档播客里说，“我们不认为自己是一家‘全球化’公司，我们认为自己是一家‘全球本地化’公司。”在英国，它希望被当成英国公司；在美国，它希望被当成美国公司。

这番话被认为是为了绕开地缘风险，推动海外上市。总部设在新加坡，知识产权注册在新加坡公司名下，对外强调“全球公司”而非中国公司，都是为了绕开欧美对中国企业的审视。但策略没有奏效。美国议员们依然把它当成中国公司来审查，伦敦的监管机构也并没有因为“全球本地化”的表述而放行。

不仅如此，2023年3月31日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套规则生效后，中国有关部门已经通过“定义+兜底”的方式，将符合认定标准的间接境外上市企业纳入监管范围。对于SHEIN这类境外注册、但核心经营活动与资产收益来源于境内的企业，即便上市主体注册在境外，仍需要适用境内的境外上市备案制度。

2026年7月，就在SHEIN通过港交所聆讯的同一周，市场传出唐纳德·唐即将卸任的消息。招股书的董事会及高管名单中，已经没有他的名字。

而SHEIN创始人许仰天开始露面。2026年2月，他在广东省高质量发展大会上发言：“广东是SHEIN的根，是我们奋斗的起点，也是我们未来发展的核心阵地。”并宣布未来三年将在广东省投入超100亿元，建设SHEIN智慧供应链体系。

上一次能在媒体上看到许仰天的公开表达，已经是2013年《进出口经理人》收录的一篇文章。