8月26日晚，国金证券披露2026年半年报。上半年公司实现营业收入49.05亿元，同比增长27.03%；归母净利润13.13亿元，同比增长18.21%；扣非归母净利润12.75亿元，同比增长20.69%。但截至9月16日午间收盘，国金证券股价报8.29元/股，总市值约305.34亿元，对照半年报每股净资产9.79元，市净率约0.85倍。业绩增长与估值破净并存，成为观察这家券商转型进程的一个切口。
业绩向上，估值向下
从经营数据看，国金证券上半年多数业务条线实现增长。总资产达2061.15亿元，较上年末增长38.49%；基本每股收益0.356元，同比增长18.27%；加权平均净资产收益率3.64%，同比提升0.40个百分点。
业务结构中，财富管理成为主要支撑。上半年财富管理业务营业收入25.42亿元，同比增长39.29%，占营业总收入比重达51.83%。截至6月末，公司财富管理累计客户数较2025年末增长11.97%，客户资产总额上升19.72%，股基交易额同比增长74.27%。信用业务方面，融资融券利息收入8.11亿元，同比增长12.42%；信用账户累计开户11.77万户，较上年末增长3.77%。
投行、资管和机构服务同样录得较高增速。投资银行业务营业收入5.86亿元，同比增长55.27%；资产管理业务营业收入5.12亿元，同比增长79.9%；机构服务业务营业收入4.09亿元，同比增长59.78%。与之形成反差的是，自营投资业务营业收入6.12亿元，同比下降36.23%，成为上半年唯一营收下滑的业务板块。
这种“多线增长、单点承压”的格局，说明公司收入结构正在变化，但估值端并未同步给出积极反馈。
投行增长与质量压力同现
投行业务是国金证券近年来重点发力的方向。自2009年冉云出任董事长以来，公司并未完全复制头部券商“大而全”的路径，而是将资源更多投向中小民营企业与科技创新型企业，试图在细分赛道形成“精品投行”特色。
2026年上半年，这一策略在部分指标上有所体现。公司股权业务（不含可转债）承销家数市场排名第7位（并列），首发融资业务承销家数市场排名第4位（并列）。上半年IPO及北交所项目成功申报14个，截至6月末北交所在审项目13个，排名市场第6位。债权融资方面，公司发行286支债券，合计主承销金额802.41亿元，其中公司债券主承销金额市场排名第11位。资本咨询业务完成签单45单，累计服务130家上市公司信披业务；并购重组业务需行政许可的重大资产重组在审项目3个，排名第5位（并列）。
但规模扩张也带来质量与成本压力。中小民营企业经营韧性相对偏弱，受宏观经济周期和行业波动影响更明显，项目不确定性更高。注册制环境下，“申报即担责”对中介机构履职提出更高要求，前期尽调、内核和持续督导成本随之上升。同时，行业竞争加剧，承销费率处于下行通道，单一项目收益空间被压缩，投行板块面临增收与增利不同步的考验。
2026年7月，国金证券承销的多只债券项目发行计划被叫停，荣信汇科、芯密科技等IPO项目撤回申请。项目中途终止，前期投入的人力与时间难以完全收回，形成沉没成本。历史项目中，罗普特科技、行悦信息等项目因未勤勉尽责收到监管警示函，部分权益受损投资者发起民事索赔诉讼，相关案件尚在司法流程中。这些事项对投行业务的专业形象和合规管理提出更直接的要求。
注销式回购从信号到行动
面对估值破净，国金证券近期在市值管理上动作频繁。9月14日晚，公司公告拟将2026年6月至8月回购的1739.96万股股份用途，由“用于维护公司市值及股东权益”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。若后续股东会审议通过，公司总股本将由约36.83亿股进一步减少至36.66亿股。
这并非孤立动作。8月26日，公司完成本轮回购，累计回购1739.96万股，占当时总股本的0.4696%，实际支付金额约1.50亿元。4月22日，公司董事会审议通过，将2023年至2024年回购的2210.20万股股份由“员工持股计划及/或股权激励”变更为注销，8月28日完成注销。若本次注销落地，2025年12月以来不到一年时间，国金证券累计注销股份将达约4669.6万股，总股本由37.13亿股降至36.66亿股，缩减约1.26%。
拉长时间看，2023年以来国金证券已实施四轮回购，累计耗资约5.1亿元，并三度将回购股份注销。公司回购专用证券账户也进入前十大股东名单。半年报显示，该专户持有3235.28万股，占总股本0.87%，位列第九大股东；而在今年6月新一轮回购启动前，其持股为2210.20万股，占比0.60%，排名第十。
回购股份注销后，总股本下降，在净利润不变的情况下，每股收益和每股净资产理论上会得到增厚，同时减少流通股供给。但从规模看，两次注销合计对总股本的影响仍不足1.1%，对整体估值中枢的直接改变有限，更多是向市场传递管理层认为当前估值偏低的信号。
行业估值困局中的集体选择
国金证券的破净并非行业孤例。2026年以来，面对业绩高增与估值低迷的错配，“回购+注销”正成为上市券商市值管理的共同选择。
据不完全统计，2026年以来已有近10家上市券商实施或披露回购注销计划。Wind数据显示，截至9月15日，年内已有7家A股上市券商公告回购，包括国金证券、华安证券、国联民生、红塔证券、中泰证券、长江证券、华创云信，拟回购金额多在1亿元至2亿元。国泰海通、浙商证券、华创云信等已完成注销；中泰证券、红塔证券在新方案中明确将回购股份全额注销。
行业数据也显示出估值压力。中证协9月5日数据显示，2026年上半年150家券商合计实现营业收入3298.10亿元，同比增长31.38%；净利润1386.64亿元，同比增长23.50%。但截至9月7日，券商板块市净率约1.27倍，仍处于近十年16.1%分位的历史低位。截至9月15日收盘，上市券商中已有16家跌破净资产。
中金公司梳理显示，2026年上半年上市券商平均年化ROE达10.7%，为2016年以来同期最高；同期营业收入、扣非归母净利润分别同比增长46%、64%。不过，中信建投证券9月研报指出，上半年券商利润高增主要由市场交易活跃驱动，自营投资与经纪业务贡献了绝大部分增量，业务结构本身的内生变化相对有限。东吴证券非银团队也认为，头部券商通过多元化、国际化、机构化转型逐步弱化周期属性，而部分中小券商仍处于传统经纪、自营的同质化竞争中，盈利波动较大，成长空间受限。
政策层面，2024年新“国九条”提出引导上市公司回购股份后依法注销；2025年修订的《上市公司股份回购规则》将“减少公司注册资本”列为回购四大法定用途之首。9月10日，中国证监会副主席李超在国新办发布会上表示，要进一步提高上市公司质量和投资价值，引导上市公司通过股权激励、分红回购等方式提高自身价值。Wind数据显示，截至9月15日，A股全市场以“市值管理”为回购目的的实施案例达319例，累计规模约699.62亿元；今年上半年注销式回购金额上限约380亿元，占总体拟回购金额上限的34%，较2025年同期提升6个百分点。
与此同时，行业供给侧整合也在推进。9月14日是东兴证券、信达证券在A股的最后一个交易日，9月15日起两家公司停牌并进入终止上市流程，中金公司换股吸收合并两家券商的“三合一”重组进入实施阶段。以2025年末数据测算，合并后的中金公司总资产将突破1.02万亿元。市场关注的是，行业集中度提升能否推动估值逻辑重构。
破局仍需回到价值交付
对国金证券而言，半年报展现的是收入与利润的稳定增长，同时也暴露出投行业务质量管控、项目筛选和合规执行上的压力。过去重承揽、轻质控的粗放扩张思路，已难以适应注册制环境。未来若要在“精品投行”定位上继续前行，风控关口前置、项目筛选过滤、数字化尽调工具嵌入，以及从单一承销费向客户全生命周期服务转型，都是需要补齐的环节。
回购注销可以在一定程度上增厚每股指标、稳定市场预期，但估值修复的持续性，仍取决于盈利模式能否摆脱对市场行情的过度依赖，以及投行、资管、财富管理等业务能否形成更均衡、更抗周期的收入结构。券商行业淘汰赛仍在进行，国金证券能否在业绩增长与估值修复之间找到平衡，时间会给出答案。
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