「创投教父」龚虹嘉曾参与该公司基石认购，并主动延长禁售期。
2026年9月10日上午9时，拨康视云-B（02592.HK）的股份在港交所停止买卖。指令来自香港证监会：该会根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，指示港交所暂停拨康视云股份的一切交易，同时依据《证券及期货条例》第182(1)条启动调查。
香港证监会给出的关注点是——该公司的首次公开招股，“可能曾被人为操纵，以营造对拨康视云股份需求的假象”。
此时距其挂牌仅14个月零7天。2025年7月3日，这家以翼状胬肉、青少年近视两款滴眼液为核心管线的生物科技公司，以每股10.10港元登陆港交所主板，上市首日即下跌38.61%。至停牌前最后一个交易日（2026年9月9日），股价收报1.19港元，较发行价累计下跌88.22%，市值由上市时的约84.7亿港元缩至约11亿港元。
同一份公告里的两个数字
香港证监会的公告没有认定事实，用的是“可能曾”、“严重关注”的表述，一是招股可能被人为操纵，二是这种操纵的目的在于营造需求假象。
由香港证监会直接指令停牌，在港股市场并不多见。其法律依据为《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，列举了四类可触发停牌的情形：
- 与证券上市有关连的情况下发行的任何文件（包括招股章程），或由上市公司发出、他人代其发出的公告、陈述或其他文件，载有在要项上属虚假、不完整或具误导性的资料；
- 暂停交易对维持一个有序和公平的市场，是有需要或合宜的；
- 为维护投资大众的利益或公众利益，或为保障一般投资者或该公司股份投资者，暂停交易是适当的；
- 香港证监会董事局在批准恢复交易时施加的条件未获遵从。
监管所说的“需求”从哪里来？答案的一部分，写在2025年7月2日刊发的配发结果公告里。
这份公告中的两个数字值得注意：一个是香港公开发售78.78倍认购；另一个是国际发售0.89倍认购。
0.89倍的含义是，机构投资者认购的股份数目不足国际发售部分的九成。公告用的表述是“未获足额认购”。
78.78倍听起来是一次散户的胜利，但机构给出的答案是另一回事——他们没有买够。
港股IPO有一套常规的调节机制。当公开发售超额认购达到设定倍数时，会触发回拨，把国际发售的股份调给公开发售，让散户多分一些。方向是单向的：散户越热，分到的越多。
而拨康视云的公告中明确写着一句话：未触发回拨机制（No claw-back triggered）。
那么，6,057,000股是怎么移动的？
数字几乎严丝合缝。公开发售初始6,058,500股，最终12,115,500股，恰好增加6,057,000股；国际发售初始54,523,500股，最终48,466,500股，恰好减少6,057,000股。一进一出，数目完全相同。公开发售占全球发售的比例由10%升至20%，国际发售由90%降至80%。
这里需要区分两种情形。自动回拨的逻辑是“散户申购踊跃，按规则多分给散户”；而本案的调整发生在国际发售认购不足的背景下——机构没有认购的那部分，被重新分配给了公开发售。
公开发售一侧，本次IPO的有效申请为29,007份，其中成功申请7,404份。与之对照的是，暗盘阶段该股曾被炒高近四成。
还有一层结构，本次IPO的基石投资者只有两名，合计认购约2,280万美元，占全球发售股份的29.25%。根据配发结果公告，两位基石均出现在国际发售的168名承配人名单之中。
也就是说，国际发售那0.89倍的认购，本身已经包含了基石的大额承诺。剔除基石认购的部分之后，来自其他机构投资者的需求，比0.89倍所呈现的更为单薄。
配发结果公告开篇还载有一段警示：“鉴于少数股东持股高度集中，股东及潜在投资者应注意，即使只有少量股份成交，股份价格亦可能大幅波动，买卖时须格外审慎。”
上市时，倪劲松及其配偶、家族信托等构成的单一最大股东组合合计持股28.98%，澳美制药持股12.30%，两名联合创始人Van Son Dinh、Li Jun Zhi分别持股7.39%、4.14%——仅这几方相加，已超过五成。
龚虹嘉的2000万美元
两名基石中，出资较大的是富策控股有限公司，认购2,000万美元，由龚虹嘉全资持有；另一名为瑞凯集团（Reynold Lemkins Group），认购280万美元。两者合计约1.79亿港元。
龚虹嘉在投资圈的名声来自海康威视。2001年11月，他以245万元出资、占股49%参与设立这家公司；2010年海康威视上市后，这笔投资的回报被媒体形容为“超2.5万倍”。此后，富策控股连续出现在港股医药IPO的基石名单上——2024年10月的华昊中天、2025年7月的拨康视云，以及2026年6月的江西生物（作为唯一基石独投5,000万港元）。
在拨康视云这个项目上，这笔钱的账面走势并不好看。上市首日，龚虹嘉名下股份一度浮亏约5,600万港元。2026年1月的公司公告显示，富策控股持有15,544,000股，占已发行股份约1.84%。以停牌前1.19港元计算，这部分股份市值约1,850万港元，相较2,000万美元（约1.56亿港元）的认购成本，浮亏约88%。
比浮亏更值得琢磨的，是禁售期的处理。
富策控股的禁售期原本在2026年1月2日届满。而在届满前一日——2026年1月1日——富策控股出具了一份自愿承诺函，将禁售期延长6个月至2026年7月2日。承诺函同时约定，延长期内若出售股份，须事前书面知会公司、整体协调人及联席保荐人，并尽力确保出售不会造成股份的混乱及虚假市场。
公司董事会称这份承诺函表明“富策控股对本公司的未来前景充满信心”。
把几件事放在同一条时间轴上看：2025年12月，公司股价创出阶段性高点9.58港元（仍未触及发行价），同期公司自愿刊发了多份业务进展公告（11月27日、12月8日、12月12日、12月15日）；2026年1月1日，基石富策控股主动延长禁售期；1月5日，另一基石瑞凯集团的禁售期届满解禁，当日股价下跌8.94%。
这些安排在时间上的相邻，公告并未说明彼此存在关联。但一家基石在解禁前一日主动放弃卖出权利、并公开表态“充满信心”，至少在形式上，为解禁窗口前后的市场预期提供了支撑。
零收入、51名员工，与三年1.2亿薪酬
拨康视云目前尚无产品上市。2024年那笔1,000万美元的收入，来自参天制药（Santen，TYO:4536）授权协议的首付款，这也是公司唯一一年产生收入。2026年上半年，公司收益为零，净亏损4,794.7万美元，而去年同期为盈利518.6万美元——由盈转亏。
亏损的累积幅度不小。2021年至2024年四年间，公司累计亏损约3.3亿美元。费用端的变化更为直接：2025年，公司一般及行政开支4,089.7万美元，同比增长331%；研发开支6,680.2万美元，同比增长76%。行政开支的增速，是研发的四倍有余。
与之形成对照的是创始人的薪酬。招股书披露，倪劲松2022年至2024年的薪酬总额分别为80.1万、894.1万、713万美元（含股份支付），三年合计约1.2亿元人民币；剔除股份支付后的现金部分，三年合计约2,735万元。
这个水平放在同行中是什么位置？兴齐眼药（300573.SZ）董事长刘继东近三年年薪稳定在约600万元/年，合计约1,800万元；欧康维视生物-B（01477.HK）首席执行官刘晔三年合计约1,735万元。拨康视云核心管理层的现金薪酬，高于这两家已实现商业化企业的掌舵者。
截至2024年末，公司有51名全职员工：34人驻中国、9人驻美国、7人驻中国香港、1人驻德国。
核心管线的时点也还在往后推。CBT-001（翼状胬肉）的全球多中心III期试验于2025年5月完成660例患者入组，2026年6月完成12个月终点访视，公司计划最早于2026年第四季度与中美监管机构讨论申报路径，2030年前在美国市场推出。CBT-009（青少年近视）方面，公司于2025年12月向国家药监局提交临床试验申请后主动撤回，并转向亚洲、欧洲、日本的IIT研究与商业化合作。此前招股书给出的CBT-009定价为年治疗费用5,437.5元，较兴齐眼药阿托品滴眼液每年3,625元的水平高约50%。
停牌之后，香港证监会目前仅表示“不作进一步评论”，未给出复牌的时间表或前提条件。而第8(1)条第④款还预留了“香港证监会在批准恢复交易时施加条件”的空间。但此前的天韵国际控股（06836.HK）提供了另一种可能：该公司2024年4月15日依同一条款停牌，近9个月后被取消上市地位。
此外，配售结构与认购数据，在2025年7月的公告中即已完整披露，属公开信息。为何相关信号未能在更早阶段引发关注？IPO环节的联席保荐人建银国际、华泰国际在配售过程中的尽职审查责任如何界定，是后续可能延伸的方向。
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