来源：财通社
从2020年开始筹备上市，到辗转纽约、伦敦，再到最终登陆港交所，希音(00625.HK)的上市之路走了六年。
9月1日，这家“广州最大独角兽”终于迈进了港股市场大门，但并没有迎来一个热烈的开场。
上市首日，希音平开后快速走低，盘中最低触及43.72港元，较48.56港元发行价跌9.97%。
最终该股尾盘拉升，报收48.5港元，跌幅收窄至0.12%，总市值约2059.41亿港元。
对于希音而言，这场迟来的IPO既是一次资本市场亮相，也是一次估值重估。
2022年上半年进行D轮融资时，公司投前估值高达982亿美元(约合7699亿港元)。
如今超2000亿港元的市值，较希音估值巅峰时期已缩水超过七成。
更值得关注的是，在这一轮估值调整中，有人欢喜有人愁。
曾在高估值阶段重金押注希音的博裕资本，如今账面亏损已达数十亿港元。
而更早期进入的IDG资本，则仍坐拥百亿港元级别的账面浮盈。
01
博裕亏超35亿
希音上市首日的表现，其实并不算意外。
8月31日，也就是正式挂牌前一天，希音已经在暗盘交易中提前经历了一轮估值打折。
富途数据显示，希音暗盘收报42.20港元，较发行价下跌13.10%；辉立数据显示，其暗盘收报42.12港元，跌幅达到13.26%。
相比暗盘超过13%的跌幅，正式上市后希音的折价有所收窄，但破发仍然成为摆在投资者面前的事实。
此次希音共发行2.799925亿股B类股份，其中香港公开发售2799.93万股，占比约10%，国际发售2.519932亿股，占比约90%。
招股结果显示，公开发售部分获5.63倍认购，一手(100股)中签率为18.42%；国际配售则获2.59倍认购。
希音最终将发行价定为48.56港元，略高于招股价区间47.60港元至49.50港元的中位数。
按此计算，希音此次IPO募资总额约135.96亿港元，扣除上市费用后所得款项净额约132.14亿港元，成为年内港股市场规模最大的时尚品牌IPO。
为了稳定上市后的股价表现，希音还引入了博裕资本、老虎环球基金、泛大西洋投资、腾讯、景林资产、泰康人寿和瑞银资管7家基石投资者，合计认购6189万股，涉资约30.05亿港元。
只是，基石投资者的护航并没有阻止希音上市首日破发。
其中，博裕资本的遭遇尤其受到关注。此次IPO中，博裕资本耗资约11.77亿港元(约1.50亿美元)，获配2423.9万股，为7家基石投资者中获配数量最多的一家。
按希音盘中最低价43.72港元计算，这部分IPO新股账面已经浮亏约1.17亿港元。而按照最新收盘价计算，对应浮亏金额降至约145.43万港元。
值得注意的是，作为基石投资者参与认购是博裕资本在希音身上的最新一笔投资，目前账面亏损很小。
而真正让其承受较大账面亏损压力的，是此前在高估值阶段对希音的押注。
招股文件显示，2014年至2023年，希音从A轮一路融资至D+轮，投前估值从A轮的5300万美元一路飙升至D轮的982亿美元，随后又降至D+轮的640亿美元。
几轮融资下来，希音一共募到约38.44亿美元(约合人民币258.37亿元)及1.69亿元人民币资金，总募资金额约为人民币260亿元。
其中，2022年3月至4月，希音按照每股约1186美元向D轮投资者发行154.727万股D轮优先股，募资约18.35亿美元。
在这轮融资中，博裕资本出资约7亿美元，拿下最多的D轮优先股，经股份拆细后持有此类股份2951.19万股。
到了2023年5月至12月，希音又以每股约751.03美元向D+轮投资者发行231.2161万股D+轮优先股，募资约17.37亿美元。
这个时候，博裕资本再次投入约1.15亿美元，经股份拆细后持有765.62万股D+轮优先股。
再加上此次IPO基石投资，博裕资本在希音身上的累计投入约9.65亿美元，折合约75.66亿港元。上市后，其合计持有希音H股82,616,599股，持股比例约为1.94%。
按照9月1日48.5港元的收盘价计算，这部分持股市值约40.07亿港元。与累计投入成本相比，账面缺口约35.59亿港元。
作为对比，参与了希音B轮、C轮融资的IDG资本，总计投入约4414.78万美元(约3.46亿港元)，上市后持有3.07537亿股希音H股。
按照9月1日希音收盘价计算，IDG资本持股市值约149.16亿港元，较3亿多港元的投入成本，账面盈利近146亿港元。
可以看到，博裕投入的资金大约是IDG的约21.86倍，但最终持股数量仅为后者的26.86%，即三分之一都不到。
当然，情况并没有太糟糕。根据估值保护条款，IPO后，希音将对博裕资本等Pre-D、D、D+轮优先股持有人进行补偿，总补偿金额约35亿美元。
02
创始人身家缩水820亿
招股文件显示，希音创始人、执行董事兼CEO许仰天现年43岁。
全球发售完成后，他通过Apex Sight Holdings持有公司约30.3%的已发行股份，同时享有约49.9%的表决权。
与此同时，希音41岁的联合创始人、COO苗苗通过Upright Victory Holdings和Trendy Group Holdings持股约16%。
希音44岁的联合创始人、首席产品官顾晓庆通过Floral Field Holdings持股6.7%，另一位40岁的联合创始人任晓庆通过Color Park Holdings亦持股6.7%。
此外，红杉资本持股9.2%，是希音最大的外部机构股东。招股文件显示，除了B轮融资外，红杉资本参与了希音其他所有轮融资，且在最贵的D轮中仅掏了2957.41万美元。
最早入局的IDG资本，在希音的持股比例为7.2%，是仅次于红杉资本的第二大外部机构股东。当然，它也没有参与希音最贵的D轮融资。
投资人之外，让我们再说回到许仰天和他亲手打造的生意模式。
1984年出生于山东淄博的许仰天，2007年毕业于青岛科技大学国际贸易专业后，进入一家给出口企业提供SEM(搜索引擎整合营销)服务的公司工作。
2008年，他与同事苗苗、顾晓庆、任晓庆在南京合伙创业，布局跨境电商生意，主要卖婚纱、茶壶、手机等杂货。
2012年，许仰天将公司迁往广州，做起了女装生意；2013年，“SHEIN”品牌正式创立。
此后，凭借“大规模自动化小单快返”(LATR)的运营模式，希音将中国服装产业带的制造能力通过互联网搬到了全球市场。
LATR模式下，希音允许合约制造商先以100至200件的小批量试产上架，再根据实时销售反馈对热门产品极速返单，最快可在五天内完成补货。
这意味着希音不用像传统服装品牌那样，在销售季开始前准备大量库存，而是让消费者用实时购买行为告诉供应链“什么值得生产”。
这一模式背后，是超过7500家合约制造商组成的供应链网络。希音向供应商开放自研数字化管理系统，从接单、生产、质检到出库进行全流程管理。
最终的结果是，希音未售库存占比保持在低个位数水平，2025年的库存周转天数仅为36天。今年前三个月，顾客平均每天可以在其平台上发现约4700个新服装款式。
当然，这套模式帮助希音实现了极致的商品低价和极快的时尚迭代速度，2025年为约160个市场的约2.73亿活跃顾客提供服务。
GlobalData数据显示，以2025年服装及鞋履零售销售额计，希音已是全球最大的线上时尚平台。
而在2024年，希音就已超越ZARA、H&M和优衣库，成为仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三大时尚零售商。
不过，站上全球快时尚头部之后，希音面对的环境已经与几年前不同，特别是跨境直邮的成本红利有所消退。
自2025年8月29日起，美国永久终止针对全球800美元及以下小额包裹的关税豁免政策。且自今年7月起，欧盟正式取消150欧元以下小包裹关税豁免政策。
上述关税豁免政策的取消，直接冲击希音传统跨境直邮模式的成本优势，令其不得不向全球化、本地化布局转型。
2023年至2025年，公司净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿元。
今年一季度，希音净收入为90.52亿美元，仅同比增长1.12%；同期净利润，则由盈利3.95亿美元转为亏损0.99亿美元。
背靠希音，2022年许仰天身家一度超过230亿美元。不过最新彭博亿万富翁指数榜单显示，其以108亿美元的身家在全球排第344位。
与巅峰时期相比，许仰天身家在四年时间里缩水超过122亿美元，约合人民币820亿元。
03
结语
从2022年982亿美元的估值巅峰，到如今约2059亿港元的市值，资本市场已经用价格完成了一次冷静的再判断。
对于许仰天和他的希音来说，上市并不是故事的终点，反而意味着一家曾高速成长的跨境电商企业，开始需要持续向公开市场证明自己。
值得一提的是，港股上市前，在今年6月由胡润研究院发布的《2026全球独角兽榜》中，希音还以4560亿元估值位列全球第九，也是广州最大的独角兽企业。
最新上市仪式现场图显示，希音创始人许仰天并未像其他现身类似活动的公司高管那样西装革履，而是穿了一件印有SHEIN品牌标识的普通T恤出席。
据《每日经济新闻》报道，尽管出现在了敲钟现场，但许仰天未公开发言，合影结束后便匆匆离场。合照环节他也站在角落，结束后便迅速离开现场，尽显低调。
卖T恤的人，最终穿着SHEIN的文化衫走完企业上市流程。不过，资本市场不会永远只看这件T恤背后的传奇创业故事。
接下来，希音需要回答的，是在低价、速度和供应链优势之外，它还能拿出怎样的增长故事。
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