近日，上海英韧科技股份有限公司（下称 “英韧科技”）科创板 IPO 申请正式获上交所受理。这家公司拟募资 32.33 亿元，投向企业级存储主控芯片升级、固态硬盘研发及产业化等项目。
作为国内数据存储赛道的新晋玩家，英韧科技近年营收呈爆发式增长，三年时间从 35.8 亿元跃升至百亿规模。不过，界面新闻记者也注意到，公司存盈利能力下滑、应收账款高企、研发投入收缩等多重风险，其 “赔本赚规模” 的增长模式也引发市场热议。
毛利率三年跌28个百分点
英韧科技主营业务覆盖数据存储主控芯片、固态硬盘（SSD）两大板块，其中主控芯片曾是公司起家业务与技术核心。但报告期内（2023-2025 年），公司业务结构发生颠覆性变化，收入重心快速从 “芯片设计” 向 “SSD 成品销售” 倾斜。
2023 年至 2025 年，英韧科技营业收入分别为 35.80 亿元、62.50 亿元和 103.40 亿元，三年复合增长率接近 70%，2025 年营收突破百亿大关，同期公司归母扣非净亏损为3.74亿元、5.48亿元和4.88亿元。
收入结构上，英韧科技起家的数据存储主控芯片收入占比持续萎缩，从 2023 年的 70.61% 一路下滑至 2025 年的 13.42%；与此同时，公司固态硬盘（SSD）业务收入占比从 2023 年的 28.79% 升至 2025 年的 86.19%，成为收入支柱。
盈利能力持续滑坡，是英韧科技此次 IPO 最核心的争议点。报告期内，公司综合毛利率一路下跌，2023 年至 2025 年分别为 33.09%、10.92% 和 5.29%，三年累计下滑近 28 个百分点，已从芯片设计公司的盈利水平跌至低端制造业区间。
界面新闻记者翻阅财报后发现，英韧科技毛利率下跌的核心原因，是占收入八成以上的 SSD 业务几乎无利可图。数据显示，2023 年至 2025 年，公司固态硬盘业务毛利率分别为 11.76%、0.77% 和 0.13%，逐年逼近成本线。换言之，公司每销售 100 元的 SSD 产品，仅能获得 0.13 元的毛利，连基本的销售、管理等期间费用都无法覆盖。
界面新闻记者注意到，英韧科技固态硬盘的毛利率与同行业公司相比差距显著。大普微、德明利、佰维存储等可比公司的 SSD 业务毛利率均高于英韧科技，即便行业处于周期波动期，也未出现近乎零毛利的情况。
就SSD业务毛利率较低的原因，英韧科技方面对界面新闻记者表示，公司处于企业级固态硬盘业务的市场导入及规模拓展阶段，为争取标杆客户、建立长期合作关系，公司采取较为灵活的定价策略，给予重点客户一定价格优惠，压缩短期利润空间，并且受宏观环境、地缘政治及行业供需关系变化等因素影响，NAND闪存颗粒、DRAM等核心原材料价格波动对固态硬盘产品存在影响。同时，公司主要布局为技术门槛较高、认证周期较长的企业级市场，当前正处于市场发展过程中必经的导入及拓展阶段，与其他包含消费级业务及处于不同市场阶段的同行业公司在产品类别、应用领域及业务发展阶段等方面存在差异，固态硬盘业务毛利率不具完全可比性。
业内人士张一明则对界面新闻记者表示，英韧科技一方面声称企业级市场技术门槛高，一方面阶段性让利，连期间费用都无法覆盖，所谓的高技术门槛完全不能体现，本质是"烧钱换市场"——规模越大亏得越多，规模效应的兑现逻辑存疑。
应收账款周转率持续下滑，存货跌价远超同业
毛利率持续下滑的同时，英韧科技的应收账款规模却在急剧膨胀，周转效率持续走低。
2023年末至2025年末，公司应收账款余额分别为1.55亿元、4.10亿元和5.64亿元，三年增长264.56%，增速远超同期营收增速，同期应收账款周转率分别为2.75次/年、2.21次/年和2.12次/年，逐年下滑且显著低于行业正常水平，与同行差距逐年拉大。
界面新闻记者就英韧科技应收账款周转率与同行差距拉大致信公司，公司回复表示，“2023-2025年，公司应收账款周转率总体低于同行业可比公司水平，主要系公司业绩处于高速增长阶段，且下半年销售收入高于上半年，故年末应收账款金额较大，绝大部分应收款项回收风险可控。”
但英韧科技这一说法并不能完全让人信服，受存储景气度影响，公司同行普遍处于高增长阶段，且下半年销售收入高于上半年，这两个情形与公司类似。
会计师李耀向界面新闻记者表示，应收周转率持续走低且显著低于同行，意味着公司对于下游议价能力正在被削弱，公司可能不得不接受客户延长付款账期，对于未盈利的冲刺科创板企业，"纸面收入"的增长质量需要警惕，一旦下游客户经营恶化或行业景气度转向，巨额应收坏账风险将集中暴露。
“低价换量” 的策略之外，英韧科技还承担着高企的存货跌价与定制项目成本减值风险，其中合同履约成本的减值比例尤为惊人。
报告期内，公司存货规模快速攀升，2023 年末至 2025 年末，存货账面价值分别为 1.66 亿元、3.96 亿元、6.86 亿元，占总资产的比例从 15.47% 飙升至 37.43%；对应的存货跌价准备余额分别为 4840 万元、1.85 亿元、1.85 亿元，综合跌价计提比例分别为 22.61%、31.80%、21.21%，大幅高于同行业正常水平，反映出存货滞销、价格下跌的风险显著高于同行。
更值得关注的是合同履约成本的大额减值。根据招股书定义，合同履约成本主要是公司为客户定制开发主控芯片、SSD 产品所投入的成本，若客户规划调整、新增服务内容，导致项目成本无法收回，就需要计提减值准备。
2024 年和 2025 年，公司合同履约成本跌价准备分别为 7342 万元和 7189 万元，对应账面余额仅为 1.08 亿元、1.11 亿元，减值计提比例分别高达 68.12% 和 64.64%。也就是说，公司为履行定制化合同投入的成本中，约三分之二都被认定为无法收回，近乎 “打了水漂”。
李耀向界面新闻记者表示，合同履约成本超六成的计提比例在行业内极为罕见，直观折射出公司在企业级定制项目中几乎没有议价能力 —— 面对客户提出的新增需求、规划调整，公司只能被动接受，自行承担额外成本。本质上是用持续亏损换取下游供应链的入场券，这种合作模式的可持续性存疑。
研发费用三连降
作为一家以 “技术自主、创新引领” 为核心战略的芯片设计公司，英韧科技的研发投入呈持续收缩态势，高层次研发人才流失，与营收暴涨形成反差。
财务数据显示，2023 年至 2025 年，公司研发费用分别为 3.33 亿元、3.05 亿元、2.66 亿元，三年绝对额缩减 20.10%。在国内芯片设计公司普遍加大研发投入的行业背景下，研发费用持续下降的情况并不寻常。
更值得关注的是高层次研发人才流失。2023 年末，英韧科技研发人员中博士学历人员9 人，到 2025 年末降至 3 人，两年时间减少 6 人，降幅达三分之二。
界面新闻记者还注意到，英韧科技研发人员总数并未随营收扩张同步增长，2023-2025 年末分别为 203 人、187 人和 198 人，基本维持原地踏步。
对于博士人员大幅减少的原因，英韧科技表示，博士学历研发人员变动，主要是因为参与定制化开发项目，从研发岗位调整至技术支持及市场岗位。
这一调整的代价较为明显：为了满足客户的定制服务需求，英韧科技将本应投入前沿技术研发的核心力量转为客户服务，不仅付出了 “合同履约成本大额减值” 的短期代价，更会削弱长期产品竞争力。半导体行业人士周凯对界面新闻记者指出，企业级主控芯片赛道的核心算法、固件架构、颗粒适配高度依赖持续的研发迭代，公司研发费用持续下降、核心研发人员转岗，长期来看存在技术掉队风险。
除了财务与业务层面的风险，英韧科技此次 IPO 保荐机构独立性成为市场关注的另一焦点。公开信息显示，英韧科技董事会秘书曾于2018 年 7 月至 2021 年 4 月在公司此次IPO的保荐机构（主承销商）任职。此外，保荐方的多家关联主体直接持有发行人股份。
资深投行人士杨鸣对界面新闻记者表示，董秘出身保荐券商投行部、保荐方多家关联主体直接持股发行人，属于典型的独立性敏感事项。“老同事保荐 + 直投入股” 的组合，难免令市场对保荐机构能否客观审慎履职、充分揭示风险产生合理怀疑。
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