“货币贬值交易”盛行多年，但如果把它简单理解为做空美元，可能反而做错了方向。摩根大通最新分析认为，财政赤字、通胀和货币扩张确实会推动资金流向黄金、大宗商品等资产，但硬资产受益于货币购买力下降，并不意味着美元必须同步崩跌。

摩根大通指出，在全球通胀环境下，美元反而拥有较强的实际收益率保护。目前市场定价的美国实际政策利率接近2%，美元相对全球其他货币的收益率优势处于近四十年来高位；美元目前的收益率高于全球逾50%的货币，为25年来最高。同时，该行估算美元较公允价值低估约3%至4%。

这意味着，当前更值得交易的并非“美元全面贬值”，而是不同货币之间的实际收益率和利差差异。摩根大通建议，硬资产仍可作为“贬值交易”的核心仓位，而在外汇市场，则更适合做多美元、做空低收益率且对经济周期敏感的货币。

实际收益率优势支撑美元

摩根大通的核心判断建立在实际收益率和利差优势之上。当前美国实际政策利率仍处于较高水平，美元相对其他主要货币也保持明显的收益率优势，意味着美元仍具备较强的持有吸引力。

与此同时，摩根大通估算美元较公允价值低估约3%至4%。这意味着，美元当前既拥有明显的实际收益率优势，估值上也并未处于高位，为美元提供了一定安全垫，也增加了直接做空美元的难度。

更重要的是，通胀并非美国独有的问题。全球通胀普遍存在，各国央行也在同步收紧货币政策，美元并不具备因其他经济体货币政策明显更宽松而持续走弱的条件。

摩根大通援引“美元微笑”理论指出，只要全球经济保持韧性、美国收益率继续高于其他经济体，美元在全球增长平稳的“微笑曲线”中间情景下仍可能保持较强表现。

利差交易才是更优表达方式

因此，在摩根大通看来，如果投资者看好通胀和货币购买力下降，外汇市场更好的表达方式并非一篮子做空美元，而是交易不同货币之间的相对利差。

该行更看好拥有较高实际收益率、能够提供收益率缓冲的货币，包括部分高收益率的能源出口国货币。相反，实际收益率偏低、同时又高度依赖经济周期的货币，更容易在利差和增长压力下承压。

瑞典克朗（SEK）、新西兰元（NZD）和加拿大元（CAD）被摩根大通列为较明显的脆弱货币。以加元为例，尽管其拥有大宗商品敞口，但这一优势仍不足以完全抵消较强的周期敏感性和相对较弱的利差。

因此，从战术角度看，更合适的交易并不是笼统押注美元下跌，而是做多美元兑这些低收益率、周期敏感的脆弱货币，通过相对利差而非绝对方向表达“贬值交易”。

日元是主要例外

日元是这一“做多美元”框架下的主要例外。潜在的日本政府养老投资基金（GPIF）投资组合再平衡，可能带来规模可观的日元买盘；与此同时，日本央行加快政策正常化，也提升了日元的战术吸引力。

不过，摩根大通认为，日元进一步走强仍需要政策真正兑现。该行基准情景维持美元兑日元在155至165区间；若要实现持续性突破下行，则可能需要美国经济明显恶化，或美国当局明确干预以压低美元。

此外，日元近期已经快速升值，美元兑日元已进入深度超卖区域，意味着部分日元看涨预期可能已经被市场提前计价。

摩根大通最终强调，不要把“货币贬值”与“美元崩跌”画上等号。黄金、大宗商品等硬资产仍可以在美元没有全面走弱的情况下受益于购买力下降，而美元自身则受到高实际收益率、强利差和相对低估的支撑。