研究员｜白岩
9月4日，术理创新完成上市辅导备案，正式启动科创板IPO辅导。
这不是什么特例，而是整个脑机接口赛道IPO竞速持续升温的缩影。
此前，博睿康已经完成IPO辅导并于6月获得上交所受理；强脑科技则在今年年初被曝秘密递表港交所。至此，国内脑机接口头部企业中，已经有三家进入IPO进程。
三家公司恰好代表了三条不同的产业化路径：博睿康押注侵入式、半侵入式医疗级脑机接口，强脑科技以非侵入式技术切入医疗和消费市场，术理创新则主要聚焦非侵入式脑机接口与临床康复场景。
过去几年，脑机接口企业的融资更多围绕技术路线、科研团队和未来市场空间展开。如今，部分企业开始冲刺IPO，投资人需要面对的问题也从“这项技术有没有前景”，转向“这家公司究竟值多少钱”。
01术理创新冲刺IPO 资本下注的逻辑变了
术理创新成立于2015年，创始人王薇拥有生物医学工程背景，曾任职于西门子医疗，参与医疗设备及系统研发。回国创业后，她将方向聚焦于脑科学、神经工程与临床医疗的结合。
相比单纯从算法或脑科学研究切入，术理创新从一开始就带有较强的医疗器械产业基因。公司主要聚焦运动功能障碍、意识与认知障碍、神经发育障碍等医疗场景，目前已实现从核心器件、算法平台到终端设备、数据服务的全栈自研，产品落地多家三甲医院的康复科、神经内科、神经外科及儿科。
在业务布局逐步展开、医疗场景持续拓展的同时，术理创新今年在资本市场的节奏明显加快：1月完成数亿元B+轮融资，2月再完成数亿元C轮融资，国家中小企业发展基金、东方富海、道禾长期投资等机构先后入股；6月完成股份制改制，9月启动IPO辅导。
融资、改制、IPO辅导接连推进，医院端也在持续落地，术理创新此次IPO的逻辑逐渐清晰：非侵入式脑机接口能否跑通是基础，能不能成为一门可规模化的医疗生意，才是资本市场关注的核心。但难点也很明显：进入医院和在医院里形成规模化收入，是两回事。
巨丰投资首席投资顾问张翠霞告诉第四波，对于已经进入IPO阶段的脑机接口企业，技术壁垒仍然重要，但资本市场的关注点正在向商业化、临床进展以及技术壁垒能否最终转化为市场份额移动。
02 三家公司，三套不同的估值逻辑
在张翠霞看来，如果从目前资本市场认可度和未来预期来看，三家企业的估值排序更接近博睿康、强脑科技、术理创新。
博睿康押注的是侵入式、半侵入式医疗级脑机接口。今年3月，公司植入式脑机接口手部运动功能代偿系统获批上市，成为全球首个获批上市的侵入式脑机接口第三类医疗器械；6月，IPO申请获上交所受理。
张翠霞表示，博睿康目前最突出的资本价值，是医疗级侵入式脑机接口的稀缺性。相比非侵入式路线，侵入式产品面临更高的技术、临床和医疗器械注册门槛，这种稀缺性容易形成估值溢价。
但博睿康也需要面对商业化验证。公司2023年至2025年营业收入分别为7521万元、6597万元和1.08亿元，2025年净亏损约2.3亿元。目前收入仍主要来自非侵入式产品，刚刚获批的侵入式产品尚处于商业化早期。
强脑科技则走的是“医疗+消费”。公司以非侵入式脑机接口为基础，同时布局智能仿生手、睡眠和注意力训练等消费产品，以及医疗器械和临床应用。今年1月完成约20亿元融资，并被曝秘密递表港交所。
张翠霞认为，强脑科技的优势在于商业化空间更宽，医疗和消费两条线能够提供更大的收入增长弹性。但相应地，资本市场也会要求它证明消费产品能否持续放量，医疗业务能否真正形成规模收入。
术理创新与强脑科技同属非侵入式路线，但更集中于医疗康复场景。张翠霞认为，术理创新的优势在于全栈自研和医院端落地能力，商业化确定性相对较强；但非侵入式医疗设备参与者更多，技术稀缺性相对弱，因此资本市场给予的估值溢价可能不及侵入式路线。
东方证券在近期研报中指出，在多端共振下，脑机接口商业化进程进一步提速，建议关注“临床进度较快、适应症明确的脑机接口企业”。这一判断与三家企业的路径选择形成呼应——无论是侵入式产品、消费级设备还是院内解决方案，最终都要回到“适应症是否明确、临床进度是否领先”这个共同目标上。
03 IPO加速升温 资本拿什么给脑机接口“定价”？
过去几年，脑机接口很难用传统的估值方法衡量。技术突破、临床数据、科研团队和远期市场空间，都可以成为融资时的重要筹码。但进入IPO阶段后，资本市场最终还是要找到可以落到财务报表上的估值依据。
张翠霞表示，未来几年脑机接口企业的估值会经历明显变化。2028年前后，市场仍可能给予技术和临床稀缺性较高权重；随着产品规模化进入医院，2029年至2031年，营收增速、市占率和现金流的重要性会进一步提高；再往后，企业最终仍要回到成熟医疗科技公司的估值体系。
市场观点也认为，脑机接口投融资逻辑正从前瞻性技术布局，转向更看重商业化确定性的产业投资，行业进入估值重构与产业化落地的新阶段。浙商证券在近期研报中表示，2026年起行业将进入“侵入式产品探索技术摸高和半侵入式产品商业化落地并线发展”的阶段，并指出行业呈现“头部企业一体化探索技术天花板、中小企业分工协作加速商业化”的态势。
也就是说，当前资本市场给脑机接口定价，用的就是三把尺子。第一把是商业化兑现，已获批产品能否规模化入院、能否产生持续收入；第二把是临床与合规，核心管线的注册证进度和临床数据是否达标；第三把是技术壁垒，技术路线的稀缺性能否支撑估值溢价。
三把尺子各有合理性，但每一把也都暗藏泡沫风险。侵入式路线的稀缺性可能提前透支未来的市场空间；消费脑机接口的收入可能被过早赋予医疗科技公司的估值；而医院端的示范性落地，也未必能够快速复制成规模化商业模式。
如果未来一年三家公司陆续进入发行、询价甚至上市阶段，张翠霞认为，首要关注的仍是商业化兑现类指标，包括已经获批产品的医院覆盖数量、采购规模、医保落地后的收入增速，以及消费级产品的复购率和用户留存。
第二个关键变量是临床和合规。核心管线的临床入组进度、主要终点数据，以及下一款三类医疗器械的注册进度，都会直接影响企业未来几年的成长预期。
此外，研发团队稳定性、核心专利是否存在纠纷、经营现金流以及IPO募资最终投向，也会越来越受到市场关注。一旦医院拓展速度明显低于预期、连续多个季度收入增长不达标，或者核心管线临床数据不及预期、注册证延期，市场给出的估值也可能迅速反转，下修幅度可达30%至50%。
对于整个脑机接口行业而言，这三家企业的IPO竞速让资本市场有机会把脑机接口从“未来产业”拆解成三种不同的商业模式，然后用收入、临床和产品去逐一验证。
因此，IPO并不是脑机接口商业化的终点，反而可能是资本市场开始真正“算账”的起点。
编辑｜王晓
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