©读懂原创/出品

作者 | 杨扬

“研究白酒1年半，真想不到白酒龙头是你啊（股价涨最猛）。”

这句投资人写在社媒上的评论，戳中了很多白酒价投的困惑：在漫长且煎熬的白酒复苏等待中，大家没等来一线的反转，反倒先等来了二线酒企迎驾贡酒的上涨。

7月至今，迎驾贡酒涨超40%，是白酒板块涨幅最高的酒企，大幅跑赢了同期的中证白酒（8%）还有茅台（10%）。

股价领跑，是因为迎驾贡酒拿出了今年行业最好的成绩单。

上半年，迎驾贡酒是上市白酒中唯二实现营收、利润双增长的酒企。尤其从营收增速来看，迎驾贡酒同比增幅达8%；对比其他同样实现正增长的酒企，如茅台（1.5%）和金徽酒（3.2%），迎驾贡酒的领先优势相当明显。

但这次业绩反弹，更像是报表的“修复型增长”，持续性还待验证。

迎驾贡酒从24年4季度就开始主动控发货，比行业提前6-9个月。这让他收入一度连续5个季度下滑，更早实现了报表出清。上半年，随着渠道库存减少，其业绩开始重回增长。

但细看细节，迎驾贡酒的增长并不圆满。

首先，批价没有明显回升。这通常是因为终端销售依旧承压，结合26 上半年销售费用增速接近营收增速三倍，也体现出迎驾贡酒还需要依靠高投入刺激终端动销。

再者，合同负债仍在下滑。上半年，迎驾贡酒合同负债（主要是下游预收款），同比下降4.5%。在渠道去库存后，经销商打款力度还在下降，说明经销商对迎驾贡酒的销售信心也不足。

长期看，在省外市场没有打开，省内竞争越来越激烈的情况下，迎驾贡酒的持续增长也面临很大挑战。

本质是“修复型增长”

单看业绩，迎驾贡酒是今年表现最好的酒企。

上半年，迎驾贡酒是上市白酒中唯二实现营收、利润双增长的酒企。尤其从营收增速来看，迎驾贡酒营收同比增长8%；对比其他实现正增长的酒企，如茅台（1.5%）和金徽酒（3.2%），迎驾贡酒的增速高居行业第一。

迎驾贡酒为什么能在行业内率先复苏？核心倒不是因为品牌力或渠道力等竞争要素，而是因为它更早进行了报表出清，率先获得了“修复型增长”。

这种“修复型增长”的本质，结合现金流量表来看会很清晰。上半年，迎驾贡酒经营现金流净额达到10.75亿元，同比暴增239.52%，远高于同期2.7%的利润增速。

经营现金流之所以暴涨，源于“流出减少”与“流入增加”的双向作用：

流出端，有明显的“反常剪刀差”： 虽然迎驾贡酒上半年收入在增加，但购买商品、接受劳务支付的现金却同比下降了23.7%。这说明公司发给渠道的货大多是此前积压的成品库存，并不需要即时采购原材料和包装物。

从流入端看，现金回笼大幅提升：公司销售商品收到的现金同比增长10.16%；同时，应收账款从年初的1.50亿元大幅砍至0.47亿元，直接释放了约1亿元现金。

将流入与流出结合看，公司现金流暴涨的完整逻辑是：迎驾贡酒将库存货品发给经销商，带来了现金流入；同时因为发的是前期存货，并未引发新的采购支出，从而减少了现金流出。

这种现象的出现，核心在于迎驾贡酒较早地通过主动控制发货，完成了报表出清。

行业内大多数白酒企业主动控发货、帮渠道去库存，普遍是从2025年三季度或下半年才开始；而迎驾贡酒比行业早了6-9个月，早在2024年四季度，它就率先收缩发货，让渠道消化前期积压的货品。

因为主动减少发货，迎驾贡酒在报表端率先承受了业绩阵痛：从2024年四季度到2025年四季度，公司收入曾一度连续5个季度下滑。而此时的大部分酒企，在2025年上半年依然靠着传统压货模式维持着收入正增长。

较早地清理渠道库存，自然换来了较早的业绩反弹。根据专家调研数据，目前其核心产品“洞6”、“洞9”的渠道库存已重回健康区间。随着下游经销商开始补库，直接带动了迎驾贡酒连续两个季度的营收回升。

只是，迎驾贡酒的这轮复苏并不圆满。

/ 02 /

批价的硬伤没好

酒企究竟是怎样实现真正复苏的？答案可以从历史周期中寻找：回顾白酒行业的历次周期更迭，业绩复苏的必要前提是“批价回升”。

以2012年为例，在塑化剂事件与八项规定的双重打击下，白酒行业在底部整整徘徊了三年。直到2015年，茅台、五粮液、国窖1573等龙头产品的批价率先探底回升；大约经历了6到12个月的传导，酒企的营收与利润才陆续重回两位数的高增长。

批价之所以是复苏的必要条件，逻辑其实很简单：批价回升意味着终端动销真实改善、渠道库存得到根本优化，此时经销商与酒企才能真正轻装上阵，最终将动销转化为业绩的真实复苏。

但如果用“批价回升”这个标准来检验迎驾贡酒，就会发现它这轮业绩反弹并不圆满：今年以来，其核心产品“洞6”批价稳定在110元，“洞9”维持在185–190元之间。批价虽然止跌稳住了，却始终没有实现上涨。

批价止跌却未能回升，通常是因为：渠道库存去化后固然稳住了价格，但终端消费并没有出现爆发式增长，导致批价缺乏上行的动能。

这也很像当前迎驾贡酒遇到的问题。对终端销售的判断最敏锐的经销商也给出了态度：上半年，迎驾贡酒合同负债（主要是下游预收款），同比下降4.5%。在渠道去库存后，经销商打款力度还在下降，说明经销商对迎驾贡酒的销售信心也不足。

具体来看，迎驾贡酒上半年的业绩虽然在增长，动销也有阶段性改善，但这很大程度上是“靠砸钱换来的改善”。

上半年，迎驾贡酒的销售费用达3.84亿元，同比增长24.95%；其中广告宣传费同比大增超40%，销售费用的增速已达到营收增速的3倍。在如此高强度的营销砸盘下，高铁站、地铁站早已铺满了迎驾贡酒的广告。

倒不是说打广告促销售的策略有错，但这恰恰说明迎驾贡酒目前的增长并非源于内生的品牌力与渠道自发拉动，业绩改善的底层逻辑不够硬。况且，激增的广告费用正在大幅侵蚀公司利润，上半年公司净利润增速仅为2.7%，明显落后于8.1%的营收增速。

往后看，这种花钱买来的增长，持续性也有很大的疑问。

/ 03 /

持续性还需验证

虽然经历了报表出清后的业绩反弹，但迎驾贡酒上半年仍然没有恢复到2024年的同期水平。未来其业绩持续性如何，能不能恢复到之前的业绩高点，要从它的增长潜力分析。

酒企潜力看潜在的市场空间，毕竟全国化酒企与区域化酒企的天花板天差地别。但目前看，迎驾贡酒的全国化扩张并不顺利。

虽然，全国化口号喊了10多年，但迎驾贡酒的省外收入反而是下降趋势，其省外收入规模已经从23年的18.8亿下降到25年的14.2亿。

省外扩张不利的原因也不难理解，迎驾贡酒和大部分徽酒强在渠道，徽酒们会精细化到设计出“瓶头回收费用、酒店返点费用、促销员费用、大堂经理费用”，保证可以抓住核心终端、核心消费者。

但渠道优势更容易在行业增长期发挥作用，如今在行业成熟期，酒企已经搭建好了严密的渠道网络。徽酒们已经很难靠渠道实现省外扩张。

从整个行业看，能实现全国化布局的，几乎全部是具备全国品牌知名度的白酒。而迎驾贡酒的品牌在省内是优势，在省外确实劣势。其核心产品“洞藏”系列在省外认知并不高，在江苏江苏、上海等市场的主要销售也集中在中低价产品“金银星”和“百年迎驾”系列。

低端酒不仅竞争环境更激烈，利润也更低，因此遇到行业逆周期，酒企本身也倾向收缩省外，发力省内。

但目前，迎驾贡酒在省内市场的竞争强度也越来越大。

过去几年，迎驾贡酒的增长很大程度上是把握住了口子窖受大商制反噬的机会，抢走了不少口子窖的市场份额。但从整个安徽市场看，东不入皖的市场格局也在松动。

外来酒在安徽市场已经占据一定份额，规模约100亿至120亿元，占安徽市场的25%至30%。外来竞争者，既有茅台、五粮液等高端化酒企，也有洋河、剑南春等次高端头部。

而这些外来酒多少也对迎驾贡酒产生了影响。据兴业证券分析师称，迎驾贡酒核心产品“洞6”“洞9”在100-300元价位带表现相对稳健，而更高端的“洞16”及以上产品受到的冲击明显。

种种迹象显示，迎驾贡酒此轮业绩回升，更像是一次渠道去库存后的“报表反弹”。至于未来能否将反弹转化为长期增长，持续性仍需时间的检验。

免责声明:本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。