9月1日，国产GPU四小龙之一——燧原科技正式宣布科创板申购，发行价高达142.18元/股，拟募资61亿元，国产AI算力赛道迎来了一个极具历史性的时刻。
GPU是啥？GPU是凭借海量并行计算核心，完美契合AI大模型矩阵运算需求，从而成为人工智能时代核心算力底座的专用处理器。
那为什么又说是AI算力赛道极具历史性的时刻？
因为他不止是一家公司的资本化里程，更是中国AI芯片产业从风险投资走向公开市场检验的标志性节点。至此，国产GPU四小龙在A股市场同台竞技，国产芯片也在走向必须自己造的道路。
那我们今天就来扒一扒燧原科技，这是一家至今尚未实现盈利，甚至于三年累计亏损高达43亿元的公司！
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分析财报
先看基本面，根据燧原科技披露的招股书可得知2023年到2025年，三年营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，三年复合增速81.32%。
2026年上半年营收达到11.2亿元，同比增长279.08%，单半年就超过了去年全年。公司预计2026年前三季度营收23到30亿元，同比增幅326%到455%。
营收如此高速增长，但公司始终未跨过盈亏平衡点，2023到2025年，归母净利润分别为亏损16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元。三年累计亏损超43亿元。
亏损核心原因就是因为研发实在太烧钱了。2023年至2025年的研发投入累计达36.76亿元，分别占营业收入的408.01%、181.66%、114.63%。
不过随着营收和规模的扩大，公司的亏损正在逐年收窄，预计2026年或者2027年实现盈利。
再看毛利率，2023年至2025年，公司主营业务毛利率分别为15.51%、40.78%和31.78%。2026年上半年，整体销售毛利率为30.37%。与同行业可比公司均值（超55%）相比，燧原科技的毛利率明显偏低。
并且公司由于日常运营、高额研发投入与供应链备货高度依赖外部融资，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负。2023年至2025年，经营现金流净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元和-9.65亿元。
综合来看，燧原科技正处于“高成长、高投入”的关键爬坡期。营收爆发式增长印证了产品商业化潜力，但巨额研发与负现金流仍是核心考验。
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财务指标承压
从最直观的财务数据来看，燧原科技正面临着巨大的资金与盈利压力，其“失血”状态不仅体现在利润表上，更深层地暴露出资产质量与造血能力的双重危机。
2023年至2025年，公司归母净利润分别亏损16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损高达43.39亿元，这一亏损总额甚至超过了同期的营收总和。
造成这一局面的核心诱因是超高强度的研发投入，三年间其累计研发投入达36.76亿元，是同期营收总和的1.83倍。
与此同时，公司的经营活动现金持续为负，三年累计净流出资金40亿元，它正处于持续烧钱、融资续命的泥潭。
持续亏损，但它为什么一直在融资，原因很简单，芯片研发的钱，必须花！这是刚需，一代高端AI芯片需要经历很多个环节才能量产，但芯片还没开始卖，研发费用已经产生了。
第一代芯片刚开始卖，后面几代已经必须同步研发。因为你一旦停两年，竞争对手可能已经跨过一个产品周期。
所以这就涉及一个问题，今天融资的钱，很大一部分不是为了赚钱，而是为了几年后还能留在牌桌上。说白了，就是商业变现效率很低。
其资产端的信用风险正在急剧恶化。截至2025年末，公司的存货余额高达8.63亿元，体量已接近当年9.90亿元的营收规模。
此外，应收账款坏账计提比例从2023年的6.45%骤升至24.76%，是行业平均水平的2.7倍；应收账款逾期率更是从29.56%暴增至82.96%，期后回款率仅31.37%。
这些逾期款项主要集中在地方集成商客户，此类项目周期长、资金压力大，受地方财政预算影响明显。高企的存货与坏账风险不仅加剧了现金流的恶化，也大幅压制了公司的盈利修复空间，使其内生造血能力严重缺失。
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客户结构单一
而比财务亏损更深层的隐患，是在于公司商业模式的脆弱性。
燧原科技的营收增长引擎极为单一，2025年对第一大客户腾讯的销售收入占比飙升至83.79%，前五大客户合计贡献了96.89%的收入。更为特殊的是，成立初期，投资就开始参与投资，但它与腾讯并不是单纯的投资关系，还有业务关系。腾讯扮演了一个陪它把产品慢慢磨出来的角色。腾讯及其关联方以20.26%的持股比例稳居第一大股东，形成了“大股东+第一大客户”的深度绑定格局。
这种模式在早期虽带来了稳定的订单和生存空间，但代价是商业独立性的严重缺失。
腾讯作为互联网巨头，拥有极强的供应链议价能力，在这种关联关系下，燧原科技很难获得公平的溢价空间，产品定价权实际上掌握在腾讯手里，这直接导致了公司增收不增利、甚至毛利被极致压缩。
此外，公司的业绩极易受到单一客户采购策略的调整影响，一旦腾讯因为自身战略原因调整，缩减资本开支、转向自研芯片或者选择其他供应商，燧原科技的营收将面临断崖式下跌的风险，且几乎也没有其他大客户能迅速填补这个缺口。
由于身上贴着腾讯的标签，其他互联网大厂或者竞争对手在进行芯片采购时，往往会出于数据安全和商业竞争的顾虑，将燧原科技排除在供应商名单之外。
正所谓成也腾讯，败也腾讯，这使得公司难以真正走向开放的公有云市场或广阔的政企信创市场，导致其商业化天花板被人为锁死，长期增长逻辑存在根本性缺陷。
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拒绝兼容CUDA
在国产AI芯片赛道普遍选择兼容英伟达CUDA生态以求快速商业化的背景下，燧原科技选择了最艰难的一条路：彻底放弃兼容CUDA，全栈自研“驭算TopsRider”软件平台。
创始人赵立东曾明确表示，CUDA并非真正开源，兼容它本质上是一种“抄袭”，不仅面临知识产权风险，还会导致技术天花板受限，永远只能被动跟随英伟达的版本更新。
因此，燧原科技从第一天起就决定自己造轮子，从底层的驱动程序、编译器，到算子库、工具链，再到深度学习框架适配，全部由内部团队独立编写。这种“爬珠峰北坡”的原始创新，为燧原科技带来了不可替代的底层优势。它使得公司能够不受外部生态牵制，在硬件架构上实现真正的定制化创新。
例如，针对大模型推理场景，燧原科技能够深度优化其DSA（领域专用架构），在特定的垂直场景中做到极致的能效比和性价比。 然而，自建软件栈的代价是极其高昂的。英伟达CUDA经过近20年积累，拥有超600万开发者，形成了坚不可摧的生态壁垒。
相比之下，燧原科技的“驭算TopsRider”目前仍处于生态建设的早期阶段，开发者规模远不及对手。这意味着，任何想要使用燧原芯片的客户，都必须学习一套全新的工具链，面临极高的代码重写与迁移成本。
这也直接导致其产品在通用市场的规模化推广步履维艰，目前只能依靠腾讯等极少数愿意深度定制的大客户来支撑营收。
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重构
面对当前的重重挑战，燧原科技的破局之道在于一场系统性的商业重构。
首先，公司必须加速推进“以点带线、以线带面”的客户多元化战略，尽快摆脱对单一客户的过度依赖。
在稳住腾讯这一基本盘的同时，公司需将在头部互联网大厂积累的实战经验与软硬件协同能力，快速复制到其他头部互联网客户及政企市场，通过深度参与“东数西算”等国家战略项目，在更广阔的场景中证明自身产品的通用性。
其次，针对自研软件栈带来的生态壁垒，公司必须在短期内大幅降低客户的迁移门槛。这需要加速对主流AI框架的官方适配，提供低成本的迁移工具，并通过联合优化等方式吸引独立软件开发商加入，逐步扩大开发者基数，用生态的繁荣来反哺硬件的销售。
与此同时，在财务与运营层面，公司必须从粗放扩张转向精细化运营，以改善“失血”状态。
这要求公司在保障标杆智算中心项目高质量交付的同时，优化商务条款，加大对长周期项目的催收力度，切实降低应收账款逾期率与坏账风险，从而修复现金流。此外，公司还需构建更具弹性的供应链体系，以抵御外部地缘政治带来的扰动风险。
最后，为了打破盈利的天花板，公司需要加快第四代及后续训推一体芯片的量产落地，切入利润空间更大的大模型训练市场，并在硬件销售之外大力发展高毛利的平台服务。
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结语
燧原科技的IPO征程，不仅仅是一次企业的资本突围，更是国产AI芯片在“深水区”艰难探索的缩影。面对巨额的研发“失血”、单一客户的深度依赖以及自建生态的“孤岛”困境，燧原科技选择了一条最难走却必须走的路。它证明了在高端算力领域，没有捷径可走，唯有通过高强度的研发投入和坚定的全栈自研，才能构建起真正的技术护城河。
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