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（来源：董秘俱乐部）
前言
全球快时尚跨境电商巨头希音（Shein）正式登录港交所，此次IPO计划发行约2.8亿股B类股份，发行价区间为47.6港元至49.5港元，对应估值约260亿至270亿美元。
这个估值，与希音2022年融资时的982亿美元估值相比，已经缩水超过七成，触发了此前融资协议中的反稀释条款。
一、希音是怎么触发的
2022年，希音D轮融资对应估值约982亿美元；此前的Pre-D轮估值约605亿美元；2023年的D+轮估值约640亿美元。
如今希音IPO估值约270亿美元。老股东当年的投资价格明显高于IPO价格，于是触发了融资协议中的价格保护机制，希音需要向老股东支付最高约35亿美元的现金和股份补偿。
这35亿美元由部分组成：
也就是说，希音此次IPO融到的18亿美元不仅全都用来赔偿老股东，自己还要倒贴17亿美元。
二、什么叫反稀释
反稀释条款，又称反摊薄条款，是优先股协议或投资协议中的核心条款，旨在防止投资者在公司后续折价融资（DownRound）或股份重组时持股比例下降或股权价值贬损。其核心逻辑是通过调整转换价格、赋予优先购股权或提供股权补偿等方式，维持投资者的经济权益和持股比例 。
所谓反稀释，并不是说投资人持有的股份永远不能被稀释。公司上市、增发、员工股权激励，本身都会改变股东权益比例。
反稀释保护的其实是：当公司未来以更低的价格发行股份时，对早期投资人的经济利益进行补偿。
1、触发条件
触发条件决定了什么时候启动反稀释调整，也是希音事件最关键的争议源头，分为私募融资场景、上市场景、特殊事项三大类。
（1）降价私募融资
企业后续对外增发优先股、可转债，新一轮发行价格＜本轮投资人优先股转换价格，也就是常说的“打折融资、估值下调”。
注意：员工期权池扩容、股权激励，绝大多数协议会约定豁免触发反稀释。
（2）IPO发行价倒挂
投资协议明确将IPO纳入“降价发行事件”：IPO普通股发行价格，低于投资人优先股原始转换价格，即可触发补偿。
注意：很多企业默认IPO自动豁免反稀释。只有协议写明「合格上市豁免条款」，IPO定价下跌才不会触发补偿；没有写明豁免，IPO就可以成为触发事件。
（3）其他或有触发事项（兜底类条款）
公司并购、整体出售（控制权变更），交易对价折算每股价格低于投资人入股成本；
以极低价格发行股份给第三方；
股份分拆、送股、资本公积转增以外的特殊股本调整；
部分严苛协议甚至包含后续可转债、认股权证低价发行触发反稀释。
2、计算方式
（1）完全棘轮
不考虑本次低价融资新发多少股份，只对比价格。投资人的优先股转换价格，直接下调至新一轮最低发行价格。举例：投资人10元/股入股；后续IPO定价5元；完全棘轮下，转股价格直接降到5元，同等投资额股份数量翻倍。
优点：投资人保障力度最强。（实践中已少见，多出现于早期强势投资人条款中。）
缺点：全部估值下跌损失由老普通股股东承担，创始团队股权会被大幅稀释；极端情况下还会产生大额现金补偿，现金流压力巨大。
（2）加权平均反稀释
调整转换价格的时候，同时纳入低价发行的价格、新发股份数量综合计算新价格。
公式：CP2=CP1X(A+B)÷(A+C)
CP2是调整后的股价，CP1是原股价。A为投前总股数，B是新投资人按原股价可认购股数，C为新投资人按新股价认购的股数。
新发股份越多，转股价格下调幅度才越大；少量低价股份发行，带来的补偿压力很小。加权平均又分为广义加权平均、狭义加权平均，国内一级市场优先股融资，最常使用广义加权平均。
3、补偿方式
（1）调整转换价格
下调优先股转股价格→投资人转股时拿到更多普通股，以此弥补价差损失。假设投资人原来持有优先股，约定未来可以按照10元一股转换成普通股。这样一来，投资人转换时就可以拿到更多普通股。
这就是为什么反稀释条款经常和“可转换优先股”放在一起出现。
（2）经济补偿
当出现IPO触发反稀释，部分协议可以选择以现金代替股份增发，一次性补足投资人入股成本与IPO发行价之间的价差。
三、签署融资协议阶段，财务要盯住的核心问题
很多财务人员可能会觉得，投资协议主要是律师和投资人的事情，财务不用参与太多，其实并不是这样，尤其是CFO、财务负责人，在融资阶段就应该参与进来，因为融资协议里写下的内容，可能会影响企业未来几年的财务情况，反稀释只是其中一项，还有一些其他条款，也可能在后面的融资或IPO阶段产生影响。
对于反稀释条款，几个关键问题需要提前问清楚：
第一，看清楚什么情况下会触发
是下一轮融资价格降低才会触发，还是公司IPO时，如果发行价格低于之前的投资价格，也会触发，这些情况需要在协议里提前确认。
第二，看清楚具体怎么计算
反稀释有不同的计算方式，常见的有完全棘轮和加权平均，两种方式对公司的影响并不一样，特别是在公司估值下降比较明显的时候，最终需要补偿多少股份，也可能相差很多。
第三，要看最后怎么补
有的安排会调整投资人的股份转换价格，有的会增加股份，也有的会直接进行现金补偿，如果涉及现金，公司后面有没有足够的资金，也需要提前考虑。
第四，还要看这个条款什么时候结束
有些特殊权利在IPO完成以后就会失效，也有一些可能还会继续存在，具体什么时候终止，不能只看大概意思，还是要按照协议里的约定来确认。
第五，看看会不会影响IPO后的股本
如果反稀释最后需要增加股份，那么公司的总股本、原股东持股比例以及每股收益等，都可能发生变化，这些数字也需要重新测算。
这些事情如果在融资时没有提前弄清楚，等真正走到IPO阶段再处理，往往就会比较被动，所以融资协议签下来之前，财务最好把这些问题都提前过一遍。
四、结语
希音案例中，IPO募资18亿美元，潜在补偿却接近两倍。这给所有拟IPO企业敲了警钟。
筹备上市，不只是打磨业务数据、优化财报指标。把过往每一轮融资的价格、股权结构、特殊权利、触发条件全部复盘测算，同样是财务风控的关键一环。
董秘俱乐部成立15年来，一直聚焦企业财务总监的实战培养。
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