【华创食饮|深度】中国威士忌，风起于青萍——酒类多元化系列研究三|三得利|中国|伏特加|华创食饮|啤酒|威士忌|洋酒|鸡尾酒

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报告摘要

得益于优秀的品类属性，威士忌是横向传播最广、纵向渗透最深的烈酒。1）横向扩张上，威士忌原料易得且耐久，在全球各国均能本土生产，生产工艺可复制性强，风味宽度广。基于以上品类优势，传播上既是大航海时代英国贸易航线的历史遗产，也是美国独立战争意外催生的本土替代，更是日本企业以超强运营能力重构的东方美学。2）纵向渗透上，威士忌有多重属性可用于溢价，从低到高看，桶型上，波本桶→雪莉桶→水楢木桶；年份上，无年份→高年份（入门款基本在12年）；调配方式上，调和麦芽→单一麦芽→桶强→单桶；产地上，加拿大→日本→苏格兰→日威限量版。故价格跨度大，有条件覆盖各阶层人群，占据从日常饮用到收藏礼赠投资的各层次场景。3）但参考日本威士忌发展历程，品类优势仅是渗透的必要不充分条件，核心还需企业以强有力打法去推动。日本企业前期对产品打磨到位，后期做到了创新喝法+高强度营销+获奖三者共振，从而顺利引发大众从众和效仿，并将日威推向国际舞台。

威士忌过去在中国处于小众难破局的尴尬境地，但爆发条件正在积蓄。反思过去发展，威士忌在中国从舶来小众到稳步渗透，2025年进口量已超越白兰地，00后消费者占比高达六成，独饮与夜场娱乐成为核心场景。然而，威士忌多年来渠道集中于夜场，地域集中于华东华南，外资烈酒品牌的品类教育策略存在失焦，导致其始终未能破圈。但在消费者自发尝鲜传播和产业助推下，爆发的有利因素正缓慢积蓄：1）品类层面，威士忌饮用方式多元、入门门槛极低，同一品牌覆盖从30元到两万元的价格带，“低价买好酒”的认知对年轻群体具吸引力；2）渠道层面，白酒调整周期迫使经销商寻找新增量，威士忌进口均价低于白兰地、终端利润有保障，渠道推力边际增强；3）产业层面，崃州等本土产能入局，长期将补足产品厚度与渠道纵深。市场空间上，对标世界平均水平，测算威士忌在中国市场规模可达300亿元，较2025年仍有5倍的增量空间。

判断中国威士忌正处爆发前夜，距真正破圈仍需十年左右蓄力期。类比无糖茶从农夫山泉十年布局到疫情后引爆的路径，威士忌同样需国产品牌完成12年以上产品储备、主流渠道铺货，并等待一个大规模品类教育的契机。当前阶段虽投入产出比偏低，却是掌握未来主动权的关键窗口。

国产威士忌总体需走“低价破圈+中高价承接”路径，产品端引导DIY调酒，渠道端走“线上种草+多元触达”新路径。结合中国实际情况，我们认为国产威士忌发展路径：1）战略上，一端以低度化、调饮化、便利化的低价产品，引导大众入门；另一端以特色桶型、中国风味、国际奖项标签打造中高端产品，引导用户从低价向中高价产品进阶。2）运营上，对照日本打法并结合当今中国特有环境，认为中国可复制产品策略，但渠道策略需自主创新。饮用方式上，三得利实际创造了“Highball”鸡尾酒并让威士忌成为与其绑定的基酒，而中国要普及威士忌调酒需让消费者DIY调酒。渠道上，日本有覆盖全民的居酒屋网络，中国夜场渠道体量小，全民性的餐饮网络已被啤酒和白酒占据，但可发挥本土特有的内容社交、电商及O2O渠道优势，尝试“线上内容种草+电商/O2O/日场转化”路径。

投资建议：看好百润引领威士忌品类破圈，百利得和崃州双线并行。威士忌作为全球唯一全阶层覆盖烈酒，在中国虽仍处小众，但凭借低门槛吸引年轻人、白酒调整释渠道推力、本土产能补位等因素，爆发条件正在积蓄。而百润在国产威士忌阵营中优势明显，百利得沿用rio爆品打造经验，在便利店和餐饮渠道以调酒方式进行消费者教育，有望成为继微醺后的下一爆品，并为崃州导流。崃州产能布局前瞻、产品品质不输国际品牌且有桶型和营销语言的创新，目前差距在于品牌成立时间有限，导致产品口感年轻、品牌力相对单薄。公司秉持长期主义，起步期扎实打好产能基础并逐步完善产品矩阵，渠道开拓和品牌建设虽进度暂时较慢但后续发力空间足，rio渠道复用、中国风味故事均为待打出的底牌。叠加传统rio走出低谷站稳基本盘，我们预计公司2026-2028年EPS分别为**/**/**元，对应PE分别为**/**/**倍，维持“推荐”评级。

风险提示：国产威士忌消费者教育进度不及预期，桶陈周期导致的现金流回收期过长，白酒龙头企业进入威士忌赛道加剧竞争等。

报告目录

图表目录

正文部分

前言：中国威士忌，风起于青萍中国露酒，勇立潮头

威士忌是全球传播最广、渗透最深的烈酒品类，但在中国市场仍属小众。在全球烈酒的版图上，威士忌以其独特的品类优势与全球拓进历程，成为唯一同时实现横向传播极广、纵向渗透极深的品类——原料易得且耐久，生产工艺可复制性强，风味宽度广奠定其广泛传播性基础，橡木桶陈酿的年份体系是其价值弹性的放大器，传播上既是大航海时代英国贸易航线的历史遗产，也是美国独立战争意外催生的本土替代，更是日本企业以超强运营能力重构的东方美学。但这一品类抵达中国却遭遇了独特的结构性困境，中国白酒以其政商绑定、渠道深耕与金融属性，构筑了近乎固化的消费场景，使得其他酒类总体长期处于小众饮用、未精准定位到有效场景的尴尬处境，威士忌亦长期困于夜场娱乐的浅层绑定。

站在当前节点，我们判断威士忌在中国处于爆发前夜。威士忌的低饮用门槛、高价格弹性与多元场景适配性，使其在年轻群体中积累了天然的品类势能；而白酒周期的调整、渠道体系的边际诉求，以及本土产能（如崃州）的入局，又为这一势能的释放提供了契机。我们认为国产威士忌既需以十年为刻度沉淀高年份产品与品牌认知，又需在当下以“低价破圈+中高价承接”的两端战略，依托中国特有的社媒生态与电商基础设施，走出一条不同于日本居酒屋模式的本土路径。本报告试图回答以下问题：

威士忌何以成为全球传播最广、渗透最深的烈酒品类？

在全球烈酒版图上已然证明其统治力的威士忌，为何在中国市场始终举步维艰？

国产威士忌与本土产能如何破局？

一、品类属性：威士忌是横向传播最广、纵向渗透最深的烈酒

威士忌是全球烈酒版图上唯一在传播广度、渗透深度上同时达极致的品类，是真正实现全球化、全阶层覆盖的品类。对比烈酒各个品类看，白酒体量最大，但困于中国；伏特加虽广，但风味中性使其缺乏价格向上的想象力；金酒虽是经典调酒基酒，但风味单一，不具备陈年收藏价值；龙舌兰酒受限于龙舌兰草8年生长期和墨西哥5州原产地法保护，白兰地受限于葡萄产地，二者均在横向扩张上潜力有限。威士忌是全球烈酒版图上唯一在传播广度、渗透深度上同时达极致的品类，是真正实现全球化、全阶层覆盖的品类，根源在于其历史传播路径、品类优势（原料与工艺的高适配性+桶陈带来的边际溢价）、龙头企业消费场景全能性打造的三重叠加效应。

（一）横向传播优势：何以成为全球传播最广的烈酒？

伴随政治经济扩张的历史背景，使得威士忌自带“全球化基因”。一是18世纪苏格兰威士忌随大航海时代英国的贸易航线扩散至全球，英语文化圈、英联邦国家及前殖民地构成威士忌消费的基础盘，这是法语区的干邑、西班牙语区的龙舌兰、俄语区的伏特加都不具备的历史红利。二是美国独立战争后，英王乔治三世切断了对殖民地朗姆与糖供应，迫使美国本土大规模发展黑麦威士忌和波本威士忌。这一供应链断裂意外催生了美国威士忌产业，并在19世纪中期超越朗姆酒成为美国第一大烈酒，随后反向输出至欧洲、南美及全球。三是2008年后日本威士忌在国际大赛上屡获殊荣，打破了“威士忌=西方”的刻板印象，成功将威士忌叙事扩展到东亚文化圈。最后，威士忌是Old Fashioned、Whiskey Sour、Manhattan、Highball等经典鸡尾酒的核心基酒，全球鸡尾酒文化的复兴（尤其是北美、欧洲、亚太的精酿酒吧浪潮）使威士忌成为调酒师和消费者最熟悉的烈酒载体，这是白兰地、白酒等"纯饮型"烈酒难以比拟的场景渗透力。

第二是品类优势突出：原料易得且耐久，生产工艺可复制性强，风味宽度广。

原料上，威士忌原料易得且耐久，在全球各国均能本土生产。易得性上，威士忌以大麦、玉米、黑麦、小麦等谷物为原料，均在温带地区广泛种植、为大宗品，各国都可从国际市场上以低廉价格买到。对比看，白兰地依赖葡萄（19世纪根瘤蚜虫害导致其丧失在全球烈酒市场的主导地位）；朗姆酒依赖热带甘蔗产区；龙舌兰酒的原材料蓝色韦伯龙舌兰是烈酒原料中生长最慢的品类之一，完整成熟周期为6-10年（且仅墨西哥5州合法生产）。耐久性上，谷物可存放数月甚至数年，不像葡萄需即时加工，使威士忌原料可经运输后在世界各地生产，蒸馏厂不必须建在农田旁边。

工艺上，威士忌生产工艺可复制性强，容易移植到世界各地。威士忌产业存在两种生产体系：一是壶式蒸馏的麦芽威士忌，批量生产、风味复杂；二是连续蒸馏的谷物威士忌，以玉米/小麦为原料，24h不间断运行。要实现不同成本和风味仅需将两者按一定比例调和（70-80%谷物+20-30%麦芽），做大众市场（如印度McDowell's）可大量使用廉价谷物基酒，做高端市场（如Johnnie Walker Blue Label）可调入更高比例的稀有单麦芽老酒。对比看，白酒依赖固态发酵、特定地域的曲药（微生物群落）、老窖池，白兰地仅壶式蒸馏、伏特加仅连续蒸馏，威士忌生产工艺最为灵活。

风味上，威士忌风味宽度广，使其对各地菜系均有较强的佐餐适配能力。威士忌的风味化合物主要来自橡木桶而非原料，如vanillin（源自橡木木质素降解）贡献香草甜感，lactones（橡木内酯）贡献椰子气息，tannins贡献结构感和涩度，泥煤烘烤贡献苯酚类烟熏风味。同一蒸馏厂仅通过更换桶型即可覆盖从清淡到浓烈、从甜到咸的全风味。这种风味宽度使威士忌可适配多种佐餐场景，如清淡的嗨棒可搭寿司和海鲜，甜润的雪莉桶可搭有复杂香料的印度咖喱，浓烈的泥煤味可搭油脂感强的烤牛排，焦糖甜感的波本可搭BBQ烤肉。对比看，伏特加只能“不干扰”而无法增强食物，金酒局限于植物/海鲜搭配，朗姆酒因偏甜而难切入咸味场景。

（二）纵向渗透优势：何以全价格带层级覆盖？

威士忌从目前基本实现从口粮酒到拍卖奢品的全价格带覆盖，背后源于其丰富的产品结构的分层设计。威士忌价格低至超市货架$15一瓶的入门调和型，高至拍卖会218.75万英镑成交的Macallan 1926，跨度达20万倍。由于威士忌历史悠久，各制作环节要素演化出不同类型和与之伴随的文化和故事，因而能够支撑其多元的溢价方式。溢价参数主要有桶型、年份、调配方式和产地，参数越高级，对应的生产成本越高。从低到高看，桶型上，波本桶→雪莉桶→水楢木桶；年份上，无年份→高年份（入门款基本在12年）；调配方式上，调和麦芽→单一麦芽→桶强→单桶；产地上，加拿大→日本→苏格兰→日威限量版。同一品牌中随单参数的升级，价格可提高几十到几百美元不等。

调和威士忌具备普惠性：仅调和苏格兰威士忌就占据全球威士忌市场超三分之一份额，调和威士忌通过麦芽与谷物原酒调配，以极低价格提供顺滑口感，是威士忌能够渗透印度、菲律宾等新兴市场的核心。

橡木桶陈酿是威士忌的价值弹性放大器，年份体系下具备天然价格梯度：威士忌有“酒龄”概念（12年、18年、25年、30年），桶陈不仅赋予酒体风味复杂度，更创造了时间稀缺性，为消费者提供了清晰的价值锚点，每一级年份升级都对应着桶陈资金占用、天使分享和稀缺性溢价，使威士忌天然具备从“3年入门”到“50年拍卖级”的连续增值能力，而伏特加、金酒等不桶陈或短桶陈的品类无法复制这一逻辑。

单桶与限量款概念使其具备投资属性：威士忌是唯一一个拥有拍卖行等成熟二级市场和单桶定制业务的烈酒品类。单桶威士忌因桶号唯一、装瓶数有限，具备类似艺术品的稀缺性，使其具备投资收藏属性。

部分出于定价区间较宽的特点，威士忌在渗透较高的国家亦能占据从日常饮用到收藏礼赠的各层次场景。威士忌作为舶来品，其渗透一般需场景从社交应酬转向个人悦己，相应地，渠道中Off Trade占比提高。日本、印度早已完成转型，韩国亦在疫情期间加速转型，美国处于均衡态，中国仍以社交/应酬场景为主。

（三）日本启示：本土企业因地制宜运营不可或缺

日本威士忌经历两起一落，两次上行期都有品类优势+经济环境+三得利推动共同作用，第一次上行更偏天时地利人和的历史机遇，第二次上行主要靠人为推动。两次上行中，日本企业的运营细节均值得借鉴。

第一起（1960年代-1983年）：核心是时点合适（战后西化的宏观环境、本土饮品竞对不强），三得利借势而起。战后日本经济高速增长带动中产阶层扩张，威士忌凭“西化消费符号”属性契合消费升级诉求；三得利借势通过自建Torys Bar终端网络培育消费场景，将威士忌从精英渠道下沉至大众餐饮空间。

第二起（2008年-至今）：核心是日本企业超强运作能力（创新喝法+高强度营销+获奖，三者共振），前期对产品打磨到位，并精准定位于取代啤酒；后期在核心时段高密度多维度营销、连环出招，从而顺利引发大众从众和效仿。

产品：在烧酎强势地位下，2008年起三得利先推动角瓶Highball复兴运动，酒精度设计合理，配合低糖、零嘌呤、低热量叙事，使消费者感知为“升级版啤酒”，争夺由啤酒占据的第一杯市场。

营销：2014年《阿政》把威士忌从“中老年男性饮品”印象中解放，进一步引入女性与年轻消费群体。紧随其后，2014年11月三得利山崎单一麦芽雪莉桶2013年被《威士忌圣经2015》评为年度最佳，成为首款获此荣誉的非苏格兰产品。

二、中国威士忌：蓄力十年，临界前夜

过去十年，威士忌在中国完成了从舶来小众到洋酒第一的稳步渗透，2025年进口量已超越白兰地，00后消费者占比高达六成，独饮与夜场娱乐成为核心场景。然而，威士忌多年来渠道集中于夜场，地域集中于华东华南，未能进一步突破，部分源自外资烈酒品牌的品类教育策略导致其始终未能破圈。

但威士忌的爆发条件正在积蓄。品类层面，其饮用方式多元、入门门槛极低，同一品牌覆盖从30元到两万元的价格带，“低价买好酒”的认知对年轻群体极具吸引力；渠道层面，白酒调整周期迫使经销商寻找新增量，威士忌进口均价低于白兰地、终端利润有保障，经销商进货意愿提升；产业层面，崃州等本土产能入局，长期将完善价格带布局，并下沉至更广阔的流通渠道。综合判断，中国威士忌正处于爆发前夜，但距离真正破圈仍需十年左右的蓄力期。类比无糖茶从农夫山泉十年布局到疫情后引爆的路径，威士忌同样需要国产品牌完成12年以上产品储备、主流渠道铺货，并等待一个大规模品类教育的契机，当前阶段资本开支与营销投入的短期回报承压，正处于品类心智构建的战略投入期，这是锁定威士忌行业长期份额的重要前置成本。

（一）国内现状：绑定独饮和夜场娱乐场景稳步渗透

过去10年威士忌在中国稳步渗透，20年疫情加速，到25年进口量超越白兰地成为洋酒第一。过去10年威士忌进口规模平稳增长，原因一是服务于年轻群体的身份认同，年轻群体已开始认为白兰地是“上一代人的酒”，威士忌则相对时尚；二是随消费者趋于理性，威士忌承接偏贵白兰地的降级需求；三是威士忌口感复杂度高于啤酒，亦承接部分啤酒升级需求。20年疫情则加速了威士忌渗透，因高端大型夜场的洋酒消费以干邑为主，疫情期间此类夜场封禁较严，但小型酒吧相对宽松，导致原本的干邑消费者在转移渠道后首次尝试威士忌，发现其口感较好后得以沉淀。

帝亚吉欧、保乐力加各以20%+份额断层领先，两龙头均布局全价格带和全渠道。有别于我国白酒座次分明格局，帝亚吉欧和保乐力加作为国际烈酒龙头，在我国的产品覆盖从大众入门款到资深者高端款的多种定位，渠道覆盖从普通便利店到高档私人会所的各个档次，二者旗下的尊尼获加、芝华士均为我国威士忌主流的流通品牌和标杆品牌。三得利、百富门和爱丁顿各以约10%的份额居第二梯队，其中三得利和爱丁顿整体定位略高于帝亚吉欧和保乐力加，三得利的山崎、白州和響，爱丁顿的麦卡伦，均为知名度较高的威士忌高端品牌。

与白酒相比，中国威士忌消费人群更年轻，日场适合独饮场景、夜场则与娱乐场景强绑定。相较白酒，对威士忌感兴趣人群中00后占比高达60%（白酒25%），且年轻群体占比还在提高。销售渠道上，威士忌以夜场和餐厅为主，华东地区夜场和餐厅占比高达60%；饮用场景上，威士忌在日场渠道对应独饮品鉴，夜场渠道对应娱乐，整体均出于解压放松目的，商务属性较弱。

（二）发展制约：本土白酒绑定主流场景，外来烈酒的布局策略无法形成正循环

受原料禀赋和早期农业文明技术发现带来的路径依赖影响，中国本土并未诞生类似威士忌的烈酒，而是先诞生了固态发酵的黄酒，在此基础上经外来蒸馏技术融合后产生白酒。各地主流烈酒酿造方式，均为在不同地理与文明环境下解决“如何用谷物酿出烈酒”的过程中，演化出的独立且自洽的技术体系。其差异的来源，一是地理气候决定的原料禀赋。苏格兰、爱尔兰属于温带海洋性气候，全年温凉湿润，日照不足，适合大麦生长。中国核心农耕区主粮是水稻、小麦、粟黍，这些谷物口感好、食用价值高，不优先用来酿酒。而高粱出现填补了酿酒专用粮的空白。二是早期农业文明的偶然发现带来不同的糖化技术，并长期形成路径依赖。西方先民更多利用“发芽谷物（麦芽）”的糖化特性，与面包制作技术同源；中国先民在储存谷物时发现“发霉谷物”酿酒效果更好，逐步发展出人工制曲技术，并与酱、醋、腐乳等发酵食品形成了完整的东方发酵文明体系。

近现代威士忌作为舶来品传入后，客观上面对本土白酒强势竞争，打法上一被洋酒企业的调酒推广方式弱化了品类认知，二被夜场为主的渠道策略限制了天花板和近年增速。

从竞争环境看，本土白酒企业因深耕本地而有极强的政商关系和渠道覆盖，全球化布局的洋酒企业难在单一市场如此精耕细作。白酒企业深耕本地，凭更强的政商绑定、更深的渠道覆盖，主导了独饮、聚会、礼赠等大部分酒水饮用场景，少数名酒甚至由此发展出金融属性，进一步加固消费者认知，乘中国经济持续高增长之势实现长足发展。而洋酒企业入华早期亦通过买店等高额费用投放打开市场，但受限于白酒的强大地位，仍在中国烈酒中处于小众地位，体现为威士忌地域局限于华东和华南，渠道局限于夜店和KA，未能深入到中国零售系统中的社区超市、夫妻店等更下沉的业态。

从打法看，洋酒企业自90年代入华后，在品类教育和渠道策略上发力点的性价比不高，仅为单点突破但未形成投入的复利和正向循环。这导致迄今仅实现“洋酒大类”与“夜场娱乐场景”的关联，未能推动任一清晰品类与某一大众主流场景强绑定。

（1）品类认知：以调酒方式整体推广“洋酒”，大众消费者对“威士忌”单品类没有清晰了解。第一，洋酒企业入华后未聚焦某一品类进行教育，甚至通过“加绿茶”等混饮喝法，牺牲酒体本身的丰富风味特征来以推广洋酒。但中国核心的低度酒需求已有啤酒满足，洋酒降度后与之相比并不具性价比，反而是百润彻底放弃酒体品质的预调酒策略更为成功，故调酒打法有效性不佳。第二，低端夜场渠道用酒以鸡尾酒为主，但中国鸡尾酒无论从酒单命名介绍还是线上社媒科普，均不将基酒区隔开来并强调其风味，这一教育机会未被有效利用。第三，近年线上社媒DIY调酒帖也将各类基酒混同、不做区隔。以上打法导致大众消费者对“威士忌”单品类无清晰认知。

据里斯咨询，中国大部分消费者对“洋酒”具体酒种及其区别并不了解，只是将国外进口、度数较高的、相对高端的酒产品统一归为“洋酒”，并与KTV、夜店等娱乐场所绑定。

从社媒评论看，白兰地已形成初步的场景绑定和品类认知，消费者公认白兰地有果味、适合佐餐或亲密场景、高端奢华；其他洋酒品类则认知均较模糊，即便爱好者也仅有“威士忌有麦芽香、适合品饮”“伏特加酒精感纯净、适合做基酒”等模糊感受，非爱好者对几大洋酒种类都处于认知空白状态。

（2）消费场景：洋酒以夜场渠道切入，但夜场在中国仅服务于主流人群之外的娱乐场景，消费天花板有限；传统夜场近年被不依赖酒水的新型体验型业态冲击，进一步给洋酒增长带来压力。第一，横向对比，日本居酒屋兼具餐饮功能，美国酒吧文化浓厚，白酒在中国通过绑定商务和宴席等主流场景占据日间餐饮酒水消费，洋酒在中国占据的夜场渠道（夜总会、大型夜店、酒吧、KTV等）仅服务娱乐场景，相对低频小众。第二，高端夜场虽纯饮为主，但仅限于小众富裕人群，并非经济上行和贫富分化加剧期的消费主力；低端夜场受限于人群消费力，需提供更多高毛利率的鸡尾酒来支撑单店经营，洋酒消耗量亦有限。这两点制约了洋酒在中国的天花板。第三，近年传统夜场体验单一、更新迭代有限，密室逃脱、桌游、剧本杀、手工作坊、轰趴馆、汤泉等无酒水消费习惯的新潮体验型业态涌现，进一步分流年轻群体有限的娱乐时间，给洋酒增长带来压力。

（三）发展契机：更低的饮用和购买门槛、较强的渠道意愿均为重要支撑

过去多年的品类教育虽成效一般，但在爱好者自发推动及自身品类优势加持下，威士忌迄今仍积累了良好的发展土壤，后续在白酒成熟存量契机下渠道推力也会边际增强。

（1）消费者意愿上，当今中国威士忌已在饮用方式、购买门槛上形成相对白酒的品类优势，逻辑上很容易成为年轻人的第一口烈酒。

首次饮用门槛低：威士忌有多种稀释饮用方式，不同方式可选性强、无高下之分，对饮酒小白入口门槛更低，有机会从调酒入坑后再逐步进阶。威士忌有纯饮、加冰、加水、调酒四种方式，对酒体本身风味的改变依次增大，饮用门槛依次降低。从社媒看，饮用方式选择逻辑分两层，一是消费者饮酒能力和偏好，越资深者越能够且偏好纯饮；二是场景气氛，部分消费者在聚会开始气氛冷清时调酒、气氛升温后换纯饮。整体上爱好者各有所爱、观念包容，并无“一定要纯饮”的规矩限制。

首次好酒购买门槛低：洋酒企业多用同一品牌覆盖多价格带，使威士忌兼具更高档形象和更低购买门槛，易吸引年轻低收入群体出于“低价买到好品质酒”做出第一口尝试。从电商零售价看，威士忌顶端品近20000元/700ml（麦卡伦25年经典雪莉桶），远超高端白酒；高端品近2000元/700ml（芝华士25年），与茅台普飞相仿。这些产品立稳了品牌形象。但再往下，白酒出现次高端、中低端等分化，各品牌占据各价格带、互不重叠。威士忌的主导品牌则仍与顶端和高端品牌一致，标杆品约150元/700ml（芝华士12年），仅与盒装白酒起步价相仿；日场渠道有30元以下50ml装，同价位白酒仅有液态法光瓶酒。因此部分消费者有“用同样价格能买到的威士忌比白酒好”认知，其第一口烈酒更愿意尝试洋酒而非白酒。

（2）渠道意愿上，白酒处于调整周期，白酒经销体系急需找寻新的增长品类弥补白酒收入下滑，长期具有推广洋酒意愿。从进口价格看，威士忌进口均价15美元/升，低于白兰地32美元/升。从渠道分利看，一批、二批利润率分别在个位数，终端利润率不超20%，终端据场所档次加价在2.5-5倍不等，夜场较日场更高，即终端利润基本均有保障。

此外，新一代消费者饮酒的低度化趋势、崃州等本土产能入局，均为我国威士忌发展的长期有利因素。但判断后续斜率最快时点至少需在10年后。首先，国产品牌需将产品、渠道均准备扎实，产品上至少需拥有12年产品，渠道上至少需在主流日场和夜场少量铺货。这期间投入产出比会很低、目的在为后续蓄力。在此基础上，需等待合适契机进行一轮大规模引爆，由此带动全行业共同投入费用来教育消费者，并借消费者的自发传播实现快速渗透，这时首个引爆者将掌握主动权，成为行业增量的最大获得者。

可类比无糖茶的沉淀与爆发。农夫2010年起对东方树叶持续的产品打磨和渠道铺设是基本支撑；2020年后借疫情契机进行“自制健康饮品”的内容营销，初步引爆后吸引更多无糖茶品牌推出新品共同进行品类教育，才得以完成一个新品类的渗透。威士忌亦可借鉴这一路径。

（四）理论空间：预计中国威士忌300亿出厂规模，较2025年仍有5倍增量空间

测算得中国威士忌理论消费量约30万千升，理论出厂规模约300亿元，较2025年仍有5倍的增量空间。测算方法及核心假设：1）方法1：对标世界威士忌在酒精饮料市场规模中占比7%，假设中国占比4%，得到出厂规模385亿元；2）方法2：假设当前中国威士忌总设计规划产能30万千升全部投产，与进口量相加，得到总消费量34万千升，对应出厂规模292亿元；3）方法3：对标世界威士忌人均饮用量0.5升/人，假设中国青年人口人均饮用量达到该水平，其他人口人均饮用量在该水平的1/4，得到中国人均饮用量0.23升/人，对应出厂规模287亿元。

三、破局路径：延承创新，十年破晓

我们认为国产威士忌的破局需两端发力，即低价破圈、中高价承接；产品和渠道需借力本土特有禀赋，走出新路。当前国产阵营呈一超多强格局，百润积极进行打法探索和尝试，是国产威士忌的引领者。

（一）国产路径需两端发力：低价破圈+中高价承接

我们认为，国产威士忌在总体战略上需走“低价破圈+中高价承接”路径，两端同时发力。入门低价产品的毛利率会低于高价产品，但作为品类用户池的入口，低价入门产品承担获客职能，通过培育消费习惯，逐步引导客户消费向中高端价格带转化。高价产品则天然需具有稀缺性和圈层属性，无特定条件加持短期无法走量，主要作用是建立品牌认知。中价产品则能兼顾量利，预计将成为营收的最大构成。

一端以低度化、调饮化、便利化的低价产品，引导大众入门。传统威士忌酒精度40%+、且纯饮或加冰的饮用方式，对大多数中国消费者而言存在口感辛辣不适、缺乏饮用场景、试错成本高的问题。因此有必要降低饮用门槛，让大众以7-10度调饮方式在佐餐、聚会等大众消费场景摄入第一口。这步本质是鸡尾酒，但为与预调鸡尾酒错开，以及强调“威士忌”成分，可提供纯威士忌产品，通过门店端设置标识、捆绑销售等方式引导用户搭配饮料自主调饮。这步产品需低价、小规格、易携带，渠道需方便易得（在中国，以便利店、即时零售为主），尽可能增加消费者在生活中顺便看到的频率，可对标小规格装洋酒、光瓶白酒、真露和江小白等新兴口粮酒。

另一端以特色桶型、中国风味、国际奖项标签打造中高价格带产品，承接由低价产品尝鲜后入坑的少数爱好者。建立在不差的产品基础上的营销和品牌建设，对威士忌相当重要，因威士忌陈年越久未必口感越好，且即便是爱好者也很难品鉴出细微差别，消费者对口味的评价更多受品牌营销和KOL评价的影响。国产威士忌相比外资品牌的口感并不差，短板就在于年份和历史偏短，导致营销缺乏素材，品牌力偏低。因此，国产威士忌需一边以做时间朋友的心态，沉淀高年份产品；一边克制出新，与用户共成长。产品补齐之前，每款出新都需围绕品牌打造去做，而不急于走量，如定价上同档次产品不低于竞品，以确立品牌基准形象；探索桶型、风味和营销语言的创新，逐步建立品牌差异化。

同时引导用户从低价产品向中高价产品进阶。第一步调酒购买后，会有部分消费者由此对威士忌产生兴趣，1）追溯到该款产品同厂的高端品牌，2）或直接搜索威士忌相关知识。国产威士忌厂商需在这两路径中均牢牢占领用户注意力，即1）在第一步低价产品的搜索界面提供高价产品的引流入口，2）在常规威士忌科普帖中以鲜明的特点占一席之地。

（二）日本借鉴与创新：产品引导DIY调酒，渠道走“线上种草+多元触达”新路径

复盘日本威士忌发展历史，中国可复制产品策略，但渠道策略需自主创新，走“线上种草+多元触达”的新路径。中国在产品上建议以引导消费者DIY调酒替代日本的现制Highball，在此基础上基于自身特色的社媒生态和电商/O2O/日场渠道网络，走“线上种草+多元触达”的新路径：以线上内容种草代替日本的线下居酒屋教育，以电商/O2O/日场代替日本的餐饮即饮渠道，从而以独酌/朋友小聚等场景代替居酒屋佐餐场景。这是一条未被验证过的路径，但其基础设施条件（社交媒体覆盖率、电商渗透率、便利店和量贩零食店密度）在中国已经远超日本威士忌破圈时代的水平，具备可行性。

产品上，三得利实际创造了“Highball”鸡尾酒并让威士忌成为与其绑定的基酒，而中国餐饮渠道鸡尾酒倾向用伏特加、金酒、朗姆等基酒，故中国要普及威士忌调酒需让消费者DIY调酒。三得利初期未照搬苏格兰配方，而是进行口味改良+饮用方式创新，使产品口感逼近国民口味的最大公约数。其一，其根据日本人的口味偏好进行了大量改良，如降低泥煤烟熏感、强化甜润顺滑度、适配佐餐场景等；其二，通过创新“水割”（加水）和“Highball”（加苏打水+柠檬）喝法，将实际饮用度数降至7-15度，使威士忌实际扮演了日本鸡尾酒中的重要基酒角色。而在中国，夜场渠道的鸡尾酒种类繁多，且基酒倾向伏特加、金酒、朗姆等品类，威士忌存在感有限。所以，在中国需创造一种居家易调的威士忌调酒形式，并培育消费者自主调酒。

渠道上，日本有覆盖全民的居酒屋网络，但中国夜场渠道体量小，全民性的餐饮网络已被啤酒和白酒占据，因此无法直接复制。截至2021年，日本全国有约10万家居酒屋（含连锁和非连锁），且有全民性、高频性，即几乎所有社会阶层都有去居酒屋的习惯，上班族每周2-3次居酒屋消费是常态。而在中国，洋酒消费主流渠道即夜店的体量并不大，2025年酒吧6万家，KTV从2015年顶峰12万家萎缩至2025年不足4万家，这些传统夜店价格畸高（洋酒加价2.5-5倍）、客群狭窄（年轻人+高净值人群）。新型酒馆业态则体量过小，海伦司作为中国最大的连锁小酒馆品牌，2021年顶峰时约700+门店，2022年后收缩，目前仍在恢复中，即便恢复至1000家门店，与日本10万+居酒屋密度相比仍偏小。

渠道上，中国需发挥本土特有的内容社交、电商及O2O渠道优势，可尝试“线上内容种草+电商/O2O/日场转化”路径。中国拥有全球最强的内容社交传播生态，以及电商和O2O即时零售基础设施。酒类可延展的内容形式多，内容平台的品鉴笔记、开箱视频、调酒教程、产区探访等均可激发用户对威士忌的好奇心，起“种草”即消费者教育作用。种草后的购买途径有三：一是电商，用户直接从线上内容跳转到一键下单购买，满足买大瓶囤着喝的需求；二是O2O，如歪马送酒、酒小二等，在电商基础上将履约时效从几天缩短到几十分钟，满足即饮需求；三是日场，如大型KA、便利店和量贩零食店等，让用户可看到、把玩酒瓶甚至试饮，给“有闲”用户更分丰富体感后再购买。

（三）百润股份：国产阵营中规模优势明显，品牌与场景培育仍需沉淀

1、百润优势：产能领先、打法清晰、渠道可与RIO协同

目前，国产威士忌品牌产能格局呈一超多强格局，产品策略分为全价格带和单点突破两类。产能上，百润（崃州+百利得）拥有67750吨设计产能、近60万桶陈规模，产能超过所有其他国产酒厂的总和。大芹两处酒厂年产能约3万吨位居第二梯队，其余玩家产能均在万吨以下。产品策略上，百润从30元（50ml试饮装）到1499元（蒙古栎桶单一麦芽）全价格带覆盖，大芹、高朗、叠川等则各自聚焦一个价格区间（大芹200-2960元、高朗200-700元、叠川888-1488元），尚未形成完整的产品矩阵。

因此，百润目前在国产品牌中已拥有产能优势和打法优势，同时借助RIO预调酒的全国网络，还有渠道协同优势。产能上，百润自2021年起持续灌桶，截至2025年末累计桶陈规模近60万桶，且每年仍在以约10-20万桶的速度增加，先发优势将随时间推移持续扩大。打法上，百润培育了高端品牌崃州和大众品牌百利得，前者是品牌标杆，后者承担用户获取和规模放量作用，可覆盖威士忌饮用上各级段位人群。渠道上，百润凭rio积累了经验证的、高效的快消品分销体系和经销商关系网，可直接复用于百利得；崃州需从0开拓渠道，但凭借自有产能带来的成本优势，初期可给予慷慨的渠道分利，亦可顺利导入。

2、百润不足：核心是产品矩阵与品牌建设仍需时间沉淀

当前百润在产品品质上不输国际品牌，但由于成立时间有限，产品矩阵尚不完整，品牌建设不足。威士忌终究是“时间的朋友”，国产力量仍需至少十年来沉淀高年份产品与品牌认知，方能在品类爆发的临界点到来时掌握主动权。参考噶玛兰发展节奏（2005年建厂、2006年出酒、2008年首款上市、2010年获奖、2015年前后品牌成熟），威士忌业务从投产到建立品牌溢价大约需10年。百润2021年投产，按这一节奏预计2031年前后方可进入品牌收获期。

产品矩阵上，缺乏高价格带产品。日本三得利的产品线从角瓶（入门调和）→ 白州/山崎无年份（进阶单一麦芽）→ 山崎12年/18年/25年（高端年份），升级路径完整，消费者可以在同一个品牌体系内逐级向上。国产威士忌中，以布局最完善的百润为例，目前百利得（200元以下）和崃州致风味（200-400元）覆盖入门带，崃州桶强（500-600元）覆盖中端带，但600元以上的高端价格带仍缺乏流通产品。

品牌建设上，百润社媒占位、奖项数量、品牌周边建设均不足，品牌故事尚不完整。社媒占位上，百润虽在行业内备受关注，但在大众消费者端的品牌认知仍低，在小红书搜索“威士忌推荐”，前100条内容中进口品牌（麦卡伦、格兰菲迪、山崎等）提及频次是国产的10倍以上。奖项数量上，百润仅崃州泥煤波本单一麦芽威士忌在2025年获IWSC 98分（近乎满分），较国际品牌还相当少。品牌周边建设上，百润的威士忌线下体验和文化基础设施单薄，截止至2026年7月仅拥有邛崃崃州体验中心（2025年4月开园），及上海、广州的两家崃州吧。作为对比，三得利在日本全国运营山崎蒸馏所、白州蒸馏所两大体验中心，每年接待数十万游客，是日本威士忌文化的标志；噶玛兰在宜兰的酒厂体验中心也是台湾省旅游的重要目的地。

四、投资建议：威士忌在国内蓄势待发，百润在国产阵营中优势明显

中国威士忌正处于爆发前夜。基于威士忌是全球烈酒版图上唯一在传播广度、渗透深度上同时达极致的品类，是真正实现全球化、全阶层覆盖的品类。然而目前威士忌在中国仍未突破浅层绑定的瓶颈。但我们认为未来十年威士忌的爆发条件正在积蓄。品类层面，其饮用方式多元、入门门槛极低，对年轻群体极具吸引力；渠道层面，白酒调整周期迫使经销商寻找新增量，渠道推力边际增强；产业层面，崃州等国产品牌秉持长期主义，起步期扎实打好产能基础并逐步完善产品矩阵，渠道开拓和品牌建设虽进度暂时较慢但后续发力空间足，rio渠道复用、中国风味故事均为待打出的底牌。

百润股份是威士忌赛道中最具潜力的本土公司，壁垒将随时间积累而增强。对于百利得，公司沿用rio爆品打造经验，定位于与啤酒类似的日常酒精饮品，在便利店和餐饮渠道以调酒方式进行消费者教育，有望成为继微醺后的下一爆品，并为崃州导流。对于崃州，公司产能布局前瞻、产品品质不输国际品牌，且有桶型（黄酒桶、蒙古栎桶）和营销语言（国产威士忌）的创新。目前因进入较晚，品牌力较外资仍不足。后续预计随百利得和崃州的产品矩阵进一步完善、品牌力持续积累，二者渠道扩展和消费者接受度均有望提速，叠加传统rio走出低谷站稳基本盘，我们预计公司2026-2028年EPS分别为**/**/**元，对应PE分别为**/**/**倍，维持“推荐”评级。

五、风险提示

国产威士忌消费者教育进度不及预期，桶陈周期导致的现金流回收期过长，白酒龙头企业进入威士忌赛道加剧竞争等。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。