同样是熊市，红利指数却走出了截然相反的行情：2015年高位入场的人，看着它跌了30%-40%；而2021年后买入的人，却等来了连续三年的逆势上涨，甚至在2024年创下历史新高。差别不在运气，而在买入那一刻的估值位置。

红利涨跌，估值说了算

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红利指数的净值由三部分构成：估值、盈利和分红。而红利背后多是成熟期企业，盈利和分红相对稳定，波动不大。这意味着，短期涨跌的差异，主要取决于熊市开始时的估值高低——估值贵了，下跌空间就大；估值便宜，反而可能成为资金的避风港。

2015年：高位站岗的教训

2015年6月，红利指数的市盈率普遍达到18-20倍，处于历史最高水平。随后估值开始回落，红利指数跟随大盘下跌了30%-40%。虽然跌幅小于同期大盘，但对高位买入的投资者来说，依然是一次惨烈的回撤。

2021年后：低估带来的逆势行情

时间来到2021年，市场风格切换，成长股估值被推到高位，红利类指数反而处于低估区间。资金大量涌向成长股，红利被冷落。但随后成长估值大幅回落，资金开始回流，红利从低估位置一路连涨三年，并在2024年创下历史新高。

核心结论：别问熊市买什么，先问估值贵不贵

两轮熊市的对比说明了一个朴素的道理：红利能不能在熊市里扛住甚至上涨，关键不在“红利”这个标签，而在你买入时的估值水位。进入熊市，红利是涨是跌，主要还是看当时的估值情况如何。高估时入场，再稳健的品种也难逃下跌；低估时布局，反而可能收获意外的惊喜。