近日，新城控股（601155.SH）披露2026年半年度报告。在行业深度调整、开发结转持续收缩的背景下，公司上半年实现营收176.44亿元；利润总额13.69亿元、同比增长4.68%；归母净利润8.49亿元，同比下降5.15%，降幅明显小于营收20%的降幅，这得益于公司整体毛利率同比提升6.25个百分点至33.1%。
真正的变化藏在结构里。
上半年，新城控股物业出租及管理业务毛利46.67亿元，占公司总毛利的比重高达79.9%，较上年同期进一步提升。这意味着，支撑这家公司穿越周期的，已不再是能卖掉的房子，而是能生息的商业。
左宇 摄
Part 01
盈利引擎切换：商业贡献八成毛利
过去几年，市场对新城商业的定位是“压舱石”——周期底部替开发兜底的防御性资产。但这份中报，已撑不起这个保守的定义。
分业务来看，上半年物业出租及管理实现营业收入65.59亿元，同比增长2.12%，毛利率71.15%；房地产开发销售收入105.64亿元，同比有所下降，毛利率仅9.89%。一升一降之间，商业逐渐成长为公司业绩“增长引擎”。
如果以含税租金口径计，上半年公司商业运营总收入（含租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入）达71.12亿元，同比增长2.42%，已超过同期开发业务合同销售金额63.57亿元。这一剪刀差在2026年一季度首次出现，半年报数据进一步坐实这一转变。这是战略转型的历史性节点，标志新城控股正式迈入商管业务主导的全新发展阶段。
透过毛利来看，新城布局的这步棋，更有前瞻性。上半年，商业板块以不到四成的营业收入贡献了约八成毛利，推动公司整体毛利率在营收下滑两成的同时逆势提升6.25个百分点。报告期内，商业持续性经营收入达到当期利息支出的4倍，这意味着，利息安全垫不再依赖“房子卖得出去”，而是建立在每天开门营业的商场之上。
规模与效率同步推进。
上半年，肥城、永川、台州湾三座吾悦广场相继开业，截至期末公司已在全国147个城市布局212座吾悦广场，已开业181座，商场开业数量位居我国境内外上市房企首位；对应开业面积1675.31万平方米，出租率98.35%，连续多年保持在95%以上。
报告期内，吾悦广场客流总量10.33亿人次、同比增长8.74%；总销售额520亿元，同比增长0.97%；期末会员人数6072万，较2025年末增长10.46%。
这组增长并非靠新增供给堆出来。新开业仅三座，客流与会员的显著增长是在存量资产上“抠”出来的，靠的是招商调整、业态迭代和会员运营，而非资本开支。这种不依赖增量投入的内生增长，是“运营能力”最扎实的注脚。商业板块由此完成角色转换：不再只是替开发兜底的压舱石，而是能自己创造增长、自己定义估值的主引擎。
Part 02
资管闭环打通：从“持有资产”到“管理资产”
商业资产的流动性，在上半年得到实质性验证。
6月30日，“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”完成2026年首次扩募，扩募规模21.46亿元，新纳入天津津南、南通如皋两座吾悦广场，产品总规模跃升至32.1亿元，成为全国首单消费类机构间REITs扩募项目。扩募的意义不止于融资规模，其意味着还有新资产能以同等标准被定价，通道可复制，而非一次性交易。其中，天津津南吾悦广场2025年销售额同比增长15%、出租率连续三年保持100%，为扩募资产的成色提供了样本。
叠加2月母公司新城发展旗下新城环球完成的3.55亿美元优先担保票据发行，新城控股已初步打通商业地产“投融建管退”的资管闭环，境内境外、债项与资产证券化多渠道融资协同发力。截至报告期末，各大银行给予集团的授信总额度合计644亿元，已使用237亿元。
融资端的正向反馈仍在延续。
7月21日，公司完成2026年度第一期中期票据发行，规模7.5亿元、期限5年、票面利率2.8%，认购倍数2.45倍；由中债信用增进公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，中诚信国际给予主体及债项双AAA评级。这是新城控股连续第四年获得民企债券融资支持工具（“第二支箭”）政策支持。
资本市场的回应连续而具体：标普近期将新城控股展望由“负面”上调至“稳定”；8月国际指数机构MSCI再将新城发展的ESG评级由A级跃升至AA级，这是继2026年3月由BBB级提升至A级后，其年内的第二次评级跃升，半年内连跨两级。当“投融建管退”全链条打通，估值的锚随之改变——过去按开发商定价看土储与销售，现在按资产管理人定价看运营效率与周转，这正是估值重构的起点。
Part 03
安全垫加厚：零违约、回款率118%、建管打开第二曲线
商业模式决定一家公司能走多快，信用与现金流决定它能走多远。在民营房企信用被整体性重估的这几年，“不违约”已从行业底线变成稀缺品质——守住信用才能守住融资通道，转型才有时间和空间。
上半年，新城控股如期偿还境内外公开市场债券36.43亿元，其中二季度偿还20.14亿元，成立以来在境内外债券市场保持“零违约”记录。截至6月末，公司有息负债余额519.41亿元，主要以银行贷款为主，占比61%；在手货币资金75.84亿元，较2025年末增长11.48%；净负债率56.87%，处于行业相对健康区间。
经营端“造血”能力同步增强。上半年，公司实现合同销售金额63.57亿元、销售面积102.48万平方米，实现全口径资金回笼75.30亿元，回款率118.45%；累计交付超1万套住宅物业。经营活动产生的现金流量净额8.24亿元、同比大增188.42%，并连续多年为正。
孙婉秋 摄
轻资产赛道则打开了第二增长曲线。
上半年，新城建管新签代建项目规划建筑面积553万平方米，代建项目总计交付70万平方米；目前累计管理项目179个，其中商业综合体项目77个，累计总管理建面超3200万平方米。
在董事长王晓松于半年度经营会明确的部署中，“大力发展新城建管业务”与“加快推进公募REITs落地”被置于同等重要的位置，前者是能力输出，后者是资产退出，共同指向同一个目标：把公司从“拼规模”转向“拼管理能力”。
随着“十五五”扩大消费规划落地，消费市场的内生潜力正逐步释放，这与新城控股深耕下沉市场的商业网络高度契合。纵观这份中报，新城控股的收入端在收缩，盈利质量却在改善，现金流的确定性也在增强。212座吾悦广场铺就的商业底盘，正把这家公司从一家开发商，推向一个以运营能力定价的资产管理平台——在多数民营房企仍在消化债务包袱的当下，这种“身份转换”本身就是最稀缺的确定性。
王晓松反复提及的“骆驼精神”，是这份中报最好的注解：不追求跑得最快，但确保走得最远。
记者 武宁
编辑 孙婉秋
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