文/何诚颖

打开交易软件，看着那根越走越平的成交量曲线，账户里的数字半年没动过，很多老股民心里都在问同一个问题：钱到底去哪了？

2026年9月，全球债市正在经历一场跨时区的抛售风暴。美国10年期国债收益率一度升破5%，创下2007年以来的新高；日本10年期国债收益率突破3%，是1996年来的首次；德国、英国、澳大利亚的长端利率也纷纷站上数十年高点。布伦特原油一度升破108美元，中东地缘冲突叠加发达经济体财政扩张的刚性约束，把全球无风险利率的中枢整体抬了起来。

但就在这样一个"全球资产定价锚"整体上移的夜晚，中国10年期国债收益率却稳在1.7%附近，人民币兑离岸美元也徘徊在6.7左右的强势区域。资本管制还在，外资大规模外流的空间被锁住，按理说A股应该是一片避风港——可为什么我们看到的，是反复出现的"地量"，是沪指3850点前踌躇不前的脚步，是科技股一日游、红利股抱团的极致轮动？

我不买A股，不是因为看空中国，而是我看懂了这轮全球利率风暴穿透资本管制的真正路径——外部情绪感染。

一、资本管制挡得住钱，挡不住估值参照 很多人有一个朴素的逻辑：中国有资本流动管理，外资进不来也出不去，所以美债收益率破5%跟A股没关系。这个逻辑听起来自洽，但忽略了一个关键事实——定价锚是会跨境旅行的。 美债收益率为什么重要？因为它被视作全球资产定价的"无风险利率"。任何资产的估值模型，分母都是无风险利率加上风险溢价。当美国30年期国债能给你5.3%的回报，日本和德国长债也在多年高位，全球资金对"承担风险"这件事的要求就变了。 港股是这种情绪传导的第一座桥。港股没有资本管制，外资自由流动，估值直接受全球无风险利率牵引。2026年以来，南向资金虽然通过港股通持续涌入，在泛消费、红利板块拿到了边际定价权，但外资在港股存量持仓中仍占六成左右，掌握着相当程度的定价影响力。当美债收益率破5%，港股成长股、科技股的折现率上行，估值先被杀一轮；而港股与A股有超过500家重叠上市公司（A+H股），这些公司的H股股价下跌，会通过比价效应和情绪传导，直接压低A股的风险偏好。 更隐蔽的一条路径是投资者心理账户的重构。即便钱没有真正流出中国，当中国投资者看到全球无风险收益率系统性抬升，他们内心对A股的风险补偿要求也会水涨船高。以前觉得3%股息率的红利股挺香，现在看到美债5%、国内10年期国债1.7%——等等，1.7%的无风险收益摆在那里，我为什么要承担股市的波动去赚一个不确定的3%？这种心理账户的再平衡，不需要任何资金跨境流动，就能让A股估值中枢悄悄下移。 这就是"外部情绪感染"的本质：全球利率并不一定需要通过大规模资金外流影响中国，它只需要改变你心里那把尺子的刻度。
二、地量不是没钱，是钱不愿承担风险 9月16日，A股单日成交缩到1.6万亿附近，如果只看沪深两市，已经是年内新低。市场上两种声音立刻对立：多头说"地量见地价，底部到了"，空头说"没钱了，市场要崩"。 但真相可能是第三种：市场里有很多钱，但没有多少是"风险资本"。 央行9月15日单日净投放5920亿元，流动性并不紧。居民储蓄率依然处在高位，理财资金、保险资金、ETF份额都在。钱是有的，但这些钱现在的选择是：买1.6%-1.7%的10年期国债，买2%出头的存单，买高股息红利股拿个4%-5%的分红——稳稳的幸福，谁愿意去承担股市的波动？ 地量意味着做空动能阶段性衰竭，想卖的人卖得差不多了，但这不等于想买的人准备进场。在美联储9月议息、油价走势、三季报业绩这三个变量没有明朗之前，机构在高仓位下不愿意盲目换股，短线资金在题材里快进快出，场外资金选择观望。 这种"钱多但风险资本少"的格局，恰好呼应了潘功胜行长在《求是》文章里的一句话：金融对经济的服务更多体现在结构优化、适配度提升上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。翻译成股民听得懂的话就是——别再指望"放水牛"了。
三、一场静悄悄的金融哲学转向 2026年9月16日出版的《求是》杂志，刊登了央行行长潘功胜的署名文章《深刻认识中国金融结构变迁 提升金融服务实体经济适配性》。这篇文章值得每一个A股投资者逐字读三遍，因为它透露的信号，比任何一次降准都重要。文章有几个关键点，我挑最刺痛股民神经的来说： 第一，淡化数量目标，特别是贷款单一渠道。 潘功胜明确说，要"把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标"，更加注重发挥价格型调控的作用。这意味着什么？意味着过去二十年我们习惯的"信贷放水量→股市涨跌"的线性逻辑，正式失效了。以后别再盯着M2、社融数据炒股票，央行盯的是利率、是价格、是风险定价。 第二，直接融资要挑大梁。 文章提到，2025年企业债券、政府债券和股票融资合计占社会融资规模增量的比重约47%，首次超过贷款；企业债券融资增量与贷款增量之比从2023年的7%升至2026年上半年的近20%。银行体系仍将占较大比重，但"需要更加注重直接融资与间接融资协调发展"。 第三，发展股权市场和债券市场"科技板"，发展财富管理市场，强化国债收益率曲线的基准作用。把这些点连起来，一幅清晰的路线图浮现出来：中国金融体系正在从"银行信贷主导、看总量、看放水"转向"直接融资主导、看结构、看定价、看风险谁承担"。 这对A股意味着什么？意味着A股的功能定位正在发生根本性变化——它不再只是宏观流动性的"蓄水池"和居民财富的"提款机"，而是要变成科技创新的股权资本供给者。
四、当A股被赋予"支持科技创新"的使命，股民该怎么办？ 这是一个很多投资者还没有意识到的巨大矛盾：全球长期资本越来越昂贵，但中国恰恰在此时需要越来越多的廉价股权资本来支持科技创新。 科技创新是什么？是高投入、长周期、高失败率。它需要的是愿意承担风险的股权资本，不是拿5%固定利息的债主。潘功胜的文章里专门提到"建设和发展多类别、多层次的金融市场体系""发展股权市场和债券市场'科技板'"，方向很明确——让股市、风投、私募股权来承担银行不敢承担的创新风险。 但这里有一个绕不开的问题：如果A股要承担为科技创新输送股权资本的功能，那么IPO、再融资、减持的供给压力就会长期存在。 而与此同时，全球无风险收益率在5%附近，国内无风险收益率在1.7%——两者之间的利差，让任何权益资产的"风险溢价"都显得不够性感。 更扎心的是，当金融体系从"看数量"转向"看价格"，那些靠流动性溢价撑起来的高估值题材股，将失去最重要的支撑。 过去你可以说"钱多，总有一个赛道轮到我"，未来不行了——钱多没用，得看这钱愿不愿意承担你这个风险。愿意承担风险的钱（venture capital）和风险厌恶的钱（固定收益、高股息），完全是两回事。 这就是为什么我选择暂时不买A股的核心原因——定价逻辑正在重构，而大多数人对这个重构的深度和持续时间，还没有心理准备。
五、不买，不等于看空 写到这，我猜一定有人要扣帽子："你这是唱空中国。"不，恰恰相反。不买A股，是我对中国金融体系正在发生的深刻变迁保持敬畏的方式。 潘功胜在文章里有一句话值得反复咀嚼："过去中国金融总量增长较快，主要与经济的货币化进程和高速增长带来的较大规模货币需求有关。" 这句话翻译一下就是——过去二十年金融总量扩张的黄金时代，结束了。 未来是"贷款降速提质"的新常态，是融资结构从银行主导向直接融资与间接融资协调发展转变的长周期。在这个转弯的过程中，A股会经历什么？ 一是估值体系的国际接轨会加速。当全球无风险利率中枢系统性抬升，港股先跌，A股后跟，AH溢价率会在一个新的均衡水平上稳定下来。那些在A股享受了多年"流动性溢价+封闭市场溢价"的个股，估值会向全球可比公司收敛。 二是盈利确定性会成为最稀缺的因子。全球利率高企的环境下，现金流、分红、低波动的红利资产会持续受到配置型资金青睐；而高估值、长周期、盈利不确定的成长股，将面临更苛刻的折现率考验。 三是A股的市场功能从"融资市"向"投资+融资平衡市"的转型，需要时间，也需要制度配合。财富管理市场的发展、国债收益率曲线基准作用的强化、金融市场法治体系的健全，这些都不是一朝一夕的事。在制度红利真正释放之前，市场会用反复的震荡和地量来消化旧逻辑的估值。
六、我在等什么？ 我不买A股，但我在等三个信号： 第一个信号，全球无风险利率见顶。 美债5%是不是这轮周期的顶部？取决于美国财政赤字的收敛速度和通胀的回落路径。如果美联储加息周期在2026年9月落地后进入观察期，长端美债收益率开始回落，那么全球风险资产的估值压力会显著缓解。 第二个信号，A股自身的风险溢价回到有吸引力的位置。 不是看绝对点位，而是看股权风险溢价（ERP）——当沪深300的盈利收益率相对10年期国债收益率的利差，回到历史均值上方一倍标准差时，那才是真正用风险资本下注的时候。 第三个信号，也是最重要的——制度层面的实质性变化。 潘功胜文章里提到的"发展股权市场""财富管理市场""持续整治金融业内卷式竞争、资金空转"，这些方向性的表述，需要具体的制度落地：退市常态化、减持与分红挂钩、长期资金入市比例提升、养老金第三支柱扩容。只有当A股真正建立起"投资功能"和"融资功能"的平衡，它才配得上成为居民财富管理的核心资产。
写在最后 2026年9月的这个秋天，全球债市在风暴中重新定价，中国金融结构在转弯中悄然重塑。美债破5%，中国10年期国债守在1.7%，人民币汇率稳在6.7——这组数字放在一起，本身就是一部浓缩的宏观小说。 它讲的是：在一个资本管制的经济体里，外部冲击如何绕过闸门，通过情绪、估值参照和心理账户完成渗透；它讲的是：一个长期依赖银行信贷的经济体，如何艰难地转向直接融资，把创新的风险交给股权资本来定价；它讲的也是：在这个转弯的阵痛期里，每一个普通投资者的迷茫与坚守。 不买A股，不是因为我害怕，而是因为我知道——在定价逻辑重构的关口，拿着现金等待，比拿着股票煎熬，更能保住未来的子弹。 等风暴过去，等制度落地，等估值真正便宜到"承担风险"变得值得的那一天。到那时，我会回来。而现在，我选择清醒地等待。
（本文基于公开资料独立分析，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。写于2026年9月17日，全球"超级央行周"进行时。）