华泰 | 固收：如何看待后续债券供给？|债券|债市|利率债|华泰|央行|超长期特别国债

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（来源：华泰证券研究所）

利率债供给是当前债市核心关注点。我们认为后续利率债供给呈现短期压力仍大、明年方向性退坡、结构上超长端相对占优的特征。年内政府债剩余净融资额度约4.77万亿元，供给压力未见回落，但超长端政府债发行已趋缓。全年额度大规模跨年结转的概率较低，更可能是发行进度后移。明年若不新批置换额度，政府债净融资或减少约2万亿元，超长端缩量更明显。四季度最大不确定性来自政策性金融工具，若8000亿元工具主要由市场化发债筹资，政金债或在10-11月集中放量。债市短期转为窄幅震荡为主，波动略增大，风险不大，但不宜过度追涨，更偏好超长端，短端存单仍有票息价值。

四季度政府债供给压力未见回落

今年政府债工具合计13.89万亿元，剔除化债与注资后与去年大体持平；但发行节奏明显偏慢，截至8月底进度为66%（去年同期76%），剩余额度合计约4.77万亿元。为何今年政府债供给偏慢？一般国债进度偏慢并非发行力度不足，而是到期节奏前置压低了净融资；特别国债偏慢源于注资特别国债尚未启动；地方债则呈结构性特征，合意项目储备不足、审批趋严叠加资源向化债倾斜，新增项目类专项债偏慢而化债类偏快。基准情形下，国债供给高峰预计在9月和10月，地方债高峰在9月和11月；长期和超长期政府债发行高峰同样在9月和11月，但相比7-8月长端供给压力有所下降。

年内额度大概率能够完成，后续供给可能退坡

历史上政府债大面积未完成额度的情形少见，制度上额度是上限而非强制任务，但执行中倾向于用足。今年以来新增专项债进度与2024年同期相近，而2024年9月政策督导后单月发行即占全年额度的26%；9-12月剩余额度月均4267亿元，在市场承载能力之内，地方补充财力和稳投资的诉求也客观存在，加之财政部、发改委已部署加快发行，预计额度总体完成、少量尾差或受项目成熟度约束。明年置换债退出是相对确定的变化，若赤字率和新增专项债额度大体持平，政府债净融资或较今年减少约2万亿元；今年以来置换债中10年以上品种占比接近七成，其退出对超长端供给的影响更大，市场可能在四季度提前定价。

政策性金融工具或带动政金债放量

截至8月底，政金债累计净融资约2500亿元，仅为2025年同期的七分之一，收缩主要源于政策性金融工具落地偏晚。今年工具规模为8000亿元，9月初已首次落地，参照去年经验，主体资金或在10-11月集中投放。若资金来源延续2025年的市场化发债模式，8000亿元工具可能对应大体相当规模的政金债净融资需求。我们的测算显示，10月和11月政金债净融资或分别达到6250亿元和4800亿元，叠加政府债后，这两个月利率债净融资可能分别达到1.78万亿元和1.81万亿元，这也是四季度供给测算中最大的不确定项。PSL利率降至1.75%叠加财政贴息后，低成本资金的比价效应亦值得关注。

短期窄幅震荡、波动略增，结构上更偏好超长端

供给压力决定的是节奏而非方向。地产、城投等传统信用创造主体仍在收缩，内需偏弱、融资需求磨底和广谱利率下降继续支撑债市；但9月日历效应、供给压力、季末资金和仓位占用、降息预期偏弱以及海外利率上行可能放大短期波动。我们重申债市短期震荡、胜率偏高但赔率不足的判断，波动略有增大，不宜过度追涨，组合应保留应对供给集中释放的灵活性。结构上，30年与10年国债利差仍处偏高分位，9月以后超长端一级供给环比回落，调整后可择机介入；资金面平稳时，短端存单仍有票息价值。

风险提示：利率债供给节奏超预期，新型政策性金融工具投放方式超预期，测算和实际可能存在偏差。

正文

本周策略观点：如何看待后续债券供给？

上周跨月资金面宽松，海外债市波动不减，国内债市消息面扰动较多，配置与交易盘共振驱动利率小幅下行。周一公布的8月制造业PMI基本合预期，月末资金平稳，保险配置力量加大，长债表现较优。周二跨月资金宽松，股市偏弱震荡，盘中注资特别国债发行预期升温，公募全天持续买入，收益率下行。同日10年期日债收益率突破3%关口，创近三十年来新高。周三，26T6一级新发边际倍数偏低，午后券商自营卖出力度加大，超长债偏弱，短端受益于资金松偏强。尾盘央行公告8月净买入国债500亿（此前市场对净买入量预期偏弱），债市情绪小幅缓解。周四，国债期货增仓上涨，债市情绪明显升温，交易盘全天积极增持。周五，股市冲高回落，利率窄幅震荡，尾盘央行宣布等量续作3个月买断式逆回购。晚间出炉的美国8月非农数据超预期，黄金、美债“跳水”后小幅企稳。全周来看，10年期国债活跃券（260010）收益率下行1.4bp至1.68%，10年国开债活跃券（260205）收益率下行1.2bp至1.77%，30年国债活跃券（2600004）下行2.3BP至2.17%。30-10年期限利差平稳，10-1年期限利差收窄，信用利差分化。

供给是今年债市关注的主线之一，近期市场对利率债供给的关注度进一步上升，关注点主要集中在以下几方面：今年政府债发行了多少、还剩多少额度？9-12月供给节奏如何？年内额度是否会发不完？明年化债收官后供给将如何变化？政策性金融工具进入实质投放阶段，后续政金债供给怎么看？上述问题相互关联，我们本周纳入统一框架进行梳理与测算。

首先梳理今年政府发债的额度安排。根据今年政府工作报告，2026年财政工具安排包括以下几项：

1）赤字率4%左右，赤字规模5.89万亿元，其中中央赤字5.09万亿元，地方赤字8000亿元。

2）发行超长期特别国债1.3万亿元，支持“两重”“两新”工作。

3）发行注资特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。

4）安排地方政府专项债券4.4万亿元，投向上包括化债与偿还拖欠款。

5）今年是化债额度“三年6万亿”的最后一年，另有2万亿元地方置换债额度。

按年初安排口径，以上几项工具合计规模为13.89万亿，同比去年增长约300亿元。如果剔除化债和注资，合计规模为10.79万亿，同比去年增长2300亿元。不过考虑到去年四季度另动用5000亿元地方债结存限额，其中2000亿元作为新增专项债额度用于投资建设、3000亿元用于化债与清欠，计入后去年全年实际安排为14.36万亿元，今年较之减少约4700亿元。剔除化债和注资这两类不直接形成实体支出的工具后，去年为10.76万亿元，与今年大体持平。

剩余额度方面，截至8月底新增专项债尚有约1.47万亿元待发行，新增一般债、置换债、超长期特别国债分别剩余约2336亿元、1557亿元和3280亿元，注资特别国债3000亿元尚未启动发行，上述各项合计约2.49万亿元。加上一般国债的剩余净融资额度，共计4.77万亿元。

进度方面，今年以来政府债发行节奏明显偏慢。截至8月底，政府债发行进度为66%，去年同期为76%。分品种看，一般国债和特别国债进度分别为55%和61%，新增地方一般债和新增专项债分别为71%和67%，仅化债专项债发行进度偏快。

为何今年政府债发行偏慢（相比去年）？国债与地方债的成因存在差异。

1）一般国债进度偏慢，并非发行力度不足，而是到期节奏前置压低了净融资。2026年1-8月一般国债到期规模达到6.67万亿，同比增加1.08万亿，后续9-12月一般国债到期规模预计同比减少9391亿。

2）特别国债方面，进度偏慢源于注资特别国债截至8月底仍未发行（原计划5-6月发行），而去年注资特别国债在二季度发行完毕。8月21日财政部发布会上，发言人提到下半年“发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充资本”，关注后续注资特别国债落地情况。

3）地方债发行偏慢则呈现结构性特征，新增项目类专项债发行偏慢，化债类债券发行其实偏快。背后原因在于，一是新增专项债需要对应有收益的项目，而今年以来地方合意项目储备不足，同时专项债项目审批要求趋严，新增债券发行更加强调“按需发行”与“提质增效”。二是资源向化债倾斜。化债是2026年地方债务工作的重中之重（隐债化解收官窗口期），部分地区化解存量债务对项目资金形成挤占；同时专项债付息压力持续加大，也客观约束了地方新增举债的空间与意愿。

在厘清进度偏慢成因的基础上，进一步讨论剩余额度在9-12月的分布。基准情形下我们假设年内额度全部发完、剩余月份发行节奏参考2025年规律，测算结果如下。

从总量看，9-11月政府债净融资规模预计分别为1.4万亿、1.2万亿和1.3万亿，同比增加2686亿、增加6254亿和增加657亿，12月预计大幅回落至8394亿元。今年7-8月政府债净融资月均约1.11万亿元，而9-12月月均约1.19万亿，政府债供给压力未见回落。

分品种看，国债供给高峰预计在9月和10月，净融资规模预计为8928亿和8147亿，同比增加1644亿、增加5902亿；地方债供给高峰预计在9月和11月，净融资规模预计为5503亿和7274亿，同比增加1043亿和722亿。

分期限看，长期（10年及以上）和超长期（10年以上）政府债的发行高峰同样在9月和11月，9-11月长期政府债发行规模预计为9635亿元、7720亿元和9395亿元，超长期预计为5594亿元、3919亿元和5172亿元。但长端政府债供给压力下降：今年7-8月长期政府债发行月均约1.06万亿元，9-11月月均约8900亿元。

上述测算的前提是年内额度能够足额完成发行，而这也是近期投资者疑虑之一：今年新增专项债发行进度偏慢，地方在项目申报和资金使用上的积极性不及往年，年内额度是否会发不完？以下分几个层次讨论。

首先，历史上政府债是否出现过发不完的情形？回溯历年发行情况，政府债整体完成度较高，大面积未完成额度的年份并不多见。国债方面，2021年是唯一明显的例外。国债额度允许在相邻年度间灵活调剂，当年国债净融资规模仅占预算安排的84.7%，前后两个年份均超额完成。地方债仅出现过小额未发完，2020年和2021年新增专项债分别有约1500亿元和2150亿元结转次年，缺口多与特殊用途项目的审批进度有关。从制度层面看，足额发行并非硬约束，国债与地方债实行余额管理制度，相关规定只要求不突破限额，额度是上限而非强制任务，但考虑到支出需求刚性、沉淀为结存限额后动用程序复杂等因素，实际执行中倾向于用足。

其次，我们认为今年出现大幅结余的概率较低，理由是：

第一，可比年份的经验与市场承载能力均支持这一判断。今年8月末的新增专项债进度与2024年同期相近，而2024年9月财政部指导地方加快发行、按旬通报进度，当月发行即占全年额度的26%。承载能力上，新增地方债9-12月剩余额度月均4267亿元，而今年1-8月有一半月份的单月发行量超过这一水平，8月更达6415亿元。地方的融资需求也不弱，上半年政府性基金预算本级收入同比下降25.6%，补充财力和稳投资的诉求客观存在。

第二，政策抓手正在形成。财政部8月21日表示将抓紧指导地方组织债券发行，发改委8月末部署加快专项债发行使用；城市更新、新型能源体系等“十五五”专项规划已陆续落地，“六张网”建设转向项目落地，有望带动项目集中申报。

综合来看，今年大规模额度跨年结转的概率较低，但少量尾差仍可能受项目成熟度约束，更大概率的情形是额度总体完成、进度后移。

在此基础上，还需对明年的供给变化作前瞻判断。明年最为确定的变化是置换债退出。“三年6万亿”的置换额度今年发行完毕即告收官，若不新批一轮置换额度，该部分供给将归零。在赤字率和新增专项债额度大体持平的假设下，明年政府债净融资规模将较今年减少约2万亿元。

更值得关注的是期限结构的变化。置换债发行期限普遍偏长，今年以来置换债中10年以上品种占比接近七成、规模约1.46万亿元，相当于今年超长期政府债发行总量的四分之一。这意味着置换债退出后超长端的缩量比总量更为显著，明年配置盘可选的超长期利率债供给将明显减少。

上述变化对市场的影响，关键在于计入预期的时点。市场对次年供给的预判通常在四季度形成并提前反映至配置行为，而非等到明年额度落地后才开始定价。叠加保险等配置盘的跨年配置惯例，对明年超长资产供给减少的担忧，可能在四季度供给高峰兑现的过程中即有所体现。

视角转到今年，准财政领域的政金债是供给中边际变化最大、也最容易被低估的一块。今年以来政金债供给持续收缩。截至8月底，政金债累计净融资约2500亿元，而2025年同期为1.74万亿元、2024年同期为9723亿元，今年的净融资规模仅为去年同期的七分之一，为近年同期最低。收缩的直接原因是新型政策性金融工具落地偏晚。

今年政府工作报告明确“发行新型政策性金融工具8000亿元”，较去年的5000亿元增加3000亿元。市场一度预期最快二季度启动，工具实际落地晚了近一个季度，政策层面自7月末起明显提速，9月初工具首次落地。参照2025年经验，5000亿元资金9月底启动投放、10月底全部投完。本轮规模更大，但项目储备自年初即开始谋划、成熟度更高，我们认为10-11月或可基本完成主体投放。

工具落地将带动政金债发行放量。从该工具资金来源看，2022年政策性金融工具的资金安排是央行支持与市场化发债并举。当年9-11月抵押补充贷款（PSL）净投放约6300亿元，与7399亿元金融工具的投放节奏高度同步，央行资金构成重要来源。2025年则明显不同，全年PSL余额从2.36万亿元降至1.03万亿元，工具集中投放的9-12月余额不增反降，说明5000亿元资金基本依靠三家政策性银行市场化发行金融债券解决。若今年延续这一模式，8000亿元工具将对应大体相当规模的政金债净融资需求。

政金债供给来看，按1-8月净融资约2500亿元的节奏外推，9-12月常规融资约1250亿元，叠加8000亿元工具需求，合计约9250亿元；分月受到期分布主导，9月到期9316亿元为年内高峰、10-12月合计仅2984亿元，故净融资分别约为-2300亿元、6250亿元、4800亿元和500亿元。两者合计，9-12月政府债与政金债净融资合计为1.21万亿元、1.78万亿元、1.81万亿元和8934亿元。剩余供给压力较大。

此外，今年1月PSL利率已降至1.75%，且财政对符合条件的工具资金给予贴息，两项叠加后项目实际承担的资金成本可能降至1%出头。工具落地带来大量低成本资金，对利率的比价效应也值得关注。

综合以上分析，对后续债市供给我们有三点判断。

第一，四季度政府债供给压力未见回落。年内政府债供给在9-11月压力偏大；不过9-12月超长端政府债供给压力较此前减轻。

第二，明年供给退坡的方向是相对确定的，政府债净融资减少约2万亿元，超长端缩量更为明显。市场对此的定价可能提前至今年四季度。

第三，政金债的投放节奏是四季度供给测算中不确定性最大的环节。若考虑政金债供给，利率债在四季度供给压力较大。

债市观点方面，供给之外还需结合基本面与政策面综合评估。从有利因素看，债市偏强的大方向尚未逆转，地产、城投两大传统信用创造主体仍在收缩，内需仍然偏弱，稳增长政策的预期不足、力度有限，融资需求大概率继续磨底，广谱利率下降，基本面对债市的支撑并未动摇。从不利因素看，短期扰动明显增多：一是日历效应，9月债市历来表现偏弱；二是供给压力仍未完全释放，叠加资金面扰动频繁、季末信贷冲量，资金和仓位占用阶段性上升；三是降息预期偏弱，政策利率短期难见调整，国内长端利率向下空间较难打开；四是美联储9月加息概率上升，海外利率集体走高，国内债市受间接影响。

综合而言，债市短期仍以窄幅震荡为主，胜率仍然偏高，但赔率不足、空间有限，波动略有增大，因此不宜过度追涨，操作上更适合稳中有进，组合中保留灵活性以应对供给集中释放阶段的波动。结构上我们更看好超长端，30年与10年国债利差仍处于偏高分位，期限利差压缩是当前曲线上阻力相对较小的方向，而9月之后超长端的一级供给压力环比回落，若短期收益率出现调整反而提供介入窗口；短端存单在资金面平稳的背景下仍有票息价值。

本周核心关注：我国8月通胀、贸易及金融数据（不定），超长期特别国债续发，美国8月通胀数据，欧洲央行利率决议等。周一美股因劳动节假期休市。周二将公布我国8月进出口数据，关注贸易表现。同时加拿大对美200亿美元等额反制关税生效。周三将公布我国8月CPI和PPI数据，关注国内通胀走势。同时财政部将续发350亿元50年期超长期特别国债，关注供给扰动。海外方面关注美国共和党首届中期选举大会，美国财政部长债回购翻倍政策预计也将于同日起生效。周四、周五美国将分别公布8月PPI、CPI数据，周四将公布欧央行利率决议，关注美联储加息预期演绎及欧央行利率政策基调。此外，本周预计将公布我国8月金融数据，关注国内信贷社融表现。