中信建投：A股当前的窄幅震荡或仍将持续，建议投资者保持耐心，在市场悲观预期充分计价后低位布局|a股|中信建投|成长股|科技股|结构性行情|美联储加息|震荡市

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来源：中信建投证券研究

文|夏凡捷

近期市场持续偏弱，资金观望氛围浓厚，我们认为与海内外一系列不确定因素尚未落地有关。几大核心因素包括：美联储是否加息、科技筹码是否出清、增量资金是否入场、政策利好是否出台。因此，我们认为当前的窄幅震荡或仍将持续，建议投资者保持耐心，在市场悲观预期充分计价后低位布局。以三层均衡配置结构应对，高景气进攻仓位包括：AI算力、AI应用、创新药、工业金属等；红利底仓包括：海运、非银、银行等；低位再平衡仓位包括：石油石化、基础化工、煤炭、农业等。

市场在等待什么？何时才能迎来转机？

等待9月美联储议息会议落地：当前数据无法对9月美联储是否加息给出明确指向，下周的通胀数据可能尤为关键。目前市场对于美联储是否会在9月议息会议加息分歧严重，部分资金可能希望等待9月美联储议息会议尘埃落定后再做出决策。如果美联储最终选择按兵不动，继续维持降息周期，这时A股有望受益于全球成长股估值中枢回升和国内流动性和政策预期改善带来的风险偏好提振。

等待科技筹码出清：回顾2020-2021年的半导体行情，从短期来看，科技板块可能出现约1个季度的下跌调整和约3个季度相较海外科技股的持续弱势。从长期来看，如果产业景气度持续高涨，当业绩兑现重新成为主导因素，调整充分的科技板块或迎来基本面定价回归。

等待增量资金重新入场：近期市场增量资金缺乏，存量博弈特征明显。增量资金何时能够重新入场的一个可能的时间点出现在未来的两周，即9月24日国家领导人访美行程之前。另一个可能的时间点出现在大盘或全A指数接近7月下旬的低点时，国家队和险资等中长期资金可能在这一位置收集筹码，并支撑市场。

等待基本面验证或政策大招：10月下旬如果三季度GDP增速下调，可能对全年目标构成压力，市场期待政策加码，包括10月下旬全国人大常委会（关键的财政变量）和10月底政治局会议；另一个可能的时点在12月：12月上旬政治局会议，12月中旬中央经济工作会议将对明年全年经济工作进行部署，是政策刺激出台的可能时点。不过，考虑到明年即将进入我国新一轮政治周期，目前市场对于政策刺激的预期不高。

均衡配置+灵活调整应对当前市场

震荡市下以均衡筑底、以灵活抓轮动。均衡配置思路下组合宜从单一景气押注调整为三层均衡配置结构。第一层保留景气仍在验证的进攻仓位，聚焦盈利可见度高、产业逻辑尚未证伪的方向，避免因短期回调而清仓主线，重点关注：AI算力、AI应用、创新药、工业金属等。第二层以红利与稳定现金流作为底仓，对冲波动、降低回撤敏感度，重点关注：海运、非银、银行等。第三层预留低位再平衡仓位，承接机构低配、基本面边际改善的补涨线索，重点关注：石油石化、基础化工、煤炭、农业等。

近两周A股持续弱势的原因，何时能够迎来转机？

本周A股整体走弱，上证综指、万得全A、创业板指分别下跌0.56%、1.79%和4.03%。量能也明显萎缩，周四全A成交金额仅1.78万亿，且连续两日跌破2万亿，市场观望等待氛围浓厚。市场在等待什么？何时才能迎来转机？

等待9月美联储议息会议落地

8月中旬美债长端利率上行导致全球科技股估值承压，风险偏好向A股传导导致科技板块下跌。8月底由于沃什在央行年会上的鹰派表态，美联储9月加息概率明显抬升。从最新数据来看，美联储9月加息可能性再度上升。根据美国劳工部9月4日公布的数据，8月新增非农就业16.2万人，大幅高于预期的5.6万；同时前值合计净上修5.5万，其中7月由-2.3万上修至2.1万、由负转正。数据出炉后市场对于美联储9月加息概率的预期上升至59.4%，对于明年1月加息概率的预期则处于89.2%的高位。

其他数据方面，美国8月失业率维持在4.1%，与上月持平，由于劳动参与率小幅上升，失业率企稳质量有所改善。不过，美国8月平均时薪同比继续下滑至3.1%，这已经低于7月3.4%的CPI同比增速，意味着实际薪酬增速转负，劳动力市场尚未形成“物价-工资”通胀螺旋。未来通胀数据可能更为关键，根据9月4日美联储理事沃勒的表态：近期数据终于显示出通胀放缓的迹象，如果未来两周的数据延续这一趋势，他会倾向于支持把联邦基金利率目标维持在当前的3.50%至3.75%区间。他同时也表示下一步决定很大程度上取决于下周公布的8月通胀数据，数据偏热他会考虑支持加息。

因此，当前数据无法对9月美联储是否加息给出明确指向，下周的通胀数据可能尤为关键。目前市场对于美联储是否会在9月议息会议加息分歧严重，部分资金可能希望等待9月美联储议息会议尘埃落定后再做出决策。

海外加息压力何时能够迎来转机？我们认为最快要到9月12日，美国8月CPI数据落地时，市场对于9月加息概率才能有一个更为清晰的认知。当然也存在市场分歧持续，要到9月17日美联储议息会议结果出炉后，外部压力最终尘埃落定，A股市场最终才能明确方向的可能性。如果美联储最终选择按兵不动，继续维持降息周期，这时A股有望受益于全球成长股估值中枢回升和国内流动性和政策预期改善带来的风险偏好提振（因为当前市场已经计入了约60%的加息预期）。如果美联储最终选择加息，市场可能出现两种情况，一是人民币对美元始终维持强势，市场未形成人民币单边贬值预期，这种情况下中国宏观流动性不会因为美联储加息而明显收紧，A股有望维持震荡格局。（从近期美国长端利率走高人民币汇率仍持续升值的经验来看，这一情况出现是可能的。）另一种情况是人民币对美元出现贬值或贬值担忧，这将影响未结汇资金结汇意愿，造成资金外流压力，同时美联储加息也将对国内宽松政策形成制约，这一情况下A股或将面临下跌风险。

等待科技筹码出清

近期市场趋弱，尤其是科技板块偏弱的一大原因来自科技筹码尚未出清，上方抛压较大。针对这一问题，在我们前期的策略周思考《A股科技修复为何弱于海外？》中进行了详细讨论。我们认为A股科技修复明显偏慢，核心原因并非产业趋势逆转，而是海内外交易节奏和资金结构存在差异。海外科技龙头较早进入调整，A股科技在其后仍加速上涨，资金集中流入进一步积累了成交拥挤与融资盘压力。监管主动降温后，A股需要更长时间消化筹码，因此短期修复弹性弱于海外。

另外，中报业绩披露之后，科技的“业绩兑现门槛”进一步抬高。2026年中报全A（非金融石油石化）营业收入和归母净利润累计同比分别增长至6.21%和19.87%，但环比上季改善幅度双双回落。科技板块营收和归母净利润累计同比更是实现了25.5%和225.5%的大幅增长。然而，科技股叙事正从“远端空间”切向“中期兑现”，中报业绩落地后，科技的“业绩兑现门槛”进一步抬高，估值自然收缩。

那么，A股科技板块何时才能够完成估值和筹码的出清？何时才能迎来转机？从TMT成交金额占比指标来看，近两周TMT占全A的交易比例已经有所下滑，从45%的峰值降低到40%附近，但总体仍然偏高，依然处于交易拥挤的状态。对于主动权益基金对科技的配置比例，我们虽然无法获得高频的数据，但通过我们与机构投资者的交流，发现部分投资者已经完成了对科技板块仓位的大幅削减，但也有一部分投资者依然坚定看好科技板块，在近期对科技的仓位不减反增。因此，科技的筹码出清短期内似乎并未完成。

要回答科技何时才能完成筹码出清重回强势的问题，我们可以回顾2020-2021年的半导体行情这一历史案例：标志性上市事件带来的资金分流与情绪高点主要影响定价节奏而非产业趋势方向。从短期来看，这造成了科技板块约1个季度的下跌调整和约3个季度相较海外科技股的持续弱势。从长期来看，如果产业景气度持续高涨，当业绩兑现重新成为主导因素，调整充分的科技板块或迎来基本面定价回归。

等待增量资金重新入场

近期市场增量资金缺乏，存量博弈特征明显。两大主力增量资金融资资金与ETF资金方向上此消彼长、彼此错位，前期抄底与逆势进场的资金还累积了一定回本卖出压力，一旦指数反弹接近其成本区间，解套与获利了结需求便可能集中释放，构成后续反弹过程中的潜在抛压。事实上两融资金已经连续三周净卖出，虽然整体规模有限，但ETF的资金买入也并不充足。目前A股增量资金并未形成合力，因此导致指数没有明确的多空方向。

增量资金何时能够重新入场？一个可能的时间点出现在未来的两周，即9月24日国家领导人访美行程之前。从历史经验来看，重要外事访问安排落地前市场风险偏好通常较高，但落地后（利好兑现）往往伴随风险偏好的回落。另一个可能的时间点出现在大盘或全A指数接近7月下旬的低点时，根据7月市场的经验，国家队和险资等中长期资金可能在这一位置收集筹码，并支撑市场。

等待基本面验证或政策大招

当前市场处于基本面和政策“空窗期”。一方面，经济基本面K型结构未变，出口/科技强势，内需/投资疲弱，经济数据既没有强势到推动市场走强，也没有低迷到推动政策出台。考虑到7月底政治局会议刚刚召开，8月底房地产“组合拳”也已经落地，当前市场政策预期相对较低。

何时能有政策出台提振市场信心？一个可能的时点在10月下旬：10月中下旬三季度GDP+9月月度经济数据出炉后，如果三季度GDP增速下调，可能对全年目标构成压力，市场期待政策加码，10月下旬全国人大常委会也是关键的财政变量：是否追加中央预算、增发特别国债或新增地方债额度（目前估计规模不大），10月底政治局会议；另一个可能的时点在12月：12月上旬政治局会议，12月中旬中央经济工作会议将对明年全年经济工作进行部署，是政策刺激出台的可能时点。不过，考虑到明年即将进入我国新一轮政治周期，目前市场对于政策刺激的预期不高。

总的来说，我们继续维持A股“震荡市”的总体判断。近期市场持续偏弱，资金观望氛围浓厚，我们认为与海内外一系列不确定因素尚未落地有关。几大核心因素包括：美联储是否加息、科技筹码是否出清、增量资金是否入场、政策利好是否出台。因此，我们认为当前的窄幅震荡或仍将持续，9月潜在的转机包括美联储最终按兵不动、和国家领导人访美前市场风险偏好的提升，10月潜在的转机包括科技筹码的初步消化和政策利好出台的预期。建议投资者保持耐心，在市场悲观预期充分计价后低位布局。

均衡配置+灵活调整应对当前市场

震荡市下以均衡筑底、以灵活抓轮动。震荡市中，指数单边突破的概率有限，系统性下行风险同样可控，市场维持“上有顶、下有底”的存量博弈格局。行情的核心矛盾在结构而非指数：前期热点拥挤度仍处高位，继续追涨的赔率下降；低位方向则在等待基本面或催化信号给出补涨依据。因此，行业配置不宜押注单一赛道，而应以均衡组合守住弹性边界，以灵活调仓承接轮动收益。

均衡配置：组合宜从单一景气押注调整为三层均衡配置结构。第一层保留景气仍在验证的进攻仓位，聚焦盈利可见度高、产业逻辑尚未证伪的方向，避免因短期回调而清仓主线。第二层以红利与稳定现金流作为底仓，对冲波动、降低回撤敏感度。第三层预留低位再平衡仓位，承接机构低配、基本面边际改善的补涨线索。三者并行，才能在轮动市中既不掉队、也不被单一风格反噬。

灵活调整：调仓围绕“业绩—筹码—催化”动态再平衡。调仓节奏宜轻不宜重：拥挤度抬升、叙事透支时，减持并换入赔率更优的细分方向；业绩兑现、筹码消化后，再回补核心主线；外部扰动推高风险溢价时，阶段性向防御与资源类倾斜，待情绪回落后再行逆向配置。

具体行业选择上，当前三层均衡配置结构分别为：第一层高景气进攻仓位：AI算力、AI应用、创新药、工业金属等；第二层红利底仓：海运、非银、银行等；第三层低位再平衡仓位：石油石化、基础化工、煤炭、农业等。

高景气进攻仓位

AI算力关注起量而非涨价逻辑，定价权从上游算力逐步向下游转移，下游应用或有更好表现。

AI算力：价的斜率已见顶，量的斜率仍在向上。靠价格弹性驱动的存储、被动元件等涨价环节，涨价的斜率正在收敛（一阶导见顶），而出货量随资本开支和订单能见度确定性放大的环节：光模块（800G/1.6T）、PCB/CCL、AI服务器、先进封装、国产AI芯片等逻辑则加速向上（二阶导向上）。AI算力硬件筹码出清仍需等待，可从9月底开始低位布局。

AI定价权将逐渐从上游转向下游。我国AI应用已经迎来爆发式增长，据国家统计局和央视新闻报道，中国日均Token调用量已经从2024年初的1000亿暴增至2026年6月500万亿以上，两增长超过1000倍。应用侧业绩开始兑现：智谱2026H1云端部署收入8.25亿元，增长2，735.7%；金山办公2026H1营收33.13亿元（WPS 365收入4.97亿元）同比增长24.69%（60.84%）。但估值和筹码形成了错配，上半年上游硬件（电子、通信）和下游应用（传媒、计算机）形成了40%的收益率差距，截至6月末，主动权益基金配置电子+通信的比例超过60%为历史最高水平，而配置传媒+计算机的比例不到1.5%，接近历史最低。因此应用端属于“基本面已兑现、股价与筹码均未反映”的状态，赔率与胜率的组合优于已被充分定价的上游涨价品种。

对高景气的创新药和工业金属仍然保留一定仓位。中国创新药正处在国际化加速、技术突破、业绩兑现三重共振阶段。2026H1中国创新药License-out交易额约1100亿美元，已经达到2025全年的80%；技术方面，小核酸、IO多抗、ADC、GLP-1减重多点开花；2026年第二季度，创新药产业链的景气改善已开始向代表公司业绩兑现。CXO板块中，药明康德和康龙化成收入、利润及订单指标同步改善，表明海外研发需求回暖正逐步传导至收入端；自主创新药方面，百济神州继续受益于核心产品全球商业化放量。整体来看，创新药当前不仅有投融资与BD交易催化，订单、产品收入和利润等基本面指标也在持续验证。

工业金属供需错配与新兴需求共振，铜铝锡等价格保持韧性。铜是本轮供需逻辑最清晰的品种：供给端受全球铜矿品位长期下行、资本开支不足、刚果（金）禁止铜精矿出口及智利矿山扰动等多重约束，矿端紧张已传导至冶炼端，进口铜精矿加工费持续处于深度负值；需求端则由AI数据中心、电网升级、新能源汽车三大引擎持续拉动，铜的定价逻辑正从周期品加速向战略资源迁移，价格中枢有望持续抬高。

需要注意的是，AI、创新药和工业金属都是利率敏感型行业，如果美联储开启加息周期，相关产业基本面和估值都可能受到一定冲击，因此和前期单一押注高景气赛道相比，近期我们转向均衡配置，对这些高景气行业配置比例有所调低，但仍保留一定仓位。

红利底仓

在进攻仓位之外，近几周我们的策略观点多次强调增配红利资产。以红利与稳定现金流作为底仓，有助于应对美联储加息风险，对冲波动、降低回撤敏感度。建议重点关注：海运、非银、银行、公用事业等。其中集装箱运价和原油运价近期出现大幅上涨，海运行业盈利和分红能力预计将进一步上升。金融板块整体估值偏低，机构大幅低配，基本面的性价比突出。当前A股银行整体市净率仅0.52倍、处于近十年低位，而股息率超过4%，资产荒格局下对长期资金形成强大吸引力，中报净息差企稳，叠加高股息防御属性，估值修复空间明确。非银板块方面，保险中报业绩验证行业高景气，券商受益于市场交投活跃，行业盈利韧性显著，业绩高增与低估值形成显著错配，修复空间充足。需要注意的是，近两周金融板块已经开始大幅走强，如果未来银行和非银板块涨幅过大导致失去股息率吸引力，可及时兑现收益，更换红利底仓品种。