利空“脱敏”到何时？|债市|加息|央行|现货白银|脱敏

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘要

本周债市复盘：低波震荡延续

本周债市呈现窄幅震荡、低波拉锯格局。整体来看在利率品种中，中长端和超长端均小幅走弱，1Y国债相对更有韧性。信用品种普遍走强，长久期表现相对更优。

1）资金面：7D逆回购延续地量操作，资金利率小幅上行。本周央行7天逆回购投放延续地量模式，周中出现一次归零操作，全周合计投放资金85亿元、净回笼15亿元。DR001后半周再度上行，周四起运行于1.40%-1.45%区间，隔夜与7天资金利差收窄至0.5BP以内。但资金利率整体上依然持稳，处于政策利率±5BP的常态区间。

2）宏观关注：通胀和进出口数据偏强，海外加息预期进一步升温。8月基本面数据显示进出口高景气延续、CPI同比温和回升、PPI涨幅扩大，但债市对此定价均钝化。原油价格快速上涨，美国PPI数据超预期，海外加息预期进一步升温，并带动国内股债市场周五同步走弱。

3）机构行为：交易盘情绪清淡，但对信用债配置力量维持。在利率品种中，基金主要在净买入10Y以上国债和1Y以内政金债，不过力度较上周均环比下降；对于其他期限的买卖量均不大。在信用品种中，基金对5Y以内信用债的净买入力度较上周略有加强。券商对于各期限各券种买卖量整体不大。本周大型银行对10Y以上国债的净卖出力度加强，同时明显加强对5-10Y国债、1-5Y政金债的净买入力度。保险在后半周对30Y国债转为净卖出，全周来看对超长期地方债的净买入力度也明显下降。

4）政府债发行：26T3平稳续发。加权利率2.2778%，小幅低于二级市场利率。全场倍数10.07倍创纪录新高，显示配置盘承接情绪平稳。发行结果出炉后，26T3利率先顺畅下行约0.75BP，下午有所回升。

本周市场聚焦：利空因素暂未进入债市定价

本周债市浮现多个利空因素，但利空尚未触发债市定价调整，前期的多头思维惯性持续支撑行情走势：

其一，基本面数据对债市并不友好，但市场仍倾向于将其理解为结构分化，而非经济趋势性修复。8000亿元新型政策性金融工具陆续投放增强了投资修复预期，但其具体影响仍待验证。

其二，资金面边际收紧对债市约束有限，关键在于央行操作仍在持续释放平抑波动的信号，市场对单日资金波动已明显“脱敏”。

其三，油价和海外加息预期传导有限，源于境内外债市定价逻辑仍然割裂，“以我为主”的定价框架或仍占主导。

其四，基金久期风险仍在累积，但在多头思维惯性下，当前交易盘只是追涨动能下降，尚未形成一致止盈或降久期防御行为。

后市关注：利空“脱敏”到何时？

当前收益率仍处低位、机构久期不低的环境下，市场缺乏新的增量利多来推动交易盘继续追涨。后续需关注的是，前期被钝化的因素何时会出现边际变化，带动债市从“利空不跌”转向“利空补定价”。可能的触发条件包括：

其一，若交易盘集中止盈而配置力量未能及时跟上，久期风险或阶段性释放。

其二，若股市持续波动，需关注“固收+”基金赎回的风险。

其三，若中美利差压力持续扩大，或油价高位继续向国内通胀预期传导，海外利空可能重新进入国内债市定价。

其四，超预期财政政策或资金利率中枢抬升，是打破利空“脱敏”的直接触发因素。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

本周债市复盘：低波震荡延续

本周债市呈现窄幅震荡、低波拉锯格局。周初随着3600亿元注资特别国债落地，市场对配置需求改善的期待有所升温，长端超长端一度表现偏强，但未能形成持续突破；随后债市对于通胀和进出口数据反应均偏钝化，整体维持窄幅震荡；周五在海外加息预期压制下，利率有所上行。整体来看，在利率品种中，中长端和超长端均小幅走弱，1Y国债相对更有韧性。信用品种普遍走强，长久期表现相对更优。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为、超长债发行情绪等几个维度具体展开：

1、资金面：7D逆回购延续地量操作，资金利率小幅上行

本周央行7D逆回购延续地量操作，DR001再度上行至1.4%上方，但整体而言资金面仍较为平稳。本周央行7天逆回购投放延续地量模式，周中出现一次归零操作，全周合计投放资金85亿元、净回笼15亿元，但对资金的影响整体相对有限。

从资金利率和银行融出情况来看，DR001后半周再度上行，周四起运行于1.40%-1.45%区间，隔夜与7天资金利差收窄至0.5BP以内。但资金利率整体上依然持稳，处于政策利率±5BP的常态区间。大型银行后半周净融出规模有所下降。

2、宏观关注：通胀和进出口数据偏强，海外加息预期进一步升温

8月基本面数据显示进出口高景气延续、CPI同比温和回升、PPI涨幅扩大，但债市对此定价均钝化。8月出口整体仍然保持高速增长，支撑因素一是国内出口产品结构持续优化，高新技术产品出口额增速快速上涨；二是全球主要经济体制造业PMI大多保持在高景气区间，外需保持韧性；三是去年8月出口增速较低的低基数效应。通胀数据来看，国际市场价格波动影响下国内油价上行，CPI、PPI同比涨幅均有所回升。数据公布后，债市均没有明显波动。

原油价格快速上涨，美国PPI数据超预期，海外加息预期进一步升温，并带动国内股债市场周五同步走弱。受美伊冲突升级影响，9月9日-11日期间布伦特原油价格再度突破百元关口，创5月末以来新高。受能源价格拉动影响，9月10日公布的美国8月PPI同比大涨5.4%，高于5.3%的市场预期。PPI数据公布后，美联储本月加息25BP的概率升至74%。在海外加息预期影响下，本周五国内股债市场同步承压，上证指数收于3900点下方，全周累计下跌1.07%。

3、机构行为：交易盘情绪清淡，但对信用债配置力量维持

交易盘买卖行为清淡，基金主要净买入超长债、短期政金债、信用债。从现券数据看，在本周债市低波拉锯的行情下，交易盘买卖行为偏清淡且更注重信用品种。在利率品种中，基金主要在净买入10Y以上国债和1Y以内政金债，不过力度较上周均环比下降；对于其他期限的买卖量均不大。在信用品种中，基金对5Y以内信用债的净买入力度较上周略有加强。券商对于各期限各券种买卖量整体不大。久期水平来看，本周中长期纯债基久期中位数前半周震荡拉升、后半周回落，至周五的久期水平与上周五基本持平。

在配置盘中，本周大型银行对10Y以上国债的净卖出力度加强，同时明显加强对5-10Y国债、1-5Y政金债的净买入力度。中小行对各期限以净卖出为主，尤其是集中净卖出超长债和3Y以内短债。保险在后半周对30Y国债转为净卖出，全周来看对超长期地方债的净买入力度也明显下降。

4、政府债发行：26T3平稳续发

本周三26T3续发，加权利率2.2778%，小幅低于二级市场利率。全场倍数10.07倍创纪录新高，显示配置盘承接情绪平稳。

从债市反应来看，发行结果出炉后26T3利率先顺畅下行约0.75BP，下午有所回升。

本周市场聚焦：利空因素暂未进入债市定价

本周债市浮现多个利空因素，但利空尚未触发债市定价调整。基本面偏强、政策性金融工具使用、资金面边际收敛和海外加息预期升温等均对债市构成潜在约束，但市场仍维持低波震荡，前期的多头思维惯性持续支撑行情走势：

其一，基本面数据对债市并不友好，但市场仍倾向于将其理解为结构分化，而非经济趋势性修复。8000亿元新型政策性金融工具陆续投放增强了投资修复预期，但其具体影响仍待验证。从本周进出口和通胀数据公布后的盘面反应来看，债市波动有限，反映市场尚未将其作为经济修复斜率上行的信号。出口韧性更多被理解为产品结构优化和低基数因素，价格数据改善更多被理解为能源价格扰动，尚未形成内需主导的通胀叙事。对于政策性金融工具而言，资金从落地到形成实物工作量存在时滞，同样有待后续验证。总体来看，当前市场并不否认数据边际修复，但更关注其持续性和扩散性，在其他数据尚未给出更清晰验证之前，单项数据难以改变债市的定价逻辑。

其二，资金面边际收紧对债市约束有限，关键在于央行操作仍在持续释放平抑波动的信号，市场对单日资金波动已明显“脱敏”。6月以来，央行精准通过隔夜、7D逆回购等短期流动性投放平抑资金面波动，DR001多数时间在1.35%-1.45%区间运行。在此背景下，市场对于短期的资金波动或者逆回购地量操作已经逐渐“脱敏”，转为在税期等时点临近时，对央行会开展隔夜的预期升温。9月10日，央行也如期公告将在14至17日开展隔夜逆回购操作。

其三，油价和海外加息预期传导有限，源于境内外债市定价逻辑仍然割裂，“以我为主”的定价框架或仍占主导。国内债市关注的核心仍是内需修复强度、央行资金态度和机构配置需求，海外变量则尚未对国内货币政策空间形成直接约束，反而如果因为海外加息而压制我国外需，或者因为油价上升而使得我国企业盈利能力承压，则我国货币政策或更难收紧。

其四，基金久期风险仍在累积，但在多头思维惯性下，当前交易盘只是追涨动能下降，尚未形成一致止盈或降久期防御行为。

下周关注：利空“脱敏”到何时？

其一，若交易盘集中止盈而配置力量未能及时跟上，久期风险或阶段性释放。从近期机构行为来看，利率债追涨力量已有所放缓，超长端配置承接也并非无条件增强。若后续TL或超长端现券出现放量调整（例如，若前期有宏观对冲资金参与原油+TL的对冲策略，后续策略平仓带动TL调整），交易盘可能由观望转为止盈，届时久期风险或成为利率波动的“放大器”。

其二，本周海外加息预期升温已带动股债同步承压，若后续权益市场波动进一步放大，需关注“固收+”基金赎回的风险。

其三，若中美利差压力持续扩大，或油价高位继续向国内通胀预期传导，海外利空可能重新进入国内债市定价。

其四，超预期财政政策或资金利率中枢抬升，是打破利空“脱敏”的直接触发因素。若后续财政政策进一步超预期加码，政府债供给、基建实物工作量和宽信用预期同步强化，债市对基本面修复的容忍度将下降；若DR007持续高于政策利率、非银融资成本上升，且央行对冲力度不及预期，市场对资金面的判断也可能从“波动可控”转向“中枢抬升”。