本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
CSC
NO.1
全球云厂正处于高景气与高投入并存的阶段，市场分歧集中于四个问题：1）云厂以何种方式加速回收资本开支；2）前期高速增长的投入是否已带来回报；3）多家公司自由现金流转负，压力能否化解；4）2027年前后产能集中释放，行业会否由供给受限转向过剩。
我们认为，产品与服务生态是云厂增强变现能力的核心抓手。云厂依托自研或聚合的前沿大模型，借由自建的编程、办公等智能体产品生态，直接推动用户token需求放量，将算力消耗转化为可持续的经常性收入。
回报层面，资本开支正加速转化为订单与现金流。尽管投入持续高增，亚马逊与微软的云业务资本开支效率已先行企稳，前期投入的回报路径开始清晰，订单能见度大幅拉长，验证云业务订单需求的强劲。
风险提示：
1）AI应用与智能体需求不及预期的风险：若Copilot席位与智能体用量增长放缓，token消耗与云收入增速将回落。 2）订单转化不及预期的风险：Backlog与RPO确认存在周期，若转化节奏放缓，云收入或低于指引。 3）供给过剩的风险：2027年起产能集中释放，若AI需求增速回落，数据中心利用率与资产回报率将承压。 4）自由现金流持续承压的风险：多家云厂FCF转负，若资本开支继续上修、融资环境收紧，回报路径或延后。 5）头部客户集中的风险：Anthropic与OpenAI多年承诺占美系云厂Backlog比例较高，若头部需求波动，订单能见度下降。 6）自研芯片进展不及预期的风险：Trainium、Maia、真武M890等若迭代或产能受阻，成本优势与毛利率改善难以兑现。 7）折旧与会计口径调整的风险：折旧年限拉长增厚当期利润，若口径收紧，利润率可比性将下降。 8）上游成本上涨的风险：内存等组件涨价推升服务器成本，若持续，资本开支回报周期将拉长。
证券研究报告名称：《全球云厂回顾和展望：行业发展高度景气，资本回报路径可期》
对外发布时间：2026年9月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002
SFC 编号:BQI330
蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008
CSC
NO.2
本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍了转债市场的数据分析框架。2026年以来，在固收+产品规模持续扩大，而转债供给相对受限的背景下，转债市场的供需矛盾逐步加剧，转债市场的估值持续创下新高。
展望后市，在固收+蓬勃发展的大背景下，转债资产的估值短期内仍有望维持高位，建议持续跟踪市场动态，积极交易股性个券、上市新债。
风险提示：
权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。
利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。
信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。
条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
证券研究报告名称：《转债市场的数据跟踪框架——债市基础框架系列》
对外发布时间：2026年9月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师： 曾羽 SAC 编号：S1440512070011
周博文 SAC 编号：S1440520100001
CSC
NO.3
9月组合配置可围绕以下三条主线展开
防御底仓：红利、高股息等低波动资产，对抗滞胀的黄金。
结构性进攻：A股资源品和盈利确定性较强的硬科技；美股侧重点由拥挤的硬件瓶颈品种转向云厂商、软件应用、算力龙头和半导体设备。换言之，美元流动性敏感资产9月或有机会。
谨慎配置：不追涨中国长久期债券，谨慎看待内需增长板块的做多空间。
隐含的配置优劣排序：黄金、铜及资源红利资产优先；美股软件应用、云厂商和算力设备次之；债券中的长债，股票中的内需消费，大宗里面的铝偏谨慎。
风险提示：
9月需要重点跟踪四类变量：
一是美联储议息会议及美国就业、通胀数据，决定全球流动性定价；
二是中美元首会晤及经贸科技领域进展，决定人民币和中港股风险溢价；
三是美伊、俄乌冲突及油价变化，决定通胀尾部风险与美债、黄金表现；
四是国内财政支出、政府债供给和货币政策操作，决定中国股债相对表现。
若美联储重新偏鹰、地缘冲突推动油价失控，当前“流动性平稳、风险资产震荡”的基准情景可能被打破；
反之，若美联储释放明确宽松信号且中美关系边际改善，科技成长、港股及人民币可能获得更强的风险偏好修复。
证券研究报告名称：《关键在美元流动性——9月宏观及资产配置》
对外发布时间：2026年9月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001
吴彬 SAC 编号：S1440526050001
谢雨心 SAC 编号: S1440525100001
付思雨 SAC 编号：S1440526070003
研究助理：杨振辉
CSC
NO.4
Q2锂电储能在收入端兑现高景气，海风、光伏下挫反映行业目前在底部徘徊、电力设备行业也持续进入景气周期，特别是出口链表现较为出色，但对于未来的担忧压低了板块的估值。扩产层面，行业整体依然温和。投资建议：①大储、户储板块、锂电及材料在二季度开始业绩增长兑现，供需形势依然良好，近期受到外部环境变化挑战，估值水平明显回落，值得继续重点关注。②在订单或边际变化定价的范式上，重点关注国产燃气轮机产业链、AIDC、欧洲海风等环节公司订单变化。
风险提示：
光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。
锂电：1、下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；2、原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大；3、锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。
风电：1、风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。
电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。
证券研究报告名称：《景气兑现但压低估值，寻找需求的积极变量——电力设备及新能源行业2026年半年报综述》
对外发布时间：2026年9月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC编号：S1440521100008
SFC 编号:BTM546
许琳 SAC编号：S1440522110001
SFC 编号:BVU271
雷云泽 SAC 编号:S1440523110002
王吉颖 SAC编号：S1440521120004
陈思同 SAC编号：S1440522080006
屈文敏 SAC 编号:S1440524050004
郑博元 SAC编号：S1440524080004
薛鹭 SAC 编号：S1440525090001
胡颖 SAC 编号:S1440524050002
CSC
NO.5
①临近议息会议，市场预期总体靠谱，大方向偏差少。
②但会议前3周，也曾出现7次预期突变。尤其2023年6月，会议前3周市场定价加息，后变为不加，最终联储未加息。
共性催化是官员讲话，会议前夕官员态度比数据更重要。
③历次最终加息，会议前3周市场定价加息次数普遍高于0.7次，均值0.9次；目前定价加息仅0.67次，明显偏低，仍存变数。
④不加息的变数包括：
官员维持利率不变声音增多，有决定性意义。
核心CPI环比低于0.2%，是临门一脚。
美伊和油价走势。
⑤市场：加息是靴子落地；若不加且市场预期提前修正，影响不大；若市场预期加息、沃什不加，巨大挑战。
但无论哪种情形，短期策略均建议谨慎。利率高、经济弱、AI缓，各类资产均受压制，难有主线。
风险提示：
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
证券研究报告名称：《临近会议，加息预期还能突变吗？》
对外发布时间：2026年9月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
CSC
NO.6
通过复盘研究成熟的英国大储能市场，经历了从政策推动的配套设施、市场化收益驱动型资产，到长期资本配置基础设施。我们认为典型大储市场增长取决于三大因素：1）系统需求：新能源渗透率提升、传统灵活性电源退出、电网投资和跨区输电建设滞后，决定储能功率配置的必要性以及空间；2）项目经济性：电力现货、辅助服务、容量市场、电网服务等多元化收益提高投资回报；3）稳定收益及可融资性：业主更倾向相对较低但可预测性更强的项目，从而提升资本金IRR。综上，在大储市场走向成熟过程中：1）单一商业模式很难持续；2）收益叠加和长时化是必然结果；3）储能竞争壁垒会从硬件转向交易、运营以及商业模式创新。
风险提示：
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降；动力电池需求受新能源汽车补贴政策退坡不及预期等。
2）供给方面：锂资源、铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨等。
3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。
5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：电化学储能、压缩空气储能、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前等。
7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。部分省份因消纳或电价承受力问题，准入名单可能收紧。
证券研究报告名称：《以英国为案例，透视欧洲大储商业模式及经济性演进趋势》
对外发布时间：2026年8月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC 编号:S1440521100008
SFC 编号:BTM546
张芷菡 SAC 编号:S1440526050003
CSC
NO.7
2026年上半年券商利润高增，主因市场交易活跃，自营投资贡献近半营收，经纪随股基成交额放量，两融余额突破3万亿。业绩分化源于自营弹性、杠杆与ROE、财富管理能力差异。行业趋势有三：投资业务由行情贝塔与科创股权投资共同构成，科创股权或成可持续收益来源；资源向头部集中、并购整合加快；财富管理转向让利调整。整体业绩高增与估值下修并存，增长质量与可持续性有待检验。
风险提示：
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
证券研究报告名称：《证券Ⅱ:26H1证券业业绩综述：投资业务占近半，科创股权成新引擎》
对外发布时间：2026年8月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC编号:S1440518100009
SFC编号:BQQ828
吴马涵旭
SAC 编号:S1440522070001
CSC
NO.8
8月27日IGV创年内新高，自4月10日低点上涨47.8%，网安、企业SaaS、AI及数据平台板块分别贡献约19.5、13.5、8.3个百分点。网安受益于AI攻击面扩张和平台化采购，PANW平台化客户增加、CRWD净新增ARR提速、FTNT产品收入高增；企业SaaS受益于Agent进入既有工作流，CRM AWU环比增长97%，微软Copilot付费席位半年内至少翻倍；AI及数据平台受益于企业决策和运维复杂度提升，PLTR美国商业收入、DDOG收入及大客户增速改善。
风险提示：
（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响（目前美国持续加息，影响科技行业估值，同时市场对于海外衰退预期加强，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压）。
证券研究报告名称：《IGV创年内新高，AI商业化推动海外软件重估》
对外发布时间：2026年8月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
应瑛 SAC 编号:S1440521100010
SFC 编号:BWB917
CSC
NO.9
“828”房地产新政并非需求端的刺激或救市，而是通过现房销售制、项目公司制、主办银行制以及个人住房贷款制度优化对房地产新发展模式进行了一次系统性制度重构。现房销售从源头规避烂尾风险，项目公司制要求房地产融资从由"主体信用"转向"项目信用"，主办银行制下，资金监管由“部分监管”升级为“全口径封闭管理”， 资金监管由“工程进度节点拨付”升级为“竣工备案才全部解禁”，个人住房贷款方面，延长还款期限，延后放款还款节点，实现“所见即所得”、“拿到房再还贷”。
风险提示：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台节奏存在不确定性，政策传导效率仍有待观察。（2）内需修复基础尚不牢固，消费与投资改善可能弱于预期。（3）房地产市场仍处于调整过程中，可能对居民预期、地方财政和金融稳定形成一定影响。（4）地方债务和中小金融机构风险仍需持续化解，局部风险处置进展值得关注。（5）外部环境复杂多变，地缘政治、经贸摩擦波动可能带来扰动。（6）市场预期修复偏慢，微观主体信心提振尚需时间，结构性分化特征仍可能延续。（7）全球大宗商品价格、主要经济体货币政策变化，或将带来一定输入性层面的扰动因素。
证券研究报告名称：《从"需求刺激"到"制度重构"——“828”房地产新政简评》
对外发布时间：2026年8月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC编号:S1440522090003
SFC编号:BWP409
冯天泽 SAC 编号：S1440523100001
CSC
NO.10
A股情绪受海外反弹带动回暖，内部资金面仍处再平衡过程中，修复节奏或略偏稳健，底部夯实、蓄势待发。海外方面，美联储谨慎偏鹰、重申2%通胀目标不可动摇，对全球风险资产构成短期压制，但其明确表态若能稳定长端利率、平坦化曲线，则有助缓解金融条件过度收紧的尾部担忧。英伟达财报与指引大超预期，确认AI资本开支与算力需求韧性，为科技板块中长期基本面提供保护。配置上以“再平衡”提升组合对震荡市的适应能力：对景气持续验证的赛道保留仓位，同时配置防御底仓与低位补涨方向，在“估值便宜+机构低配+基本面边际改善”共振处寻找拐点。行业重点关注：AI算力、有色、创新药、银行、非银、石油、煤炭、钢铁、农业等。
风险提示：
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《以“再平衡”应对震荡市——中信建投策略周思考20260830》
对外发布时间：2026年8月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
李家俊 SAC 编号:S1440522070004
重要提示及免责声明
重要提示：
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