导语：上半年公司自营收益同比缩水约1.82亿元，直接拖累营收和净利双双下滑。
文/机构投资家 楚鸢
近日，券商陆续交出了2026年上半年的业绩答卷。42家A股上市券商上半年经营表现普遍向好，多数机构实现营收与归母净利润双位数增长，行业整体散发洋洋暖意。然而，在这片普涨行情中，红塔证券却交出了一份截然不同的答卷。
8月30日，红塔证券披露2026年半年报显示，上半年公司实现营业收入10.23亿元，同比下降14.00%；归母净利润5.10亿元，同比下降23.93%。在已披露中报的上市券商中，红塔证券的营收和归母净利增速均排在末位，与行业整体高增长态势形成鲜明反差。
更值得关注的是，在业绩承压的同时，红塔证券却推出了行业最高水平的分红方案和新一轮回购计划，这背后究竟有着怎样的战略考量？
自营“靠天吃饭”，营收净利双降
拆解红塔证券的收入结构，不难发现一个核心特征：这家公司对自营投资业务的依赖程度，在A股上市券商中几乎无出其右。
财报数据显示，2026年上半年，公司自营投资业务实现营收7.38亿元，占总营收的比重高达72.18%。作为对比，头部券商中信证券的自营收入占比约为51.58%，行业42家上市券商的加权平均自营收入占比约为43.40%。红塔证券的自营依赖度，接近行业平均水平的1.7倍。这种高度集中的业务结构意味着，一旦市场行情出现波动，公司盈利便会遭受远超同行的冲击。
2026年上半年的数据恰好印证了这一点。
从利润表细项来看，公司上半年投资收益达9.95亿元，同比大增42.78%，表面上看颇为亮眼。但与此同时，金融资产公允价值变动收益却由去年同期的1.79亿元骤降至-3.01亿元，降幅高达267.72%。两项合计，自营板块整体贡献的收益同比缩水约1.82亿元，直接拖累营收和净利双双下滑。
与自营业务的剧烈波动形成对照的是，公司的轻资本业务虽在增长，但体量有限，远不足以对冲自营端的下滑。上半年红塔证券财富管理业务实现营收3.13亿元，同比增长35.50%，经纪业务手续费净收入同比增长28.78%，公募基金代销规模攀升至116.59亿元。尽管这些指标都在改善，但合计贡献的增量不过数千万元级别，难以填补自营板块近两亿元的缺口。
机构服务业务则更为薄弱。上半年机构服务业务仅实现0.69亿元的收入规模，在总营收中占比不足10%。旗下红塔红土基金和红塔期货，在各自行业中也长期处于中下游梯队。换言之，红塔证券目前尚未建立起真正意义上的多元化收入矩阵，“单腿支撑”的结构性软肋十分突出。
从三年趋势来看，公司2023-2025年的营收从12.01亿元增至24.34亿元，归母净利润从3.12亿元增至12.14亿元，看似增势喜人，但增长的驱动力也几乎来自自营投资业务的规模扩张。2025年全年净利率高达50.22%，盈利效率固然处于行业前列，但这一效率本身建立在高波动性的基础之上，行情好时利润弹性极大，行情转向时回落速度同样惊人。2026年上半年的业绩变脸，恰是这一结构性特征的集中暴露。
“分红+回购”下的股东回报之辩
如果说业务结构失衡是红塔证券的“内伤”，那么在业绩承压之际依然维持高额分红和连续回购，则是这家公司最引人注目的外部特征。
2026年8月30日，红塔证券董事会审议通过了2026年半年度利润分配方案——以总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.50元（含税），合计派发2.35亿元。这一分红金额占上半年归母净利润的46.01%，在已披露中报分红方案的上市券商中位居第一。
分红之外，公司还同步推出了新一轮回购计划。就在同一天，红塔证券公告拟以自有资金0.5亿元-1亿元回购股份，回购价格上限10.53元/股，回购股份将全部用于减少注册资本并注销。这已是公司两年内启动的第二轮回购。第一轮回购于2025年8月启动，至2026年6月已全部实施完毕，累计回购2355.40万股并注销，最终回购金额约1.998亿元。
将分红和回购合并计算，2026年上半年公司累计计划向股东返还的资金至少约为2.85亿元，占上半年归母净利润的比例为55.88%。2025年度，公司现金分红与回购金额合计11.27亿元，占当年归母净利润的比例高达92.84%，其中现金股利支付率为81.30%，在A股上市券商中排名第一。
那么，业绩下滑之际，为何反而加大股东回报力度？答案或许藏在红塔证券独特的股权结构之中。
半年报显示，红塔证券的控股股东为云南合和（集团）股份有限公司，持股比例30.32%；实际控制人为中国烟草总公司，通过云南合和、中国双维、云南华叶、中烟浙江等多家关联主体，合计持有红塔证券59.79%的股份。前十大股东中，除被动跟踪指数的基金外，其余全部为国有法人。换言之，红塔证券本质上是一家由央企控制的上市券商。
中国烟草总公司作为全球最大的烟草制造商和中国纳税规模最大的企业之一，对旗下金融资产的回报诉求天然强烈。高分红直接惠及国有资本，按59.79%的合计持股比例计算，每派发1亿元现金分红，约6000万元流入烟草体系。从国资保值增值的视角出发，维持高派息率既是财务纪律，也有制度层面的合理性。
此外，2021年8月红塔证券完成配股融资79.41亿元，控股股东云南合和全额认购了其59.41%的配售份额，一次性投入约47亿元。此后的高分红和回购，一定程度上也是对配股资金的持续回馈。
但硬币的另一面同样不容忽视。高分红在回馈股东的同时，也在消耗公司的资本积累。截至2026年6月末，公司归属于母公司所有者权益合计为243.64亿元，同比下降3.31%。对券商而言，净资本规模直接决定自营投资、融资融券、衍生品等业务的上限，分红力度过大意味着业务扩张空间的相对收窄。尤其在红塔证券本就高度依赖自营业务的格局下，资本实力的削弱可能进一步限制公司通过多元化布局来改善收入结构的能力。
当然，公司并非没有意识到这一问题。第二轮10.53元/股的回购价格上限较第一轮的12.55元/股有所下调，反映了对市场环境变化的务实应对；同时，回购规模也从1亿-2亿元缩减至0.5亿-1亿元，金额上有所收敛。如何在股东回报与资本积累之间找到长期均衡，是红塔证券管理层需要持续面对的命题。
两任前董事长先后落马，治理短板待补齐
业绩结构和股东回报之外，红塔证券另一个无法回避的话题，是公司治理层面曾暴露出的深层问题。
2025年，红塔证券连续披露了两则令市场震惊的消息。前董事长李剑波（2016-2021年在任）因受贿罪被一审判处有期徒刑5年6个月，罚金60万元；更早之前的前董事长李光林（2006-2016年在任）也因涉嫌受贿罪、违法发放贷款罪被提起公诉。2022年8月，景峰接替李剑波当选新一届董事长，并连任至今。连续两任董事长先后因贪腐问题被追诉，时间跨度覆盖公司在IPO前后最关键的十年发展期，暴露出的治理短板不言而喻。而此类事件对一家上市公司的声誉和市场信心的冲击也是持久的。
从合规处罚来看，近两年红塔证券收到的监管措施整体处于中等水平。2025年9月，重庆证监局对红塔证券重庆南坪证券营业部出具警示函，原因是合规管理人员从事客户服务活动，违反了合规岗位独立性要求。2026年7月，证监会对公司出具警示函，涉及投行业务质控现场核查不到位、保荐工作报告披露不充分、底稿验收把关不严等问题。
两次处罚均为警示函级别，未涉及暂停业务资格或罚款，在监管层级上属于相对较轻的行政监管措施。但值得关注的是，证监会的警示函直指投行业务的质控和内核环节，这与红塔证券投行业务长期体量偏小的现实互为表里，投行业务的营收占比不足1%，收入微薄却要维持完整的质控体系，投入产出的效率问题本身也是公司治理需要面对的课题。
不过，从中证协的行业评价来看，红塔证券投行业务质量评价在2025年12月从C类升至B类，说明公司在投行业务规范化管理方面有所改善。联合资信维持公司AAA主体信用评级（展望稳定），也反映了市场对公司信用基本面和国资背景的认可。
总体而言，当下的红塔证券正在从历史遗留的治理阴影中走出来，但“走出来”只是第一步。当自营板块从“利润引擎”变成“风险敞口”，公司是否有能力和时间窗口去构建第二增长曲线？在国资回报诉求与业务多元化投入之间，又能否寻得微妙的平衡点？这些或许才是市场期望红塔证券解答的问题。
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