文/中国国际金融股份有限公司首席经济学家缪延亮
美国选择在1974年1月，在经济衰退和美元信用承压的“脆弱时刻”开放资本账户，是因为资本管制长期会损害储备货币地位，开放后短期内面临资本外流压力，长期看巩固了美元货币地位。
美国今天常被视为资本自由流动与金融开放的象征，但鲜为人知的是，其资本账户的彻底开放并非一蹴而就，而是一部在美元霸权收益和金融稳定风险之间的动态权衡史。从古典金本位时期主要经济体间的资本自由流动，到大萧条和二战期间美国的黄金和资本流动限制，再到布雷顿森林体系下为维系固定汇率而进行的资本管制，美国资本账户的开放与否始终围绕美国储备货币利益。
步入20世纪70年代，资本账户的管制并未真正阻止美元危机的到来，反而逐步威胁到美元储备货币地位。随着全球贸易与跨境资本迅速扩张，固定汇率和跨境资本流动之间无法调和的矛盾激化。1971年，尼克松政府被迫宣布关闭黄金窗口。在1973年欧洲主要货币转向浮动汇率后，布雷顿森林体系彻底瓦解，美元兑其他主要货币大幅贬值，美元信用遭受重创。
就在美元信用遭遇危机之时，第一次石油危机进一步放大美国宏观压力，却也意外打开重建美元循环窗口。1973年10月，第一次石油危机全面爆发。油价快速上涨一方面推动美国经济陷入滞胀和衰退，另一方面也使得石油输出国组织国家积累了大量美元盈余，而美国金融市场尤其是美债市场具备全球少有的资产容量与流动性优势。与此同时，油价上涨带来美元支付需求，叠加石油危机对高度依赖中东石油的欧洲和日本等经济体冲击更大，共同推动美元指数反弹，让布雷顿森林体系解体以来接连贬值的美元短暂“稳住”。
对当时的美国而言，面临是否开放资本账户的两难选择。一方面，美国亟需中东石油美元资金回流，以巩固美元需求和提振经济增长。同时，跨境资本流动日益频繁及离岸美元市场的发展，也使得资本管制越来越难以维系。另一方面，在经济衰退和美元地位动摇情况下开放资本账户，也可能放大资金外流和美元贬值压力。
1974年1月，美国在经济衰退和美元信用承压的“脆弱时刻”开放资本账户，取消利息平衡税、银行对海外发放贷款的数额限制等资本管制措施。随后，美国又在20世纪80年代逐步放宽限制银行存款利率上限的“Q条例”，走向金融去监管化。
开放的原因：要害在于资本管制长期会损害储备货币地位
这一选择究竟是主动为之，还是被动调整？归根结底，是以美元储备货币地位为核心，在被动倒逼下的主动重构。1974年美国开放资本账户有浮动汇率制度和离岸美元倒逼的被动因素。布雷顿森林体系解体后，主要货币转向浮动汇率制度，此时维持资本管制的必要性已下降。当时离岸美元市场已具相当规模，也对美国资本账户开放形成倒逼之势。弗里德曼将离岸美元市场的形成和扩张比喻为“簿记员的笔”，强调离岸美元是银行体系信用创造的结果。继续资本管制，非但不能有效限制资金外流，反而可能让离岸中心威胁纽约金融中心地位。
但在上述被动因素之外，美国开放资本账户也有其主动战略考量。布雷顿森林体系瓦解后，虽然依然没有其他货币能替代美元，但美元在储备货币中占比有所下降，长期资本管制会损害储备货币地位。此外，20世纪70年代“新自由主义”思潮也为美国开放资本账户提供政策氛围。美国意识到开放资本账户并非只是风险来源，也可以成为重新稳住美元体系的机遇。美元会流出去，但也会通过全球美元需求、产油国顺差资金配置和美国金融市场深度再流回来。
开放的结果：短期内面临资本外流压力，长期巩固美元货币地位
事后看，在资本账户开放初期，美国的确经历经济衰退、资本外流及美元贬值“阵痛”。1974年1月开放资本账户后，美国经济仍处于衰退之中。直至1975年3月才触底企稳。开放资本账户初期，1974—1982年美国金融账户整体对外净流出。经济低迷和资金流出相互叠加，推动美元指数从1974年1月109的高点下行至1978年10月82的低点，不到5年时间贬值25%。
然而，站在十年时间维度上看，资本账户开放并未削弱美元体系，反而成为“美元循环”重建和美元霸权重新稳住的必要条件。其中关键不在于开放后资本是否立即回流，而在于美国为全球美元资金提供可进入、可沉淀、可配置的金融市场。
其一，石油美元机制为美元回流提供重要制度性安排。尽管在石油美元机制正式落地之前，美元已在国际石油贸易计价中占据主导地位，但协议进一步巩固并制度化了美元作为石油计价和结算货币的主导地位。更重要的是，沙特承诺将出口石油的部分美元收益投资美国国债，由此形成美元循环重要回流机制......
来源 | 《清华金融评论》2026年9月刊总第154期
编辑 | 王茅
审核丨秦婷
责编 | 兰银帆
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