导读：甲酰胺风波近三个月，Babycare的上市难题没散。
作者| 林听 编辑 | 徐来
9月8日，Babycare在湖州的“亚洲透明工厂”正式投产，三款高端纸尿裤同步上线，第二代安心溯源码也被推到台前。距离那场让无数家长深夜翻看纸尿裤包装的“甲酰胺风波”，过去了近三个月。
这是一次典型的危机修复动作。但外界的目光，落在了一个更耐人寻味的时间刻度上——自2023年9月与中金公司签署上市辅导协议以来，Babycare已经走过了整整三年，中金公司的辅导工作推进到了第11期，可这家估值245亿元的母婴独角兽，从未正式递交IPO材料。
同一时间轴上，同为母婴赛道的孩子王已在今年6月更新港股上市申请。一个在递表，一个在辅导。Babycare到底在等什么？
三年辅导长跑
不是“没准备好”那么简单
今年6月，胡润研究院发布的《2026全球独角兽榜》显示，Babycare最新估值达到245亿元，较2025年的265亿元有所回落，但仍站在200亿元之上。
这个数字的底座是Babycare实打实的增长轨迹：2014年靠一款人体工学婴儿背带从淘宝起家，2018年全渠道GMV为11亿元，2020年突破50亿元，仅双十一全网销售额就超9亿元。随后品类从背带延伸至奶瓶、湿巾、纸尿裤，覆盖母婴行业超过150个二级类目、约3万个SKU。2019年和2021年，红杉资本中国、鼎晖投资等机构累计投资10亿元，最后一轮融资时估值约30亿美元。
但估值从来不是刻在石头上的数字。它反映的是资本市场对企业未来盈利能力的预期，而预期需要可信的财务数据来支撑。上市辅导十一期，Babycare的营收和利润数据始终没有对外披露。对于一家即将冲刺IPO的企业来说，这本身就值得玩味。
耐人寻味的是，辅导报告透露出的信息也在变化。早期辅导曾涉及人员独立性、股权激励对象离职、公司减资、外部融资等问题，到了最新一期，这些问题未再出现，取而代之的是“募集资金投资项目规划进一步完善”。换句话说，历史合规问题正在清理，但关于“钱怎么花、能挣多少”的核心叙事，仍在打磨之中。
纸尿裤接连翻车
信任修复比上市更急迫
如果说财务规范是上市的技术门槛，那质量风波就是横亘在Babycare面前的一道信任鸿沟。
2025年315晚会曝光婴儿纸尿裤残次料被翻新售卖乱象，Babycare被点名。当时Babycare迅速在杭州举办发布会，宣布开启纸尿裤透明生产线“24小时云监工直播”及“千人质检员”计划。然而一年后，2026年6月18日，《经济参考报》委托专业检测机构抽样检测发现，多个品牌婴幼儿纸尿裤检出毒性物质甲酰胺，Babycare再次在列。
风波爆发后，Babycare在6月18日至22日密集发布三份声明，从自证清白到主动请求官方抽检。企业在售全系列纸尿裤产品按欧盟REACH法规SVHC检测要求，甲酰胺结果均为“未检出”，并额外增加SN/T 3587-2016标准检测，已完成23个产品检测。但截至目前，由市场监管总局、工信部、国家卫健委、国家疾控局组成的联合调查组的官方结果仍未公布。
市场信心的损伤肉眼可见。第三方平台数据显示，甲酰胺风波爆发后，Babycare官方旗舰店日销售额从此前连续多日不低于250万元，骤降至50万至100万元区间。
更值得深思的是，这不是Babycare第一次“出事”，也不是它第一次“表态整改”。从2025年315到2026年甲酰胺，两次风波之间隔了不到15个月。期间，2024年4月其托比恐龙牙刷及Free减压背带被抽检判定为不合格，同年11月婴童豆豆床品套件床笠面料pH值不符合国家强制性标准要求。问题反复出现，指向一个结构性根源：代工模式。
Babycare仅有背带、喂哺用品以及纸尿裤等核心品类拥有自建工厂，其他产品多为代工生产。代工模式能帮助品牌以较短时间覆盖大量SKU，但品控链条随之拉长。从牙刷到床品再到纸尿裤，每一个出问题的品类几乎都指向同一个薄弱环节。湖州的“亚洲透明工厂”可以解决纸尿裤这一核心品类的品控问题，但覆盖3万个SKU的全品类矩阵，不可能靠一家工厂兜底。
在官方结论未出、品控争议未消的情况下递表，一旦上市申请被否，对品牌和估值的打击将远大于继续等待。
估值逻辑变了
从增长故事到盈利证明
Babycare面对的，不只是递不递表的问题。更深层的挑战在于：随着新生儿数量下滑和母婴市场增速放缓，它还能不能给出足够的增长想象，让资本市场相信245亿元的估值？
Babycare也在寻找新的叙事。推出AI玩具、电动行李箱，试图用科技概念为上市故事增加含金量。
一个更深层的问题摆上台面：母婴赛道正在经历估值逻辑的系统性切换。
中国母婴行业市场规模从2018年的3万亿元增至2025年的8.16万亿元，总量仍在增长，但增速明显放缓。2025年全年出生人口792万，首次跌破800万门槛，2026年预计进一步降至720万至750万区间。
在人口红利时代，母婴品牌的估值逻辑是“增长故事”——谁能更快抢占市场、覆盖更多品类、触达更多用户，谁就值更高的估值。Babycare从背带做到3万个SKU的全品类矩阵，正是这套逻辑的产物。
但当出生人口持续下滑，资本市场的关注点从“能不能增长”转向“能不能盈利”。孩子王2023年至2025年配方奶粉营收从44.33亿元增至53.37亿元，看似增长，但平均售价从243元降至167元，降幅超过30%——以价换量的现实比增长数据更有说服力。
Babycare面临同样的拷问。连续三年销售额第一是规模证明，但IPO需要回答的是盈利能力问题。
更现实的压力来自投资人。2024年5月，鼎晖投资、华兴资本已先后退出Babycare，累计减持1.27%股权。如今辅导期已满三年，估值从265亿元回落至245亿元，市场耐心正被进一步消耗。
Babycare似乎在等一个更好的时机：等风波过去，等消费者信任修复，等新品类真正打开市场，等政策窗口进一步打开。等待本身可以理解，尤其是在估值和舆情都需要消化的阶段。但等待也有成本，而且成本正在一天天累积。
对于Babycare来说，递表不是终点，不递表也不是答案。真正的问题是，当母婴行业从增量扩张进入存量博弈，当渠道商从合作伙伴变成竞争对手，当消费者信任需要一次次用“透明工厂”来重建——245亿元的估值，需要一个比“全品类”更有说服力的故事来支撑。
这个故事，Babycare还没讲出来。
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