中信建投：临近会议，加息预期还能突变吗?|中信建投|加息预期|油价|美联储|议息|通胀压力|降息

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜钱伟

①临近议息会议，市场预期总体靠谱，大方向偏差少。

②但会议前3周，也曾出现7次预期突变。尤其2023年6月，会议前3周市场定价加息，后变为不加，最终联储未加息。

共性催化是官员讲话，会议前夕官员态度比数据更重要。

③历次最终加息，会议前3周市场定价加息次数普遍高于0.7次，均值0.9次；目前定价加息仅0.67次，明显偏低，仍存变数。

④不加息的变数包括：

官员维持利率不变声音增多，有决定性意义。

核心CPI环比低于0.2%，是临门一脚。

美伊和油价走势。

⑤市场：加息是靴子落地；若不加且市场预期提前修正，影响不大；若市场预期加息、沃什不加，巨大挑战。

但无论哪种情形，短期策略均建议谨慎。利率高、经济弱、AI缓，各类资产均受压制，难有主线。

杰克逊霍尔会议后，CME期货市场定价9月议息会议加息概率接近60%，离会议召开仅剩3周左右时间，市场预期还有可能再发生剧烈变化吗？

一、历史经验：临近会议的市场预期 vs 联储最终决策

① 议息会议前3周到最后1周，市场预期还会出现重大变化吗？

复盘2016年以来历次议息会议前的市场预期，重点观察会议前3周（当前阶段）到会议前1周的变化，将市场定价的加息与降息次数变化幅度接近或超过0.3次作为重大变化的标准，则相应的案例一共有7次，占比不足7%，属于极端案例。

这7次案例，按照类型区分，大致可以分为：

类型1：重大外生冲击。例如2020年3月，疫情造成美国经济停摆，市场在2月仍无降息预期，3月后迅速定价降息。

类型2：更多数据公布，市场预期正向加强。例如2017年3月（纽约联储主席Dudley称加息理由已“更加令人信服”，Williams表示“没有必要推迟”）、2022年9月，是数据较好，市场进一步加码加息的次数预测；2024年12月，数据不佳，市场加码降息的次数预测。

类型3：市场反向修正预期，且最终与联储操作方向一致。其中，2016年6月、2023年3月、以及2023年6月，均属于此。

其中，2023年6月可以重点关注：会议前3周，市场预计加息0.58次（与当前类似），会议前1周修正为0.3次（基本预示不加），最终联储未加息，这次变化过程中，重要催化是：5月底联储官员杰斐逊提出“skip”概念（6月不加息不意味着加息周期结束，而是为了观察更多数据），随后获得哈克的公开支持。

② 当前市场加息预期，与历史同期对比，算很高吗？

不算。目前市场定价9月加息次数为0.67次，在历次最终联储加息1次的案例中，会议前3周市场定价的加息次数普遍高于0.7次，均值为0.9次，仅1次低于0.7（2017年3月，市场原本预期联储在二季度开启加息）。

③ 市场预期最终与联储决策不一致，是否有过案例？

2016年以来：

会议前3周的市场预期，对联储决策的预测胜率为93%，仅5次错误。这些错误的案例中，2020年3月是疫情冲击，2022年6月和2024年9月是对加息和降息次数判断有差池，真正意义上对联储的立场判断错误的，是2017年3月（市场起初认为是5-6月加，联储更早），和2023年6月（联储间隔1次加息，后续7月补上）。但可以看到，这两次都是短期节奏错误，而不是大方向错误（1次加的稍早，1次加的稍晚，但判断联储加息大方向正确）。

而会议前1周的市场预期，预测胜率更是达到96%，仅3次错误。这3次错误，1次疫情冲击，另两次是加息和降息次数略有偏差。

因此，总体上，临近会议，市场预期与联储最终决策差异极小；虽然有过最终分化的案例，但大方向上不容易出现重大偏差。

二、9月加息与否，还有哪些变数？

我们有几个重要观察：

① 上面分析看到，市场预期目前处在一个微妙节点，虽然预期加息，但定价的次数在历史的加息案例中属于偏低水平，不排除未来2周再出现边际变化。

② 历史经验显示，出现重大边际变化，一个重要催化是联储官员的讲话，在临近会议时，官员态度比数据可能更加关键。

③ 当前环境下，后续变数包括：

一是，非农和CPI数据，结合沃什上周“通胀是核心矛盾”的表态，CPI更加重要，核心CPI环比若继续低于0.2%，仍可能带来影响；

二是，美伊和油价走势，油价对当前整体市场情绪，依然有极大影响；

三是，官员的讲话，维持不变声音如果突然增加，将有决定性意义。

三、最终加息与否，对市场的影响怎么评估？

情形1：加息

鉴于市场目前预期相对充分，且美债收益率已经大幅走高，如果加息，倾向于利空落地的逻辑，且意味着短期再度加息的风险大幅下降，市场的直接冲击不会太大。

情形2：不加息，但市场预期已经提前修正

大概率是油价、CPI等回落，市场对加息预期提前淡化，因此负面冲击不大，甚至可能带来宽松交易。

情形3：市场仍定价加息，但沃什仍坚持不加息

这是比较糟糕的一种情况，可能出现7月议息会议的翻版，长债利率继续冲高，此时高利率会对美股、黄金等均构成巨大挑战。

但是，无论是哪种情形，短期市场均缺乏趋势性机会，利率走高、经济偏弱、AI放缓，三重逻辑下，市场很难形成主线，各类资产均有压制；这不是一次议息会议加息与否、美伊冲突缓和与否能够解决的范畴，建议谨慎，等待形势进一步明朗。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。