中国人工智能模型的采用率正在快速提升，但这尚未转化为收入，这引发外界对相关企业估值的不同看法。
美国研究咨询机构荣鼎集团（Rhodium Group）周四发布的估算数据显示，中国所有 AI 模型的总收入加起来仅为 OpenAI 和 Anthropic 营收的 10%。该估算基于一项名为年度经常性收入（ARR，annual recurring revenues）的行业指标，该指标通过将近期月度数据乘以 12，用以反映快速增长态势（关键在于需要考虑收入的可持续获得——编者注）。
荣鼎的报告称，在中国主要 AI 企业中，深度求索（DeepSeek）的年度经常性收入最低，为 5 亿美元；MiniMax 紧随其后，为 8 亿美元；月之暗面（Moonshot）为 10 亿美元。
CNBC 获取的一份会议记录显示，智谱 AI（Z.ai）周三向投资者表示，其最新年度经常性收入为 18 亿美元。
荣鼎表示，即便字节跳动达到 40 亿美元、阿里巴巴为 24 亿美元，这一规模仍远低于 OpenAI 一家的 400 亿美元，更不用说 Anthropic 的 650 亿美元。
关键问题在于，偏低的收入水平远远跟不上投资者对这些中国初创企业给出的估值。
荣鼎报告指出：“目前，月之暗面与深度求索的估值相对收入而言显得过高。” 分析师测算，两家公司的估值收入比分别达到 50 倍和 163 倍。
报告称，这远高于 OpenAI 的 34 倍以及 Anthropic 的 21 倍。
据报道，Anthropic 预计将于下月在美国上市，而 OpenAI 已将首次公开募股计划推迟至明年。有消息称月之暗面已秘密递交香港 IPO 申请，深度求索也在筹备上市。
当被问及秘密递交上市申请一事时，月之暗面表示不对市场传闻和猜测发表评论。深度求索与 Anthropic 没有回应置评请求。
上周末，美国头部 AI 企业高管警告过快发展人工智能存在风险，此后美国科技股出现下跌。中国主要 AI 实验室负责人尚未对此作出表态。
智谱 AI 业绩预期
诚然，荣鼎的分析仅能参考今年夏季最新可得数据，而中国 AI 模型的使用量相比今年年初的低基数已经暴涨。
智谱 AI 周三称，目前预计年底年度经常性收入将达到 30 亿美元，高于此前预测的 24 亿美元。
荣鼎同时指出，中国 AI 实验室正在探索办法，从调用模型的第三方服务商手中获取更高比例收入。这类模型采用开源模式，任何拥有足够算力硬件的主体都可以下载并独立运行，无需依赖模型开发方。
AI 对比机构 Artificial Analysis 的数据显示，美国模型大多为闭源，OpenAI 和 Anthropic 主流模型的单次任务成本远高于中国模型。
荣鼎咨询合伙人洛根・赖特（Logan Wright）在发给 CNBC 的声明中表示：“融资差距意味着中国前沿 AI 实验室想要实现可持续扩张会困难得多。上述这份报告由他和研究员Endeavour Tian联合撰写。
“这类企业将高度依赖有利的股权市场环境 —— 从历史来看，在中国这并非容易押注的方向。” 他说，“政府资金在算力基础设施建设的硬件端提供了支持，但同样，政府大概率不会直接向前沿 AI 实验室拨款。”
荣鼎估算，投向中国 AI 芯片和服务器领域的股权投资中，超过 60% 来自国资相关主体。
已上市的中国 AI 企业今年股价波动剧烈。
智谱 AI（02513.HK）股票周四早盘上涨超 5%，本周早些时候该股曾下跌，此次反弹源于两个月内完成第二轮大额融资的消息。这只港股股价在夏季一度暴涨两倍多，如今已回落至今年春季水平。
智谱最低跌至655港元，9月18日上午回升至789.5港元
竞争对手 MiniMax（00100.HK）的股价今年春季曾冲高，但近几个月一直难以守住上市首日的涨幅。（据CNBC）
图表来源：东方财富网
高盛：中国AI模型ARR年底或达130亿美元
高盛在上月的研报中指出，随着需求增长和商业化提速，中国AI模型2026年底合计年化经常性收入（ARR）预计达到130亿美元，高于此前预测的100亿美元。其中，智谱API业务ARR预计升至25亿美元，MiniMax集团ARR预计达到10亿美元。该行认为，中国模型竞争正从单纯低价转向性能、价格与商业化能力的综合比拼。
模型层面，MiniMax于7月31日发布全模态H3，支持文本、图像、视频、音频和音乐统一理解与生成，并计划开放权重。其API价格仅为同类产品的30%至50%，2K视频单秒价格约为主要竞争对手的三分之一。H3支持最长15秒、24帧视频生成，可接收最多9张图片、3段视频和3段音频。字节跳动Seedance 2.5则继续在30秒长视频和最多50个多模态参考输入方面领先。
高端模型竞争也将进一步升温。阿里巴巴Qwen3.8 Max参数规模达2.4万亿，DeepSeek V4 Flash以2840亿参数在前端编程能力上接近GLM-5.2。
高盛预计，2026年下半年智谱GLM、MiniMax M3 Pro、豆包Seed等模型将进入1万亿至5万亿参数区间，编程、智能体和多模态理解将成为主要升级方向。
模型厂商还在争夺智能体和工作台入口，以获取真实使用数据。腾讯WorkBuddy、阿里QwenWork和智谱ZCode等产品正加速发展；WorkBuddy 6月桌面端访问量居国内同类产品首位，市场份额约34%。低端智能体模型API价格预计仍维持每百万Token 0.1至0.2美元，毛利率继续承压，财务实力、定价权和成本效率将成为核心指标。
投资方面，高盛将智谱和MiniMax的2026年收入预测分别上调35%和63%，维持智谱“中性”、MiniMax“买入”评级，目标价分别为1610港元和800港元。
该行继续将云计算和数据中心列为首选子行业，看好万国数据、世纪互联、阿里巴巴和金山云，主要催化剂包括国内算力供给增加、AI Token需求扩张及云业务利润率改善。*
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紫京讲谈
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