9月初，巴基斯坦完成史上最大规模国际债券发行，筹集30亿美元。
5年半期发行17.5亿美元，利率7.5%；10年期发行12.5亿美元，利率7.9%。认购规模接近60亿美元，达发行额近两倍。
这说明只要利率够高，国际资本仍愿意押注巴基斯坦短期不违约。
几个月前，巴基斯坦还在中国银行间市场发行首笔熊猫债，规模17.5亿元人民币，利率只有2.5%，获超5倍认购。
但低利率并非全靠巴基斯坦信用，亚洲基础设施投资银行和亚洲开发银行提供了较高比例本息担保。
发债顺利，不代表债务危机已经过去。
截至2026年7月底，巴基斯坦外债和外部负债总额达1388.5亿美元，其中联邦政府外债约870亿美元。
中国是巴基斯坦最大单一主权债权国，外界估计巴方对中国负债接近300亿美元，约合2000亿元人民币。
这300亿既包括基建项目贷款，也包括货币互换、商业贷款以及国际收支危机时的应急融资。
过去几年，每当巴基斯坦外汇储备逼近警戒线，中国往往通过续作存款、展期贷款帮助其渡过偿债高峰。
巴基斯坦希望中方再拉一把，但中国态度已有变化。
巴基斯坦希望中资电力企业减免约1700亿卢比，折合约41亿元人民币逾期费用，最终没有谈成。
希望升级ML-1铁路项目，也没有获得60亿美元优惠贷款，中方建议巴方引入亚洲开发银行等多边机构融资。
喀喇昆仑公路改线项目，能获得的同样更接近市场化商业融资，而非低息优惠贷款。
这不是中方要抛下“巴铁”。中巴经济走廊已帮助巴基斯坦缓解电力短缺，建成大量公路、港口和能源设施。
问题在于，救急可以反复做，长期替一个拥有2亿多人口的国家填财政窟窿，任何合作伙伴都承受不起。
巴基斯坦长期依靠一套办法周转：从中国获得贷款和展期，从沙特、阿联酋争取央行存款，再向国际货币基金组织申请救助。
新钱到账后先偿还旧债和进口能源，外汇储备暂时回升，过一两年偿债高峰再来，又重复一遍。
债务没有真正减少，只是到期时间不断向后推。
这种模式能持续，离不开巴基斯坦的地缘价值。
对中国来说，巴基斯坦是连接新疆与印度洋的重要通道，也是牵制印度、维护西部安全的重要伙伴。
但地缘筹码只能提高别人救你的意愿，无法创造出口、税收和工业利润。
中国修建电站解决了有没有电的问题，巴基斯坦却没有同步解决电网损耗、电费拖欠和偷电严重的问题。
2026至2027财年，巴基斯坦债务利息支出预计达8.054万亿卢比，占联邦预算的42.9%。
债务和国防两项支出合计，几乎耗掉联邦净收入的94%。
政府收上来的钱大部分用于付利息、养军队，能够投入教育、医疗、工业升级的资金所剩无几。
出口赚不到足够美元，能源、设备和原材料却需要大量进口，贸易逆差随之扩大。
外汇不够只能继续借债，而利息又吞掉更多财政收入。
中方不再无条件兜底，对巴基斯坦反而是一剂苦口良药。
继续用优惠贷款偿还旧债，只会延长对外部资金的依赖。改发国际债券，对巴基斯坦长远发展其实有利。
中国仍可帮助巴基斯坦，但下一阶段更适合从借钱保储备转向投资扩产能。
中巴经济走廊需要多建设能够出口创汇的工业园、矿产加工、农业和物流项目。
让巴基斯坦从过境运输、加工制造和能源合作中获得稳定收入。
巴方则必须改善治安，保护中国人员和项目，压缩低效补贴，提高税收覆盖率，解决电力系统长期拖欠问题。
否则，新建项目越多，运营亏损和财政担保反而可能越重。
纵然中巴友谊比天高、比海深，但亲兄弟也要明算账。
中国可以在巴基斯坦遭遇危机时伸手，但无法充当对方的提款机。
巴基斯坦已重新回到国际债券市场，算是迈出自救一步，但能否真正实现自力更生，就要看巴基斯坦自己的努力了。
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