近期市场对AI科技行情争议不少。虽然视角各异，但核心问题很朴素：AI产业链景气还在，行情呢？
要回答这个问题，不能只看股价，也不能只看单一季度的利润增速。可能需要一套更系统的框架，去观察景气本身走到哪一步了。
国投证券在近期研报中，结合“资本开支与利润增速差值—利润二阶导—净利率”景气三因素定价模式，梳理了AI产业链当前所处的位置，以及未来可能的变化路径。
今天就来捋一捋，希望对大家有所启发。
01
景气三因素：
一个产能—盈利周期闭环
这套框架的核心，是把行业景气拆成三个维度：
第一，景气持续性：资本开支增速与利润增速的差值。
它决定景气“还能走多远”。
当资本开支增速持续高于利润增速，说明企业在盈利尚未充分验证时激进扩产，未来1—2年可能面临供给释放压力；反之，当资本开支增速低于利润增速甚至为负，而利润仍在修复，说明行业处于“赚了钱但不扩产”的供给收缩状态，产能出清正在发生，这往往是下一轮景气上行的土壤。
该指标通常领先利润拐点2—4个季度。
第二，景气斜率：利润二阶导。
它决定“行情处于哪一段”。
一阶导即利润增速，通常决定盈利的绝对方向；二阶导即利润增长的速度是在加快还是放慢，决定盈利预期的修正方向，也是估值扩张或收缩的直接驱动力。
二阶导转正，是景气拐点早期的、重要的财务确认信号；二阶导转负，则是景气见顶的早期警报。从历史数据看，通常领先净利率见顶1—2个季度，领先股价顶部约1个季度。
第三，景气质量：净利率。
它决定“估值能给多高”。
净利率不仅反映当前盈利能力，更有望刻画行业的定价权、成本传导能力和供需格局的累积结果。高且稳定的净利率意味着强定价权，或可给予确定性溢价；净利率持续提升意味着盈利弹性正在释放；净利率处于历史高位则蕴含均值回归风险；净利率处于历史低位可能是底部信号，也可能是结构性恶化的开始。
三者并非孤立，而是构成一个完整的闭环：
高净利率吸引资本开支→资本开支与利润增速差值走阔→未来供给增加→净利率承压→利润二阶导转负→企业缩减资本开支→差值收窄→供给出清→净利率回升→利润二阶导转正。
02
AI产业链当前处于什么阶段？
把三因素升降组合穷举，大致可以划分出六阶段：出清磨底→修复爬升（分为质量先行磨底右侧和以量补利修复初期）→双击主升→繁荣顶峰（分为繁荣顶峰区和增收不增利价格战）→M顶见顶→双杀回落。
从AI产业链的实际情况看，过去两年，以算力、光模块、服务器为代表的上游环节，经历了典型的“双击主升”阶段：资本开支收缩或温和扩张，利润提速，净利率回升，盈利质量与斜率双改善。股价的大幅上涨，正是对这一阶段的定价。
近期情况可能正在发生变化。
部分环节的资本开支增速开始显著高于利润增速，差值走阔。
这或许意味着，企业在盈利高位将现金流大规模转化为在建工程，未来1—2年的供给释放压力可能正在积累。虽然当前净利率仍在高位，利润二阶导仍为正，但资本开支差值已经发出了值得警惕的信号。
历史上看，多次景气顶部前的典型特征也很类似。
例如2020—2022年的新能源产业链，某几家头部公司2020—2021年资本开支增速远超利润增速，硅料、电池、组件全线扩产，差值在2021年下半年极端走阔。虽然当时净利率仍在攀升、利润二阶导仍为正，但资本开支差值已经锁定了2023年之后的产能过剩和估值回落。
AI产业链是否一定会重演？
不一定。
因为AI的需求端逻辑与新能源不同，全球算力竞赛、大模型迭代、应用落地，都可能带来超预期的需求增量。不过资本开支差值的走阔，可能意味着供给过剩的风险相对上升，行情的不确定性在增加。
03
关键信号：
二阶导与净利率分位
不同阶段主要看什么？
• 底部布局期：资本开支差值 + 二阶导很关键
• 上行初期：二阶导或是核心，差值则验证产能过剩情况
• 上行中期：净利率定高度，差值走阔要警惕
• 顶部撤退期：差值定供给过剩，二阶导可能会确认拐点
• 下行期：净利率降速定业绩压力，差值收窄或决定下一轮起点
进一步看，在景气上行中期，净利率非常重要，往往决定着盈利弹性和估值空间。到了景气顶部，资本开支与利润差值是关键因素，因为它是供给过剩的较为确定的信号。此时，净利率仍处于高位甚至还能进一步上行，但最终看，景气可能较难持续。
对于AI产业链，需要密切跟踪两个信号：
1、利润二阶导是否见顶回落。
如果绝对增速仍高，但加速度开始放缓，经验上，行情高点往往出现在“二阶导见顶回落但增速仍高+净利率历史高位”的双高阶段。
2、净利率分位是否创新高。
净利率创新高往往意味着估值透支、空间收窄。尤其是周期性行业，净利率处于历史高位时，均值回归风险较大。
04
宏观视角：
科技+出海或正重塑A股盈利格局
把视野拉长，AI产业链的景气并非孤立现象。
根据国投证券统计，2026年上半年，全A和全A两非（剔除金融和石油石化企业，下同）盈利增速分别为16.82%、16.22%，较2026年一季度（7.27%、12.32%）明显抬升，亦显著高于2025年年报（3.03%、0.05%），全A两非盈利同比自2021年以来首度回到双位数增长通道。
2018年以来全A营收增速与盈利增速
数据来源：Wind、国投证券；截至2026年6月底
值得关注的是，2026年上半年A股约25%的营收与30%的利润来自海外（以披露海外业务企业为口径、按海外毛利/整体毛利计算），科技+出海盈利占比进一步提升、剔除金融后已接近50%。历史经验显示，当该比例突破50%时，可能会形成新的盈利周期。
2015年以来A股海外利润、收入占比
数据来源：Wind、国投证券；截至2026年6月底
2005—2007年由高速工业化周期推动上游周期资源品形成繁荣周期，对应钢铁、汽车、石化、电力、银行等“五朵金花”行情；2016—2017年由高速城镇化周期推动消费—制造—地产形成复苏周期，对应“漂亮50”行情。
如今，“科技+出海”这两股力量有望完成对A股盈利格局的重塑，推动新旧动能转换，并在A股形成一批在产业转型升级与全球竞争力方面颇具经营实力和定价号召力的新核心资产。
05
在景气与估值之间保持清醒
如果景气还在，行情是否会提前结束？答案不在情绪里，而在产业趋势里。
短期而言，资本开支差值的走阔、利润二阶导的可能见顶、净利率的历史高位，可能提示我们：短期行情的不确定性正在增加。
中长期来看，AI产业链的景气趋势很可能尚未结束。科技+出海的浪潮，正在重塑中国经济的底层结构。
主要参考资料：
国投证券《AI灵魂之问：景气还在，那行情呢？》2026-09-08
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