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来源：广发证券研究

深度研究报告

策略

7月以来，尽管A股大幅调整之后也迎来阶段性反弹行情，但是持续不断地缩量依然引起投资者担忧。牛市中的缩量调整，是否表明行情走弱？

我们选取2005年以来的5轮典型牛市行情，找寻5轮牛市里22次缩量回调的样本。统计发现：当下A股缩量47%在以往的牛市中并不罕见，以往牛市缩量回调有六成概率缩量超过50%。而中短期角度，40%-70%的缩量反而对应短线相对不错的入场信号（1个月、3个月胜率都在60%以上），只不过，缩量幅度越大，短线创新高的概率越低、中长期牛市终结的概率越高，需要关注【缩量60%】的关键阈值，对应当下成交额MA5跌至1.4万亿元附近。

脉冲放量VS量能稳步修复，超跌反弹一般以哪种形式展开？缩量调整之后，指数往往处在筹码消化期，当量能出现什么信号后，更可能是超跌反弹出现的征兆？我们主要对比两种情形：1. 脉冲式的放量，我们定义为单日放量大阳线（当日成交额/成交额MA10>1.25，全A当日涨幅>1.5%）确认阶段性底部；2. 成交额底部温和抬升，市场慢慢地“由分歧转一致”，我们定义为成交额MA10上穿MA50，且过去10日上涨日成交额>下跌日成交额（金叉主要由放量上涨带动）。

22次牛市缩量回调中，有11次出现脉冲式的量能修复（放量长阳），这种信号一旦出现，是典型的高赔率启动信号；而有18次出现量能的温和修复（量能金叉），量能温和修复后更偏行情右侧入场，整体入场的赔率要弱于放量长阳。（部分样本先出现放量大阳线，后出现量能温和修复的情况，两种情形的样本之和超过22次）

作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨清源 S0260525080001

报告日期：2026-09-13

固收

核心观点：技术面触前高后横盘+资金面均衡、周中收敛+通胀略超预期但内需弱+交易配置盘有支撑+供给高峰但预期稳、流动性未收紧–央行地量净回笼–长端合意约束=债牛定力不改，短期震荡难破。

当前债市主要矛盾已转为技术面，10Y赔率空间不如30Y。且当前非管制利率进入历史偏低区间，市场仍酝酿做多趋势。10年国债9月底之前大概率在1.65-1.70之间保持震荡，30年国债收益率仍在下行通道内，10月底有望挑战2.0的关键点位。

具体而言：1.技术面中性，T临近历史高点约束，上行阻力较强。TL短期波动或将明显放大。2.资金面中性。央行持续地量投放流动性，下周再次开启隔夜逆回购，呵护态度仍在，资金面压力有限。3.基本面偏多，8月CPI在输入型因素的影响下回暖，但代表内需的项目仍然偏弱，且票据利率维持低位，利好债市。4.机构行为偏多，交易盘、配置盘需求不弱。5.供给端中性，扰动相对有限。

作者：杜渐 S0260526020003；刘畅 S0260526060004

报告日期：2026-09-13

宏观

2026年8月美国CPI同比3.4%；环比0.4%；核心CPI同比2.4%；环比0.3%。四个读数中唯一超预期的是核心CPI环比，且8月数据是在6月0.0%、7月0.2%之后连续第三个月抬升。

简单总结8月CPI数据：一则从挑战线索来说，能源价格带动整体通胀高位持平，如果按目前9月的油价，9月CPI大概率有所上行；核心CPI环比也构成一定的超预期；美联储较关注的PCE数据预计同比将继续上行。二则从积极线索来说，核心CPI反弹主要由超级核心通胀分项带动，其背后主要由无线通信、机票、酒店住宿等波动分项主导，从经验规律看均有一次性特征，并不具备可持续性。核心CPI同比还是继续回落的，粘性的租金分项在继续降温。通胀扩散度大致中性，未上升也未下降。

从美联储的角度来说，8月非农数据初值明显较高、CPI数据则结构性偏高，虽然也有积极的部分，但至少没有满足沃什设定的“（通胀）清晰且足够快地回落”的标准，也没有给沃勒“改善延续”的证据。同时从前期美债收益率来看，即便美联储不加息，只要市场对中期通胀、通胀对应的财政风险和政策可信度仍存担忧，期限溢价上升同样可能推高长端利率。在这一背景下，美联储理论上的优选是进行一次“置换”：通过温和加息释放控制通胀、维护政策可信度的信号，降低市场对中长期通胀的担忧，从而推动通胀风险溢价的回落。其结果可能表现为短端政策利率上升，但长端收益率未必同步上行，甚至可能下降。因此我们预计温和加息落地可能是最终结果。

作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005

报告日期：2026-09-12

宏观

美联储2026年9月15-16日举行议息会议，FOMC以12比0的全票一致决定将联邦基金利率目标区间上调25bp至3.75%-4.0%，与会前市场加息定价相符。这是2023年7月以来的首次加息，也是本轮周期自2024年9月转入降息以来政策方向的首次逆转。

本次声明整体定调偏鹰，延续了6月以来的简短风格。9月SEP整体偏鹰，核心信号是“年内再加息一次、2027年维持、2028年再缓降”。沃什在发布会上的整体表态特征是“强化纪律、淡化指引”。本次会议的特别看点是AI首次同时进入美联储对长端利率的解释框架与政策研究议程。

整体来看，这次不算一次“鸽派加息”（加息后消除再加的可能性），会后金融市场对加息的预期上修。CME FedWatch显示10月再加息的概率约49.8%，并不算高；但12月再加息的概率高达88.7%。2年期美债收益率升7bp至4.74%，10年期升1bp至5.01%；美元指数上涨约0.5%；伦敦金现收跌约0.7%至4263美元/盎司附近。美股三大股指总体收跌，道指跌1.21%，标普500跌0.44%，纳指微跌0.01%。利率表现非常符合“置换”的预期，短端利率上行、长端因为通胀可控信心增加，期限溢价下行，所以最终几乎不变。对股票来说，由于前期不利因素集中出现，市场预期较为充分，所以落地后市场的反映幅度总体不算太大。因为长端利率并未上行、政策利空兑现、市场分歧和观望情绪减小，费城半导体指数上涨0.6%。

作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005

报告日期：2026-09-17

非银丨行业专题

AI驱动硬科技项目供给扩张，叠加长期资金入场和多元退出渠道改善，私募股权行业进入结构性修复。AI产业加速发展，中美差异为中国科技投资提供长期发展空间。中国更加重视底层技术补短板、算力效率优化和产业场景落地，推动AI与制造、能源、医疗等行业深度融合。据清科研究统计，2025年中国IT、半导体及电子设备、生物技术与医疗健康等领域投资金额合计占比超过50%。在资产、资金和退出同步改善的情景下，行业有望进入3-5年的募资与退出修复期。

资金向国资和长期资本集中，具备募投管退全流程能力的券商系PE有望更加受益。券商私募子依托集团信用承接政府及产业资本，借助三投资源提升项目获取、定价与退出能力。

存量科技项目逐步进入退出窗口，另类子直投业务有望由资本投入期转向价值兑现期。人工智能、半导体和先进制造等产业扩容持续增加可投资项目，企业商业化和后续融资推动存量项目价值成长，存量项目丰富、资本实力较强、产业定价与退出能力领先的另类子有望率先释放利润弹性。

科技IPO供给与二级市场估值共同决定保荐跟投的收益弹性。科创板全面跟投和创业板特定情形跟投机制，使另类子的跟投机会与IPO项目数量和募资规模直接相关。IPO扩容增加跟投项目数和投资本金，科技资产风险偏好改善则提升锁定期内持仓估值，两者共同放大账面收益。

投资建议：一是重点关注一级业务综合能力领先的头部券商：兼具私募股权管理基础、科技投行项目储备、另类投资资本实力和多元退出能力。二是关注直投业务突出、利润弹性较高的中小券商。

作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005

报告日期：2026-09-14

银行丨行业深度

整体来看：42家上市银行26H1息差为1.52%，环比基本持平，同比仅收窄1bp。26H1息差降幅较前期明显收窄，城商行同比率先企稳，国有行虽同比仍有下降但环比实现回升，股份行、农商行息差压力相对更大。

资产端：资产端价格压力边际缓释，贷款端缓释最明显。综合来看，前期生息资产收益率快速下行更多来自LPR下调带来的贷款定价普遍性冲击，26年以来虽然贷款收益率下行压力最大阶段已过，但整体生息资产收益率仍难言企稳，预计下一阶段资产端收益率表现将由普遍承压转向定价韧性比较，具备良好客户基础、产业链服务能力和综合经营能力强的银行，其资产端价格韧性或将更加突出。

负债端：负债成本改善是行业息差环比企稳的主要支撑。其中存款是最主要的降本来源，同时，改善幅度较25H1的28/36bp收窄约6/4bp，主因发行债券、同业负债成本已降至低位。综合来看，26H1负债成本下行主要来自高息存款集中到期重定价与主动负债成本优化，而非新一轮下行周期的开启，前期成本基数较高银行改善弹性更大；但值得注意的是，上述两重力量均在减弱，预计下一阶段负债端成本率表现将由成本改善弹性转向负债结构和质量，依托结算与财富管理业务沉淀形成的低成本负债具有更强持续性。

作者：倪军 S0260518020004；张晓辉 S0260526040001；王宇 S0260526060007

报告日期：2026-09-15

家电丨公司深度