Wie riskant sind Nvidias Geschäfte für die Märkte?
9月14日德国《商报》发表评论文章称，英伟达市值达5.4万亿美元，高于美国银行、高盛和花旗集团市值总和。
但这家AI芯片巨头不仅建立了全球市值最高的企业，还构建了一个在科技业和金融业中独一无二的交织网络——它既是AI芯片的垄断者，又是自身销售市场的核心融资者。
资本市场专家穆罕默德·埃尔-埃利安警告：“我们不仅创造了一家面临大到不能倒风险的企业。我们正在发展一个具有系统重要性的整个行业。”
如同网中之蛛，英伟达与科技业和金融业紧密交织。风险由此滋生：如果不仅银行具有系统重要性，一家芯片制造商也是如此，会怎样？
黄仁勋正处于权力巅峰。仅凭这位CEO将其芯片制造商英伟达打造成全球市值最高企业这一点，便已足够。
市场对这家在AI芯片销售中拥有垄断式关键地位的公司估值达5.4万亿美元。这一数字高于美国大型银行美国银行、高盛和花旗集团的市值总和。
然而，黄仁勋的权力远不止这一数字所暗示的范围。因为黄仁勋不仅建立了全球市值最高的企业，还构建了一个在科技业和金融业中独一无二的交织网络。
而他，黄仁勋，如同蜘蛛般坐在这个网络的中央。
一方面是微软、亚马逊、Meta和谷歌等超大规模云服务商，它们约占英伟达营收的一半。另一方面是Coreweave等数据中心运营商、大型AI供应商Anthropic和OpenAI，以及英伟达参股的数十家初创企业。
还有华尔街的大型金融机构，如贝莱德、黑石和阿波罗，它们共同计划向AI行业投资5000亿美元，并让英伟达为其部分投资提供担保。
凭借这一网络，英伟达赢得了“AI世界银行”的绰号，正如一位科技分析师所言，“拥有巨额资本”。《经济学人》则直接称黄仁勋为“半导体行业的魔术师”。
其他评价则不那么热情。因为英伟达早已处于一种异常强大的地位：该集团是AI繁荣的核心参与者，并正在与华尔街紧密联结。
它是最重要的芯片制造商，也是自身销售市场的核心融资者。批评之声随之而来：一种循环经济由此形成。AI企业的生意好，是因为英伟达也在为风险项目融资。而英伟达的生意好，是因为其客户的生意好。
“正是这种双重角色使英伟达具有系统重要性，”资本市场专家穆罕默德·埃尔-埃利安说，并指出两个原因。英伟达是否因此“大到不能倒”，即大到不能失败，因为后果将是毁灭性的？“在我看来，确实如此，”埃尔-埃利安说。
“大到不能倒”。这一概念在2008年金融危机前后主导了公共讨论。一家银行仅仅因为太大、太重要、太互联而不能破产的理念，当时促使全球监管者反思。
此后，摩根大通和美国银行等大型参与者受到的监管比业内其他机构更为严格。甚至还有“生前遗嘱”，描述它们在紧急情况下如何被最佳处置。
金融界当时清楚地认识到，“大到不能倒”问题包含两个方面：
• 其一，存在蔓延风险：一家高度互联的机构无序倒闭，损失可能迅速波及业务伙伴、贷款方和金融体系的其他部分。
• 其二，产生所谓的道德风险问题。如果投资者和企业相信国家会在紧急情况下拯救一个特别重要的参与者，它们可能会承担比没有这种隐性救助预期时更大的风险。
所有这些预防措施在AI行业目前都不存在。而这正是金融市场专家和监管者日益不安的原因。
AI失控
英伟达商业模式的脆弱性在周末显露无遗：大型AI企业Anthropic和OpenAI的负责人达里奥·阿莫代伊和萨姆·奥尔特曼加剧了人们对AI失控的担忧。
鉴于风险日益增长，他们敦促放缓特别先进AI模型的开发。周一，这在亚洲令科技集团三星和半导体制造商SK海力士的股价分别下跌4%和7%。OpenAI的投资者软银下跌11%。
OpenAI和Anthropic“对整个科技行业具有重大影响”，Evercore ISI分析师马克·马哈尼对彭博社表示。“如果这两家公司大幅削减研发支出、新招聘和投资，可能对金融市场产生重大影响。”
由此，监管机构的要求正在改变。金融稳定理事会（FSB），一个向各国政府提出建议的国际组织，数周前已阐述了这些风险。
在致G20财长的一封信中，FSB主席安德鲁·贝利写道，不断上升的负债率、科技股在股市中更高的集中度以及“AI领域企业与超大规模云服务商之间日益增加的相互投资”令他担忧。“这可能放大未来的市场调整，”兼任英格兰银行行长的贝利说。
埃尔-埃利安强调，这不是一个可能的情景，而是一种所谓的尾部风险。这意味着发生概率极小的风险。但一旦发生，损害极高。“在一个AI已成为如此根本性创新的世界里，我们必须越来越多地理解这一风险，”埃尔-埃利安说。
一个创纪录的集团
英伟达在其历史上不断打破纪录。上一财年营收几乎翻倍，达到2160亿美元。分析师认为，英伟达在2029财年可能实现1万亿美元的年营收，成为有史以来第一家。
美国银行分析师维韦克·阿里亚强调英伟达将产生的巨额现金。“一年后，英伟达将在每个工作日产生10亿美元的自由现金流，”他在8月底对CNBC电视台说。“这个星球上没有其他企业曾做到这一点。”此外，英伟达拥有约990亿美元现金和流动性证券。
该集团正从异常强势的地位推进扩张。而这恰恰分裂了金融界：支持者认为，英伟达可以更果断地运用其资金，以加速AI基础设施的扩建。“我们仍处于AI繁荣的开端，”Synovus投资组合经理丹·摩根说。
汇丰英伟达分析师弗兰克·李是业内最乐观的人之一。他尤其指出，业务正日益多元化，超越大型云服务商，这未来可能推动利润增长。毕竟，该集团正在拓展企业客户、国家和AI实验室的业务。
其他人则忧心忡忡地看着黄仁勋如何运用这些财务实力。据埃尔-埃利安称，这是英伟达具有系统重要性的第二个论据。
该集团越来越多地利用其资产负债表来支持客户购买自己的芯片。它参股初创企业，帮助融资数据中心，并担保最低营收和其硬件的残值。
对于俄亥俄州一个供OpenAI使用的计划数据中心，英伟达将承担高达1050亿美元的担保。作为回报，该项目将使用150万颗英伟达处理器。
摩根士丹利分析师林赛·泰勒和尼尚特·萨蒂亚姆将这一战略称为“资产负债表即服务”。这一术语是对“软件即服务”商业模式的呼应，即客户不购买软件自行运营，而是持续将其作为服务使用并定期付费。
分析师意见分裂。一方面，他们在8月底的一份分析中认定英伟达的资产负债表极为稳健，负债率较低。
但他们明确指出，这家芯片制造商“将资产负债表实力打造为人工智能的战略融资工具，同时创造了新的风险”。他们指出，“传统负债指标”无法反映全部信贷风险。因为英伟达对AI生态系统的支持在其中只能部分体现。
英伟达与华尔街的交易
循环交易和暗中增长的风险让埃尔-埃利安想起所谓的债务抵押债券（CDO）。它们成为金融危机的重要助燃剂。“2008年之前的几年里，金融体系内部出现了大规模循环性，”埃尔-埃利安说。贷款或抵押相关证券首先被捆绑成CDO，并分割成不同风险层级。
随后，多个CDO的层级再次被捆绑成新的CDO——这些又再次被捆绑成CDO。一堆几乎无人能看透的依赖关系由此形成。
据黄仁勋称，一项与华尔街的新合作，规模5000亿美元，旨在降低循环交易的风险，正如他在8月的一篇博客文章中所解释的。决定哪些项目获得融资的不再是芯片制造商，而是贝莱德、黑石、高盛和阿波罗等金融机构。它们将从客户处募集资金，并建立独立的融资。
一位科技投资者说，从黄仁勋的角度看，这是一笔好交易。毕竟，华尔街机构将做出投资决策，而黄仁勋将获得稳定的芯片买家流入。没有英伟达的金融实力，这一计划也无法实现。
该集团在意向声明中承诺了1250亿美元的担保。根本问题因此不是变小，而是变大：因为即使英伟达减少了循环交易，它仍将进一步与金融界交织，提高自身的系统重要性。
英伟达遭遇严重危机“肯定不会只震动科技市场，而是整个经济”，Synovus的摩根说。
这不再仅仅是英伟达这家公司的事，而是英伟达这个体系。“英伟达的客户呢？他们必须好，英伟达才能好，”埃尔-埃利安提醒道。“我们不仅创造了一家面临大到不能倒风险的企业。我们正在发展一个具有系统重要性的整个行业。”
因此，资本市场专家埃德·亚德尼也认为OpenAI“大到不能倒”，正如他在8月接受《商报》采访时所说。
“OpenAI与其他企业之间有如此多的相互融资和业务关系，以至于OpenAI可能成为AI链条中最薄弱的一环。如果该公司无法产生足够营收来履行义务，这种情况就可能发生。”英伟达去年宣布与OpenAI建立战略合作伙伴关系。
监管者的艰难平衡
仿佛这还不够复杂，还有一个额外因素：地缘政治。高性能芯片和人工智能已成为战略关键技术。
美国总统唐纳德·特朗普很早就认识到这一发展，此后遵循这样的等式：谁赢得这场竞赛，谁就获得全球竞争优势并增强国家安全。
因此，监管者面临异常艰难的平衡：“鉴于巨大的机遇，他们绝不能让AI繁荣窒息，”埃尔-埃利安强调。
“但他们必须在风险蔓延至整个系统之前，使其更加可见并加以遏制。”
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本文编译自德国《商报》当地时间9月14日报道，作者：阿斯特丽德·德尔纳
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