作者 | 交易理想国
编辑 |王旭军
审核 | 浦电路交易员
第一部分：盘面发生了什么
9月18日早上，焦煤期货开盘就往下砸。
截至收盘，主力2701合约跌7.78%，最低打到1485元/吨。更狠的是近月合约——2610、2611、2612三个合约盘中全部触及跌停，一字排开。焦炭主力也跟着跌超5%，最低1945元/吨，刷新了8月中旬以来的低点。
这里有个细节值得注意：近月跌停，主力大跌但没有跌停。这说明市场砸的主要是“近期交割逻辑”，而不是简单的全线看空。近月合约此前包含了大量“现货紧缺、交割货源不够”的溢价，政策信号一出，这部分溢价首先被挤掉。
第二部分：666号文到底说了什么
9月18日当天，国家发改委、国家能源局、国家矿山安监局联合印发了一份通知，部署煤炭安全稳产保供工作。市场把它叫做“666号文”。
这份文件的核心表述有几句话：
“在确保安全的前提下，全力做好煤炭稳产保供相关工作，持续抓好监测调度，不断优化生产组织，积极稳妥推进煤矿复产达产，加快联合试运转煤矿验收，推动煤炭产量平稳回升。”
“适时释放煤炭产能储备。”
“发挥进口补充调剂作用。”
逐句拆开看，信息量其实不小。
“积极稳妥推进煤矿复产达产” ——这句话的重点在“复产达产”。此前山西安监收紧之后，大量煤矿处于停产或低负荷状态，市场交易的主线是“供给永久性缺失”。文件用了“推进”这个词，意味着政策方向从“压产量保安全”转向了“在安全前提下把合规产能放出来”。
“加快联合试运转煤矿验收” ——联合试运转是煤矿从建设到正式投产之间的一个过渡阶段。加快验收，等于缩短新产能进入市场的周期。
“适时释放煤炭产能储备” ——这是最让市场敏感的一句。产能储备制度意味着有一批“备用产能”可以在需要的时候投放，这直接改变了远期供给曲线的斜率。
“发挥进口补充调剂作用” ——针对的是蒙煤、澳煤、俄煤的进口通道。文件没有具体说怎么调剂，但信号是明确的：进口端不会刻意压着。
整体读下来，这份文件没有说“立刻多挖多少煤”，但它做了一件事：把政策预期的方向拧过来了。此前市场定价的底层假设是“安监=供给持续偏紧”，666号文相当于告诉市场：安全要守，但合规产能该放的要放。
这就是近月跌停的直接导火索。
第三部分：供应端的“现实”和“预期”之间的裂缝
但这里有一个关键问题：政策说放，和实际能不能放出来，是两码事。
先看山西。
截至9月16日，山西自5月23日启动全域煤矿停产整治以来，先后出现过停产情况的炼焦煤矿累计204座，涉及总产能2.75亿吨。其中，仍有75座处于完全停产状态，对应产能7290万吨。
晋中市的数据更具体。44座焦煤矿合计产能4140万吨，目前复产30座，产能3060万吨。但复产不等于复产达量——已复产矿井的原煤日产量约5.21万吨，仅为停产前水平的41%。另有14座煤矿仍在停产，其中6座复产时间不确定，8座短期没有复产计划。
换句话说，晋中复产的矿井，产量只恢复了四成。这不是“复产达产”，这是“复产不复量”。
原因不止是安监。井下条件、人力约束、季度生产任务完成度，都在拖后腿。部分煤矿上半年超产了，下半年按核定产能可生产的天数本身就有限，即便想复产也放不出量来。
再看蒙煤。
甘其毛都口岸9月的日均通关量回升到了682.5车，比8月后半月增加了18%。但正常水平是1300车。也就是说，当前通关量只有正常水平的一半左右。
口岸监管区库存已经降到了不足180万吨。8月初这个数字还在350万吨以上。可售资源在肉眼可见地收紧。
更直接的信号来自竞拍市场。9月17日，蒙古ETT电子竞拍平台累计挂牌38.4万吨蒙5#原煤，所有场次全部流拍。下游企业一家都没接。平台当天就把9月18日起的起拍价从197.5美元/吨下调到了181.5美元/吨，折合口岸价约1467元/吨。
38.4万吨，全部流拍。这不是“价格没谈拢”，这是下游对当前价位的现货根本不认。买方在用实际行动告诉市场：你这个价，我不接。
所以，供应端的真实画面是：政策方向转了，但现货还没有变松。山西复产在推进但产量上不来，蒙煤通关在恢复但离正常水平差得远，竞拍流拍说明下游对高价现货的抵触情绪已经非常强。
政策预期和现实供给之间，出现了一道裂缝。9月18日的跌停，交易的是“裂缝终将被填上”，但填上的速度，才是后面真正的变量。
第四部分：需求端才是真正的麻烦
如果说供应端的问题是“放不放得出来”，需求端的问题就是“还要不要那么多”。
先看一组数据。截至9月18日，247家钢厂：
高炉开工率82.32%，环比减少0.80个百分点
产能利用率89.23%，环比增加0.50个百分点
日均铁水产量237.63万吨，环比增加1.34万吨，同比减少3.39万吨
钢厂盈利率7.79%，环比持平，同比大幅减少51.08个百分点
表1：247家钢厂核心指标（2026年9月18日当周）
指标
本周
上周
同比变化
日均铁水产量
237.63万吨
236.29万吨
-3.39万吨
高炉开工率
82.32%
83.12%
-1.66个百分点
产能利用率
89.23%
88.73%
-1.12个百分点
钢厂盈利率
7.79%
7.79%
-51.08个百分点
数据来源：Mysteel，钢联数据
盈利率7.79%是什么概念？247家样本钢厂里，只有不到8%还在赚钱。超过92%的钢厂处于亏损状态。去年同期这个数字是58.87%。一年时间，从接近六成盈利变成不到一成盈利。
铁水产量还在237万吨以上，环比甚至增了1.34万吨。这说明钢厂还在扛。但“扛”不等于“健康”。钢厂的现金流在快速消耗，原料采购从“主动补库”变成了“按需拿货”，从“按需拿货”变成了“能拖就拖”。
焦炭那边的情况也在恶化。第五轮提涨落地后，焦企利润从深度亏损收窄到了微亏甚至部分区域扭亏。但钢厂已经在亏钱了，对焦炭继续提涨的接受度极低。唐山主流样本钢厂的平均亏损已经超过百元，再来一轮提涨，钢厂大概率会拒绝。
中钢协发了自律控产降库存的倡议，核心是引导钢企主动控产去库。但倡议是一回事，落地是另一回事。钢厂减产往往是“亏到扛不住才减”，而不是“看到倡议就减”。现在的铁水产量还在237万吨，说明减产还没有真正开始。
需求端的逻辑链条很清楚：钢厂亏钱 → 焦炭提涨困难 → 钢厂对焦煤压价 → 焦煤现货承压 → 期货提前定价。
第五部分：库存和基差给出的信号
库存和基差是焦煤市场里最值得盯的两个指标，因为它们比价格更直接地反映供需的松紧程度。
先看库存。截至9月17日：
523家样本矿山精煤库存130.7万吨，环比减少0.8万吨。
314家样本洗煤厂精煤库存277.9万吨，环比减1.6万吨。
247家钢厂炼焦煤库存747.61万吨，增9.00万吨。
矿山和洗煤厂的库存都在低位，环比虽然小幅增加，但绝对水平仍然很低。港口库存在持续去化，从379.5万吨的高位一路回落到318万吨。钢厂库存在增，但钢厂库存的增加更多是“流通环节向生产环节转移”，而不是需求端的增量扩张。
整体来看，焦煤全链条的库存并不高。低库存本身是现货价格的支撑。但低库存能不能撑住价格，取决于需求端是否在恶化。如果铁水产量开始下移，低库存只会让去库速度更快，但价格一样会跌。
再看基差。截至9月16日，蒙5/吨，主力合约1616元/吨，基差+518元/吨。9月18日主力跌到1502-1580区间后，基差进一步扩大。
518元的基差，意味着期货比现货便宜了将近500块。以山西介休主焦煤为基准的基差在9月18日达到了680元/吨。
基差这么大，理论上期货有向现货修复的动力。但问题是：现货会不会补跌？ 如果铁水产量开始下滑，钢厂对焦煤的采购进一步收缩，现货端迟早要跟着往下走。到那时候，基差修复的方向可能就不是期货涨，而是现货跌。
仓单方面，截至9月17日，焦煤仓单586手，对应约3.5万吨可交割货源。对比全链条超过1800万吨的焦煤库存，仓单占比不到0.2%。
仓单极低，意味着空头手里没有足够的现货可以交割。这对近月合约的“挤仓逻辑”是有支撑的。但9月18日近月跌停，说明市场已经在交易“这个支撑会弱化”——政策保供信号一出，空头不再担心“无货可交”，近月的交割溢价首先被挤掉。
第六部分：宏观那根稻草
9月17日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调到3.75%至4.00%。这是2023年7月以来首次加息。点阵图显示，多数委员预计年内还有一次25个基点的加息。
同一时间，国际油价在跌。WTI原油跌破95美元/桶，布伦特跌到101-103美元区间，SC原油主力合约单日跌超6%。
很多人把焦煤的下跌归因于“油价暴跌带崩了能化板块”。这个说法在盘面上看起来有道理——原油跌，能化跌，黑色也跟着跌。但把焦煤的下跌归因于油价，是搞错了因果关系。
焦煤和原油，根本不是一套定价体系。
原油定价看的是全球供需、OPEC+政策、地缘局势、美元利率。焦煤定价看的是山西安监、蒙煤通关、铁水产量、钢厂利润。两者的需求端完全不重叠——原油服务的是交通、化工、航空，焦煤服务的是高炉炼铁，终端是地产、基建、制造业用钢。
正常的市场环境下，原油涨跌和焦煤涨跌之间没有直接传导关系。
那为什么9月18日看起来像“油价带崩了焦煤”？因为宏观情绪退潮的时候，所有商品都会被动杀估值。美联储加息、美元走强、原油下跌，这一套组合打下来，整个大宗商品市场的风险偏好都在收缩。资金从高位品种撤离，焦煤作为前期涨幅较大的品种，首当其冲。
但情绪退潮只能解释“为什么跌”，不能解释“为什么跌这么多”。近月跌停的幅度，不是原油下跌能解释的。真正让焦煤跌停的，是黑色系自身的基本面变化：政策保供信号 + 钢厂亏损加剧 + 铁水见顶预期，这三股力量叠在一起，才是踩踏的根本原因。
原油只是那个“在正确的时间出现在正确的地点”的催化剂。
第七部分：后市盯什么
跌停之后，焦煤进入了一个比较微妙的阶段。政策的牌已经打出来了，现实的牌还没有完全翻开。后面需要盯三件事。
第一，山西复产的真实节奏。
目前75座炼焦煤矿完全停产，对应产能7290万吨。这个数字是“潜在增量”，不是“实际增量”。真正要看的是：复产的矿井能不能达产，停产的矿井有没有明确的复产时间表。
晋中44座焦煤矿里，14座仍在停产，其中6座复产时间不确定，8座短期没有复产计划。如果9月下旬到10月，复产矿井的日产量从当前的41%回升到60%、70%，供应端的压力会实质性体现。如果复产继续“雷声大、雨点小”，盘面超跌之后可能有修复空间。
第二，蒙煤通关能否回到800车以上。
甘其毛都当前日均通关682.5车。如果能回到800车以上，供给偏紧的叙事会进一步弱化。如果通关继续卡在600-700车的区间，蒙煤现货的支撑仍然存在。
另外要注意的是口岸闭关安排。9月下旬假期较多，口岸存在阶段性闭关的可能，短期通关量可能还有波动。
第三，铁水什么时候开始真正下移。
这是最关键的一个变量。
当前铁水237.63万吨，环比还在增。钢厂盈利率7.79%，超过九成亏损。钢厂的现金流在消耗，但还没有到“被迫减产”的临界点。
如果铁水出现连续两周、每周降幅超过1万吨的下降，说明钢厂减产在真正兑现。一旦铁水从237万吨往220-225万吨区间走，焦煤的需求端会发生实质性收缩。到那时候，现货补跌就是大概率事件，期货的基差修复也会从“期货向现货靠”变成“现货向期货靠”。
反过来，如果铁水维持在当前水平甚至继续回升，焦煤的下跌空间就相对有限。低库存和深度贴水的基差会给盘面提供一定的支撑。
结语：从“缺煤定价”到“再平衡定价”
9月18日焦煤近月跌停，本质上是市场定价逻辑的一次切换。
此前焦煤的定价逻辑是“供给定价”：安监收紧、复产缓慢、蒙煤低位、主焦煤结构性紧缺，这些因素共同把价格推到了高位。在这个逻辑下，任何供给端的边际变化都会被放大，价格对“缺煤”的定价非常充分。
666号文落地之后，定价逻辑开始转向“再平衡定价”：供给有回补的路径（复产达产、联合试运转验收、产能储备释放、进口调剂），需求有收缩的压力（钢厂亏损、铁水见顶、焦炭提涨困难）。价格不再交易“缺不缺”，而是交易“供给回补的速度和需求塌方的速度，谁更快”。
近月跌停，是“缺煤溢价”的集中回吐。远月跟着下移，是市场开始把“供给回补+需求走弱”的再平衡预期计入价格。
短期来看，跌停之后情绪释放，盘面可能有反复。低库存、深贴水、低仓单这些因素仍然存在，盲目追空的赔率并不高。但中期方向取决于三个数据：山西复产的产量兑现、蒙煤通关的回升幅度、铁水产量的下移速度。
这三个数据里，铁水是最关键的。钢厂已经亏到只剩7.79%的盈利率，铁水不可能永远维持在237万吨。一旦铁水开始实质性下移，焦煤的“再平衡”就会从预期变成现实，现货补跌只是时间问题。
666号文没有让焦煤立刻不缺，但它把“缺煤溢价”戳了一个洞。市场接下来要做的，是把这个洞补上，还是让它继续扩大。答案不在文件里，在山西的矿井里，在甘其毛都的车流里，在钢厂的高炉里。
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