报告来源：国泰海通证券
报告主题：券商国际业务 / 香港资本市场 / 经纪 / 投行 / 资管财富 / 衍生品 / FICC / 境外投资
研究市场/地区：中国香港及内资券商国际业务
发布时间：2026年9月10日
速读整理：洞见研报
一句话速读
国泰海通证券认为，中国香港正在从内资券商早期“牌照输出、通道服务”的国际化桥头堡，转向覆盖企业、机构和财富客户的综合金融服务平台。报告测算，2028年香港券商国际业务市场空间有望达到3544亿港元，较2025年的2541亿港元对应年复合增速约12%；若内资券商国际子公司整体市占率提升至约47%，则其国际业务收入有望达到1659亿港元，2025—2028年复合增速约31%，净利润有望达到757亿港元，复合增速约50%。增长来源也不再局限于传统经纪和IPO，而是逐步延伸至资管财富、信用、场内与场外衍生品、FICC以及境外自营投资等更广泛业务。
核心看点
第一，香港市场仍是内资券商国际化最重要的落脚点。 2025年香港资本市场总市值达到47.4万亿港元，市场产品丰富、牌照体系开放、机构投资者占比较高，为券商开展综合金融业务提供基础。
第二，轻资产业务中，投行优势最明确，经纪和资管仍有较大提升空间。 内资券商2025年港股IPO承销市占率已升至63.5%，但港股经纪市占率仍长期在5%—7%之间，中资机构在港资管及财富市场整体市占率也仅约9.4%。
第三，重资产业务正在成为国际业务增长的重要支柱。 信用、场外衍生品、FICC和境外投资业务都依赖资本实力与资产负债表能力，头部券商在这些领域的优势更容易被放大。
第四，未来增速最快的可能不是经纪或投行，而是境外投资、资管财富和跨境衍生品。 报告预计2025—2028年境外投资业务收入复合增速约32%，资管业务约37%，跨境衍生品约13%。
一、香港正在从“出海通道”升级为综合金融服务平台
内资券商早期布局香港，核心作用比较明确：一端帮助境内企业赴港上市，另一端服务境内客户投资港股。
但近年来这一定位已经发生明显变化。
随着内地企业全球化经营加快、居民与机构跨境配置需求增加，以及沪港通、深港通、债券通等机制不断完善，券商在香港的业务边界持续扩张。
2025年末，香港资本市场总市值达到47.4万亿港元，近20年复合增速约7%。
香港证券市场同时覆盖股票、ETF、基金、债券、期货、期权、衍生权证、牛熊证、外汇及其他结构化产品，能够承接交易、融资、投资、风险管理和财富管理等不同需求。
牌照体系同样较为成熟。
截至2025年末，香港持牌机构达到3424家，持牌人员达到47079人。
这意味着，内资券商国际业务正在从早期的单项牌照业务，逐渐进入跨市场、跨产品、跨客户的一体化竞争阶段。
二、机构化市场结构，更适合券商发展综合业务
香港市场的另一个重要特征，是机构投资者占比较高。
根据报告引用的港交所调查数据，香港现货市场中，机构投资者交易占比达到57%，明显高于个人投资者。
外地投资者交易占比达到41%，也高于本地投资者的31%。
这种市场结构决定了香港券商的竞争方式与内地零售经纪市场不同。
机构客户关注的不只是交易佣金，还包括研究、融资、证券借贷、衍生品、做市、资产配置与风险管理等一系列综合服务。
因此，国际业务真正能够做大的券商，往往不能只靠经纪和IPO。
客户越机构化，业务越容易从单一交易服务延伸到资产负债表和综合金融服务。
三、经纪业务仍是基础盘，但内资券商份额提升并不容易
香港经纪业务在港股市场回暖后明显恢复。
2025年香港证券交易商成交总额达到219万亿港元，近十年复合增速约15%。
同期证券净佣金收入达到350亿港元，近十年复合增速约7%。
从收入结构看，证券交易净佣金约302亿港元，期货、期权、杠杆外汇及虚拟资产等其他交易佣金约48亿港元。
但内资券商在经纪市场的份额仍然有限。
报告估算，近年来内资券商境外子公司港股成交市占率长期在**5%—7%**之间波动，并未出现持续抬升。
原因也比较明确：外资客户更偏好国际投行，本地投资者更熟悉本土券商，而互联网券商在费率、产品体验和零售获客方面更有优势。
香港经纪市场不是“有牌照就能拿份额”，客户基础、产品、费率和平台体验都构成长期竞争壁垒。
四、经纪业务的新增量，正在从港股交易延伸到全球资产
香港券商经纪业务已经不只是港股买卖。
随着居民全球资产配置需求增加，香港券商承接的美股、新加坡股票、期权、期货以及其他海外产品交易规模也在提升。
同时，港交所持续扩展股票期权、期货、ETP和虚拟资产等产品，也在创造新的交易佣金来源。
国泰海通证券预计，2028年香港券商经纪业务收入有望达到535亿港元，较2025年对应年复合增速约6%。
其中，若内资券商境外子公司的香港经纪市占率提升至10%左右，相关收入有望达到53亿港元。
这意味着，经纪业务未来的增长重点并不只是提高港股成交，而是能否把客户进一步延伸到全球多资产交易。
五、港股IPO已经成为内资券商最具优势的国际业务
相比经纪业务，投行是当前内资券商国际化中竞争优势最明确的领域之一。
2025年港股IPO募资规模达到2858亿港元，同比增长225%；再融资规模达到3586亿港元，同比增长244%。
在股权承销市场中，内资券商已经取得明显优势。
2025年港股股权承销前十名中，有6家为内资券商。
中金国际和中信里昂股权承销市占率分别达到17.4%和14.4%。
从整体趋势看，内资券商境外子公司港股IPO承销市占率由2020年的32.6%，持续提升至2025年的63.5%。
企业客户资源、境内外协同和项目储备，已经帮助内资券商在港股IPO领域建立相对清晰的竞争壁垒。
六、再融资和债券承销，仍是投行业务的下一块增量
与IPO相比，内资券商在再融资与亚洲债券承销市场的份额仍然偏低。
2025年，内资券商港股再融资承销市占率约为34.0%，明显低于IPO的63.5%。
原因在于，国际投行长期服务香港上市公司，在存量客户关系和全球机构销售网络方面更有优势。
债券承销市场的差距更明显。
2025年香港安排发行的亚洲国际债券规模达到1333亿美元，占亚洲区域发行总额约25%。
但亚洲G3债券承销仍由汇丰、渣打、摩根大通等国际银行主导。
中金、中信、国泰海通在亚洲除日本G3债券承销市占率分别约2.0%、1.7%和1.6%。
因此，内资券商投行从“港股IPO优势”向“全资本市场服务”扩展，还有较长路径。
报告预计，2028年香港券商投行业务收入空间约228亿港元，其中内资券商境外子公司相关收入有望达到134亿港元。
七、资管财富是规模最大、但渗透率偏低的蓝海之一
香港的资管与财富管理市场体量远大于传统投行收入。
2025年末，香港资产及财富管理AUM达到42.2万亿港元，2018—2025年复合增速约8.4%。
其中，资产管理及基金顾问AUM约31万亿港元，私人银行及私人财富管理AUM约13万亿港元，信托AUM约6.2万亿港元。
但这块市场目前主要由大型国际资管机构和国际银行占据。
报告显示，中资机构2025年在香港资管与财富管理市场的AUM约3.9万亿港元，整体市占率仅约
9.4%。
而这一口径还包括中资银行、保险、基金和券商，若只统计券商国际子公司，实际份额更低。
资管财富的核心机会，不是市场从无到有，而是内资券商在一个已经非常成熟的大市场中争取更多份额。
八、全球资产配置需求，为券商资管打开长期空间
香港资管市场的特殊之处，是资金来源高度国际化。
报告显示，香港资管与财富市场资产来源中，本地资金约占37%，北美约24%，亚太其他地区约13%，欧洲约11%，中国内地约9%。
这种结构使香港天然成为全球跨境财富配置中心。
随着内地高净值客户全球配置需求提升，中资企业海外经营加速，以及境外客户配置中国资产需求增加，内资券商可以利用自身对中国资产和客户的理解建立差异化优势。
国泰海通证券预计，2028年香港券商资管业务收入有望达到635亿港元。
若内资券商境外子公司相关市占率提升至约15%，对应资管业务收入可达到98亿港元，2025—2028年复合增速约37%。
这也是报告中增速较快的业务方向之一。
九、信用业务从收缩重新走向扩张
港股市场回暖后，融资融券和证券借贷需求也在恢复。
2025年末，香港券商孖展贷款余额达到2164亿港元，2018—2025年复合增速约3%。
证券借贷平均余额达到3751亿港元，复合增速约7%。
对应香港证券商2025年利息收入达到405亿港元，近十年复合增速达到13%。
内资券商目前在香港孖展市场已经具备一定份额。
2025年境外融出资金规模达到594.8亿港元，对应香港孖展市场市占率约27.5%。
不过，过去几年受到高利率和市场波动影响，内资券商普遍加强风险控制，并未大幅扩张信用业务。
随着市场风险偏好修复，报告预计信用业务有望重新进入增长阶段。
十、2028年内资券商信用业务收入或超过百亿
信用业务与经纪最大的不同，是更加依赖资本实力。
资本金越充足，券源获取、融资成本和风险承受能力越强，业务规模越容易扩大。
报告预计，到2028年香港券商信用业务整体收入空间约281亿港元。
其中，若内资券商市占率提升至40%左右，相关收入有望达到112亿港元，2025—2028年复合增速约21%。
这也意味着，券商国际业务增长正在越来越依赖“扩表”。
国际业务从轻资产牌照服务走向重资本业务后，资本实力本身就变成竞争力。
十一、香港场内衍生品正在形成新的交易与做市机会
香港场内衍生品体系非常丰富。
期货、期权、衍生权证、牛熊证、ETF以及杠杆和反向产品，共同构成券商做市与交易业务的重要基础。
2025年港交所衍生权证和牛熊证发行数量达到41710只，发行金额约1.4万亿港元。
全年相关成交额达到4.5万亿港元，占港交所总成交额约7%。
期货与期权全年成交量达到4.1亿张。
ETP则是增速最快的品类之一。
2025年港交所ETP日均成交额达到367亿港元，创历史新高，2018—2025年复合增速约35%。
这些产品为券商提供了交易、做市、产品创设和风险对冲等多种收入来源。
十二、场内做市仍由国际机构主导，内资券商处于追赶阶段
香港场内衍生品业务具有较高技术门槛。
国际投行和专业量化机构长期占据优势，法巴、瑞银、摩根士丹利，以及Citadel、Jane Street、IMC等机构都深度参与做市。
内资券商已经开始进入相关市场，但整体份额仍然不高。
以结构化产品为例，2025年末中资机构在牛熊证发行市场市占率约10%，衍生权证约25%。
报告预计，随着中资券商持续增加境外衍生品做市能力，2028年香港场内衍生品业务整体收入空间有望达到95亿港元。
若内资券商未来渗透率达到35%，相关收入贡献约33亿港元。
这类业务的竞争重点已经不只是客户关系，而是定价、交易系统、风险管理和资本效率。
十三、场外衍生品可能成为国际业务增长最快的重资本方向之一
跨境场外衍生品是头部券商国际业务的重要组成部分。
主要产品包括收益互换、场外期权以及信用衍生品。
截至2023年7月，券商跨境业务总规模达到9591亿元，其中跨境衍生品达到7543亿元。
收益互换和场外期权分别占约63%和36%。
这类业务能够满足机构客户全球资产配置、融资和风险管理需求，同时具有较强规模效应。
头部集中度也非常高。
报告指出，场外衍生品业务CR5长期约在60%—70%，CR10接近90%。
因此，头部券商的资本、牌照和客户优势更容易转化成业务份额。
十四、跨境场外衍生品收入或在2028年达到267亿港元
国泰海通证券预计，未来FICC类场外衍生品将成为主要增长来源。
在假设权益类业务保持相对稳定、FICC类收益互换和场外期权规模年均增长30%的情况下，2028年内资券商跨境场外衍生品业务收入有望达到267亿港元。
其中，跨境衍生品业务规模预计从2025年的约1.07万亿元人民币增长至2028年的约1.86万亿元人民币。
这部分业务的增长逻辑与过去的港股经纪完全不同。
它更加依赖机构客户、资产负债表、全球交易能力和跨市场风险管理。
券商国际业务的重心，正在从“帮助客户买资产”，逐渐走向“帮助客户管理全球资产风险”。
十五、香港本土场外衍生品空间更大
除了服务境内客户的跨境业务，香港本土场外衍生品本身也是一个更大的市场。
截至2026年6月末，以香港上市证券为标的的场外权益衍生品规模达到1.9万亿港元，较2023年末增长46%。
其中，Delta-one产品占比约70%—80%，普通场外期权约15%—25%。
FICC场外市场规模更大。
2025年，香港外汇市场日均成交额达到8831亿美元，场外利率衍生品日均成交额约841亿美元。
报告预计，2028年香港场外衍生品总收入空间有望达到629亿港元。
若内资券商渗透率提升至35%，对应收入约220亿港元。
这意味着，真正的国际化并不是只为境内客户提供跨境通道，还包括直接参与香港本地和全球机构市场。
十六、FICC是空间大、但内资券商基础仍较薄弱的业务
香港债券市场2025年末总规模约9.3万亿港元。
其中，港元债券约3.4万亿港元，离岸人民币债券约1.8万亿港元，亚洲G3国际债券约4.2万亿港元。债券通进一步提升了香港连接内地与全球资金的能力。
2025年债券通北向通成交额达到9.7万亿元人民币，2019—2025年复合增速约24%。
但香港债券销售交易和做市仍然以国际银行为主。
原因在于，FICC高度依赖低资金成本、大规模资产负债表、债券库存和全球交易对手网络。
内资券商虽然在人民币相关产品上的竞争力提升，但整体参与度仍然有限。
FICC属于空间足够大，但需要长期资本、系统和客户投入才能形成壁垒的业务。
十七、人民币国际化为外汇业务提供增量空间
香港是全球第四大外汇交易中心，也是最大的离岸人民币外汇市场之一。
2025年4月，香港外汇市场日均成交额达到8831亿美元，较2022年增长27%。
其中，外汇掉期占64%，是最主要产品。
人民币外汇日均成交额达到3151亿美元，同比增长64.8%，占香港整体外汇交易的36%。
随着人民币跨境使用增加，中资企业国际化经营也会带来更多换汇、汇率套保和跨币种融资需求。
对于券商而言，这些需求能够进一步与债券、利率、衍生品和融资业务结合。
国泰海通证券预计，2028年香港FICC业务整体收入空间有望达到206亿港元。
若内资券商渗透率达到35%，对应收入贡献超过70亿港元。
十八、境外自营投资可能成为未来增速最快的单项业务
相比经纪、投行和资管，境外自营投资是报告中增速最突出的方向之一。
近年来部分头部券商已经明显提高海外固收资产配置。
截至2026年6月末，中信证券境外固收敞口达到1317亿元人民币，2019年以来复合增速约45%。
同期中金公司境外固收敞口达到1039亿元，复合增速约26%。
背后的原因，是国际子公司可以通过自身资产负债表更加灵活地参与全球固定收益和其他资产配置。
报告预计，在资本补充和经营杠杆提升的假设下，2028年券商境外自营投资规模有望超过1.3万亿港元。
在5%投资收益率假设下，对应收入约668亿港元，2025—2028年复合增速约32%。
境外投资正在从补充业务，逐渐变成国际子公司承载利润的重要方向。
十九、国际业务真正的增量，已经从轻资产延伸到重资本
把各业务放在一起看，可以发现一个明显变化。
传统国际业务主要依靠经纪、IPO和牌照服务，更多体现客户和通道价值。
而未来增长更快的业务，包括信用、场外衍生品、FICC和境外投资，都更依赖资本金和资产负债表。这意味着券商国际化进入第二阶段后，资本投入的重要性会明显提高。
同样的客户资源，如果没有足够资本和风险管理能力，也很难向更高价值业务延伸。
券商国际化的竞争正在从“有没有海外平台”，转向“海外平台能不能真正承载资产和风险”。
二十、头部效应会比国内业务更加明显
国际业务对于资本、牌照、机构客户、海外销售网络和风险系统的要求都更高，因此天然更利于头部机构。
报告显示，2025年上市券商国际子公司合计收入达到672亿元人民币，2020—2025年复合增速约25%。
同期净利润达到201亿元，复合增速约34%。
到2026年上半年，上市券商国际子公司净利润已经达到168亿元。
集中度也非常高。
2026年上半年，内资券商国际子公司收入CR5达到87.8%，利润CR5达到86.6%。
这说明，目前真正能够从国际业务中获得明显利润贡献的仍主要集中在少数头部券商。
国际业务越向复杂产品和重资本方向延伸，头部优势越容易被进一步放大。
二十一、2028年香港券商国际业务空间或超过3500亿港元
这是整份报告最核心的测算。
国泰海通证券预计，香港经纪、投行、资管财富、信用、场内衍生品、场外衍生品、FICC及境外投资等业务收入空间，将由2025年的2541亿港元增长至2028年的3544亿港元。
对应2025—2028年复合增速约12%。
其中，2028年主要业务空间分别为：经纪535亿港元、投行228亿港元、财富资管635亿港元、信用281亿港元、场内衍生品95亿港元、香港场外衍生品629亿港元、跨境衍生品267亿港元、FICC 206亿港元、境外投资668亿港元。
如果内资券商国际子公司的整体市占率由2025年的约29%提升至2028年的47%，相关收入有望达到1659亿港元。
对应净利润预计达到757亿港元。
真正的增长空间来自两部分：香港市场本身继续扩容，以及内资券商在现有大市场中提升渗透率。
洞见研报观点
这篇报告最值得关注的，不只是“国际业务还有多大空间”，而是内资券商国际化的业务结构正在发生变化。
第一，港股IPO已经证明内资券商可以在海外市场建立优势，但这种优势尚未完全复制到其他业务。 经纪、资管、债券、衍生品和FICC仍有较大渗透空间。
第二，未来真正拉开国际业务差距的，很可能是重资本业务。 信用、衍生品、FICC和自营投资都依赖资本金、风险系统和交易能力，头部券商优势会更加明显。
第三，资管财富可能是最值得长期关注的轻资产业务。 香港拥有42万亿港元以上资产及财富管理规模，而中资机构整体市占率仍不足一成，提升空间明显。
第四，国际化不能只理解为“服务中国客户出海”。 真正成熟的国际业务，还需要直接服务香港本地、海外机构和全球客户，参与本土做市、交易和资产管理。
第五，国际业务高增长的同时也意味着更强经营杠杆。 报告预计收入2025—2028年复合增速约31%，而利润复合增速约50%，背后反映牌照、人员和平台成本相对刚性，业务规模扩大后利润弹性可能更高。
结论
国泰海通证券这篇报告的核心判断可以概括为：内资券商国际化正在从“香港牌照与跨境通道”阶段，逐步迈向“全球综合金融服务”阶段。
香港仍然是这一过程的核心桥头堡。
一方面，2025年香港资本市场总市值已经达到47.4万亿港元，资管与财富管理规模达到42.2万亿港元，债券、外汇和衍生品市场也具备全球竞争力，为券商国际业务提供了足够大的基础市场。
另一方面，内资券商在不同业务中的渗透率差异巨大。港股IPO承销市占率已经超过60%，但经纪市占率仍主要在5%—7%区间，中资机构资管财富市占率约9.4%，FICC和香港本土场外衍生品参与度也仍然偏低。
因此，未来增长并不只是香港市场本身扩大，更来自内资券商从已有优势业务向经纪、财富管理、信用、衍生品、FICC和境外投资持续延伸。
报告测算，2028年香港券商国际业务市场空间有望达到3544亿港元；若内资券商国际子公司整体市占率提升至47%，相关收入有望达到1659亿港元，净利润达到757亿港元。
整体来看，券商国际业务下一阶段真正的竞争重点，不再只是“有没有香港牌照、能不能做港股
IPO”，而是能否把资本实力、客户资源、全球销售网络、产品创设和风险管理能力整合起来，建立覆盖企业、机构与财富客户的综合金融服务体系。
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