做汇率研究这些年，我习惯性地把每一次汇率异动拆解成利率、利差、资本流动几个变量，然后套进模型里跑。但这轮人民币的走势，模型跑出来的结果很难解释现实。美联储把利率加到3.75%至4%的区间，这是三年来第一次加息，中美利差倒挂幅度扩大到约300个基点，按利率平价理论，人民币该承压。可事实是，9月18日在岸和离岸人民币双双升破6.7，中间价连续第八个交易日调升，创下2023年1月以来的新高，年内累计升值约4%，是表现最佳的亚洲货币之一。
模型失灵了。失灵的原因在于，人民币的定价基础正在换轨道。
过去几年市场习惯于盯着中美利差做交易，利差扩了就看空人民币，利差收了就看多。这套框架在2025年之前基本管用，但今年它明显跟不上节奏。有一个数据很能说明问题：中美利差对人民币汇率的单因子解释力，从2022到2024年期间的88%骤降至2025年以来的1%。与此同步，人民币与美元指数的滚动相关系数从去年11月的0.80大幅降至今年8月的负0.48，这是汇改以来第三次显著脱钩。而滚动贸易顺差项的解释力升至0.50，且高度显著。
解释力的此消彼长，指向一个根本性的结构变化：人民币定价的主导权正从金融账户切换至贸易账户。过去由中美利差驱动的跨境资本流动是汇率方向的决定性力量，而今经常账户的外汇供给与企业结汇行为占据了更高的定价权重。这背后的制度条件值得细究。我国资本账户尚未完全开放，利差压力难以无摩擦地转化为即期市场的持续贬值压力，金融账户承压的同时，贸易账户的外汇供给仍在持续放量，两股力量在定价中的相对权重自然就发生了位移。
顺着中间价的线索往下挖，会触碰到人民币升值最实质的动力源。
2022年以来，中国企业积累的待结汇资金规模大约在1.13万亿美元，持汇成本集中在7.0到7.2之间，加权平均约7.1。以2011年到2022年境内企业平均结汇率57.3%作为测算基准，扣除人民币结算项之后，当前外贸待结汇盘仍有约4800亿美元的量级。
这组数字需要分开来看才有意义。持汇成本7.1意味着什么？那些在7.0到7.2区间囤积美元的企业，现在面对6.7的汇率，每一美元都承受着实实在在的汇兑损失。企业行为受预期驱动，汇率越往升值方向走，持汇的机会成本就越高，结汇的动机就越强。东海证券做过一个测算，6.80是2026年最为关键的汇率节点，因为这个位置聚集了大量囤汇资金，一旦人民币升值突破6.80，大量企业会进行止损式结汇，人民币新一轮升值轨道就被打开。现在我们看到6.7已经被突破，说明这个止损式结汇的触发条件不仅达到了，而且还在加速释放。
更关键的是这个过程的自我强化机制。今年前八个月货物贸易进出口总值34.78万亿元，同比增速上行至17.6%，8月出口同比增长18.6%。这样的出口体量意味着外汇市场上每时每刻都有大量美元需要换成人民币。企业结汇推动人民币升值，升值又强化了企业对人民币继续走强的预期，进而促使更多企业加快结汇。外汇市场由货物贸易主导，贸易顺差与升值预期之间容易形成自我强化、自我实现的循环。这个循环一旦启动，利差因素只能约束升值的斜率，很难逆转方向。
企业结汇之外，另一股力量在悄然改变人民币资产的定价环境。
中央结算公司数据显示，8月境外机构增持中国国债约16亿元，连续第四个月增持，持有总规模升至近2.03万亿元，境外机构同时小幅增持政策性银行债约6亿元。中美利差倒挂的局面并没有阻止外资配置人民币债券的脚步。
这里有一个容易被忽视的细节：外资增持中国国债的动机已经发生了变化。如果说2023到2024年的配置行为很大程度上受到利差和汇率对冲成本的驱动，那么当前连续四个月的增持反映的更多是资产组合层面的考量。中国国债收益率曲线保持相对稳定，波动幅度显著小于部分发达经济体债券。在全球大类资产配置体系中，成熟机构普遍重视资产之间的低相关性，人民币债券收益率与国际主要固定收益市场的相关性较低，配置中国国债能有效降低整个投资组合的波动水平。这种基于风险分散需求的配置行为，稳定性远高于追逐利差的短期资金。
跟一位做全球宏观对冲的朋友聊过这个问题，他的说法很实在：买中国国债是在组合里放一块与全球市场低相关的压舱石，不是赌汇率短期涨跌。当越来越多的全球机构形成这种认知，外资配置行为就构成了人民币资产的长期需求底盘。
但真正让我对这轮人民币升值性质产生根本性判断的，是美元体系正在发生的变化。
欧洲央行报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比升至27%，超越美国国债成为全球官方储备第一大资产；美债占比从2024年末的25%降至22%，连续第二年下跌。上一次境外官方黄金储备规模高于美债还要追溯到1996年。各国央行在做什么，数字给出了答案。新兴经济体央行持续购金，推动的是储备资产结构的系统性调整。2022年俄乌冲突后美方冻结俄罗斯美元储备，加速了这一进程。
美国财政状况的恶化是这轮调整的直接催化剂。美国国债总额在2026年8月突破40万亿美元，较十年前的约19.4万亿美元翻了一番以上，债务与GDP的比率升至约124%至126%的水平。利息支出已成为财政压力的核心来源。2026财年前十一个月，净利息支出累计达1万亿美元，超过国防及其他所有主要支出类别，仅低于社会保障和卫生与公众服务部两项。按滚动12个月口径计算，美国利息支出已达1.4万亿美元的历史峰值，同比增幅12%，照此趋势有望在2028年底前超越社会保障，成为联邦政府最大单项支出。
这组数据的意义需要放在加息周期里理解。美联储加息推高了短端利率，但存量债务的平均利率也在跟着上行。可交易国债平均利率已升至3.48%，较五年前高出逾2个百分点，大量低息时期发行的国债陆续到期后必须以更高成本再融资。这意味着即便不再新增赤字，存量债务的滚动再融资本身就在持续推高利息负担，形成“债务—利息—更多债务”的自我强化循环。对一个未偿债务突破40万亿美元的政府而言，利息支出的膨胀正在挤压财政空间，也让长端美债“无风险锚”的定位不再稳固。
美联储这次加息被框定为“预防式加息”，意在阻断通胀的二阶扩散。加息在短期能撑住美元指数，但中长期它在侵蚀美元的信用根基。高利率加剧财政恶化，财政恶化动摇美债作为全球安全资产的地位，而美债一旦不再被视为无风险资产，美元储备货币的根基就会松动。黄金超越美债成为全球第一大储备资产，恰恰发生在美联储尚未结束紧缩周期的当下，这个时间节点本身就说明了问题。
回到人民币汇率本身。这轮升值从年初至今累计约4%，短期围绕6.7波动，中长期的底层支撑依然牢固。出口的实盘结汇需求提供了基本盘，一万亿美元的待结汇盘是蓄水池，外资对人民币资产的配置行为在持续加码，而美元自身信用的裂痕在加深。
货币的定价终究取决于货币背后的经济基本面和发行者的信用。美联储这轮加息在短期撑住了美元指数，但在更长的时间尺度上，它推高了美国的偿债成本，加剧了财政失衡，反而动摇了美元作为全球储备货币的根基。人民币的升值动能来自实实在在的贸易顺差和结汇需求，来自全球资本对人民币资产配置价值的重新评估。加息能改变利率，改变不了贸易流向，修复不了一国信用的长期损耗。#头条精选-薪火计划#
文 | 孙一文 北京工商大学统计学博士研究生
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