投资者内参丨马振阳

全球主要经济体正在进入一个越来越昂贵的付息时代。过去低利率时期积累下来的巨额债务，如今正在变成越来越沉重的利息账单。

2025年，经济合作与发展组织（OECD）成员国政府债务利息支出已经超过2万亿美元，相当于这些国家GDP总量的约3%。OECD共有38个成员国，以发达经济体为主，因此这组数据基本覆盖了全球主要发达经济体。更值得关注的是，包括美国、英国和法国在内，多个主要经济体用于支付政府债务利息的支出，已经超过国防开支。

这也使得财政挤压正在成为各国政府越来越现实的难题。更多财政收入被用于支付债务利息，能够投入医疗、福利、国防、基础设施和能源安全等领域的钱就会相应减少。

而这一压力可能还只是开始。今年，OECD成员国政府预计将合计借款18万亿美元，再创历史新高。随着过去低利率时期发行的大量债务陆续到期，越来越多旧债需要按照今天更高的利率重新融资。

过去的低息债务，正在变成今天的高息账单

2008年全球金融危机之后，全球主要经济体政府债务持续扩张。

但在很长一段时间里，债务增加并没有迅速转化为沉重的利息负担。金融危机后，主要央行长期维持低利率，并通过量化宽松大量购买政府债券，即使政府不断扩大借款规模，融资成本仍然处于较低水平。

疫情期间，各国为托底经济再次大规模增加财政支出，政府债务进一步跃升。

疫情结束后，环境却发生了逆转。通胀冲击、政府融资需求增加，以及主要央行退出量化宽松，共同推动国债收益率走高。

所以，各国政府如今面对的是一个过去十多年并不常见的形势，债务规模处于历史高位，同时借贷成本也升至近20年来高位。

今年以来，这一压力进一步加剧。七国集团成员国基准10年期国债平均收益率已经达到约4%，为2008年以来首次达到这一水平。

与此同时，全球公共债务仍然处于高位。去年全球公共债务已经达到全球GDP的94%，较疫情前高出逾10个百分点，国际货币基金组织预计，到本十年末这一比例将达到100%。

高利率对财政的影响存在滞后。随着低息旧债陆续到期并以更高利率续借，政府融资成本还会继续上升。因此，今天超过2万亿美元的利息账单可能还不是高点。

美英法偿债成本已超过国防，利息开始挤掉其他财政支出

相比债务总额本身，更值得关注的是，高企的利息支出正在直接挤压政府预算。财政收入有限，用于偿债的钱越多，能够投入医疗、福利、国防和基础设施等领域的资金就越少。

英国是最典型的案例之一。目前英国政府每年债务利息支出约1100亿英镑，政府每支出10英镑，就有约1英镑用于付息。英国财政大臣约翰·希利形容，如果把债务利息看成一个政府部门，其规模将仅次于卫生部，比国防部、内政部和司法部加起来还要大。

法国的财政压力也在上升。摩根士丹利预计，法国今年财政赤字可能达到GDP的5.4%，利息支出大幅增加是推高赤字的重要原因之一。

美国的压力则更为突出。德鲁肯米勒8月撰文称，美国本财年的净利息支出将超过1.1万亿美元，已经超过国防预算。按照他的测算，如果当前利率水平延续，到2043年，美国利息支出甚至可能相当于全部可自由支配政府支出的144%。

美国国会预算办公室的长期预测同样显示，未来10年美国政府债务成本可能翻倍，按照目前轨迹，2047年以后债务成本甚至将超过社会保障支出。

当利息成为越来越大的一笔刚性支出，政府真正能够自由支配的钱，也就越来越少。

债券市场开始要求政府支付更高利息

今年8月，美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，主要针对10年至30年期国债。此前，美国30年期国债收益率刚刚触及19年来高位。回购消息公布后，收益率一度下降，但很快又回到此前水平。

德鲁肯米勒认为，财政部名义上是在进行流动性管理，但市场实际上将其理解为试图干预长期国债价格和收益率。一旦市场认为政府有意阻止利率上升，之后的收益率上涨就可能不断测试政府的干预决心。

这背后存在一个矛盾：高利率会加重政府利息负担，但同时也是债券市场约束政府继续大规模举债的重要机制。

德鲁肯米勒甚至把长期美债收益率视为美国重要的“财政纪律约束”。在他看来，人为压低长期利率虽然能够暂时减轻利息压力，却可能掩盖真实的财政成本，让削减赤字继续被推迟；依靠流动性工具，也无法真正解决偿付能力问题。

这也留下了一个值得关注的问题：如果高债务和高利率长期共存，而加税、削减支出又面临巨大政治阻力，各国政府会不会越来越倾向于通过政策手段压低自己的融资成本？

对投资者而言，财政问题最终还会反映到资产价格上。德鲁肯米勒将长期美债收益率称为“世界上最重要的价格”，它既反映市场对政府财政状况的判断，也影响整个金融体系的融资成本。

未来值得关注的，不只是政府债务还会增加多少，还有市场会要求多高的利率，才愿意继续为这些债务提供资金。

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