超长债：多空拉锯下的三种情景|中长端|信用债|债市|国债|央行|超长债|逆回购

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘要

本周债市复盘：震荡偏强

本周债市整体震荡偏强。整体来看，在利率品种中，短端在资金面约束下相对承压，长端超长端普遍表现偏强。信用品种继续走强，长久期表现相对更优。

1）资金面：央行加码投放呵护流动性，资金面先紧后松。本周央行隔夜、7天、14天逆回购均有投放。受税期走款、政府债缴款等因素影响，DR001持续运行于1.4%以上，于9月17日创年内新高1.4728%；周五税期结束后，DR001回落至1.4277%。大型银行净融出持续回落，较为符合季节性规律。

2）宏观关注：内需依然偏弱，美联储加息如期落地。8月经济数据发布，延续“生产端偏强、内需端偏弱”的分化格局。同时，金融数据进一步强化了“弱现实”的基本面图景。美联储加息如期落地，且表态偏鹰，受此影响，美债利率进一步上行、美股三大指数集体走跌，但国内债市对此反应有限，当日利率维持窄幅震荡格局。

3）机构行为：基金交易情绪回暖，久期回落。本周基金对政金债净买入的期限分布更加均衡，买盘力量再度向中长端蔓延；对于10Y以上国债的日均净买入规模较上周小幅下降，周内节奏来看主要是由于周一周二偏谨慎。在信用品种里，本周基金明显加强了对1-5Y信用债的配置力度。久期水平来看，本周中长期纯债基久期中位数继续回落，滚动两年分位数于周五收于89.2%。大型银行依然在集中净卖出10Y以上国债。

4）政府债发行：26T6续发情况一般。加权利率2.1464%，高于二级市场利率的幅度在近几期发行中处于偏高水平。但全场倍数6.21倍、边际倍数13.88倍，显示一级招投标需求仍在。发行结果出炉后，午间26T6利率小幅上行近0.4BP，不过达到2.139%附近后稳步回落。

本周市场聚焦：5-7Y结构性行情再现、超长债韧性仍在

第二轮摊余债基申报，5-7Y政金债和高等级信用债结构性行情再现。本周行情与8月的形成条件和演绎逻辑类似，在央行再次通过隔夜逆回购呵护短期流动性、以及摊余债基相关预期再度升温的双重影响下，本周基金对政金债和信用债的净买入力度均明显上升，5-7Y政金债和高等级信用债利率全周下行约1.2-2.2BP。

多重扰动逐步消化，超长债在后半周加速走强。1）本周前半周，市场对于银行进行债券组合久期管理的担忧升温。但具体的考核方式、约束强度等信息目前尚不明确，且从实际情况来看，银行也并未出现大规模一致性抛售。因此，相关的情绪性冲击很快消退，超长债随之修复。2）在前期3600亿元注资特别国债落地之后，市场本身存在对超长债配置需求改善的期待；叠加四季度超长债供给压力或将减弱，供需格局改善的预期升温。从本周的26T6续发情况来看，较高的全场倍数和边际倍数，以及二级市场利率在短暂上行以后即迎来承接力量，均显示买盘需求仍在。3）26T6完成续发之后，切券博弈随之演绎。本周26T4利率下行1.95BP、26T6利率下行2.35BP。

后市关注：超长债多空拉锯下的三种情景

情景一：基本面与政策预期缺乏增量，超长债延续区间拉锯。情景二：资金转松与配置需求共振，超长债收益率温和下探。情景三：资金、供给或机构行为形成扰动，超长债收益率阶段性回升。

不过，在现有宏观与政策框架不发生明显变化的前提下，即使收益率向上或向下突破，幅度也未必显著，行情更可能以震荡中的缓慢移动展开。

后续债市可以重点关注两方面：其一，关注季末央行投放节奏。如果后续央行继续及时对冲资金缺口，资金价格保持平稳，那么仅依靠季末规律博弈资金波动和债市调整的空间或有限。其二，关注8000亿元新型政策性金融工具资金投放落地情况。若实物工作量加速形成，债市资产荒逻辑可能阶段性缓解，交易盘情绪预计也将对宏观因子的变动更加敏感。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

本周债市复盘：震荡偏强

本周债市整体震荡偏强。周一超长端承压。随后，金融和经济数据继续强化基本面支撑；税期内资金价格虽有所抬升，但央行及时进行对冲，未形成持续收紧预期；美联储加息落地也未造成明显外溢冲击，债市维持偏强窄幅震荡。周五，税期影响消退，央行通过14D逆回购投放稳定流动性预期，做多情绪有所升温，利率进一步下行。

整体来看，在利率品种中，短端在资金面约束下相对承压，长端超长端普遍表现偏强。信用品种继续走强，长久期表现相对更优。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为等几个维度具体展开：

1、资金面：央行加码投放呵护流动性，资金面先紧后松

本周资金面受税期走款、政府债缴款等因素影响，呈现“先紧后松”的格局，央行加大投放呵护税期和跨节流动性。本周央行隔夜、7天、14天逆回购均有投放，税期投放以隔夜逆回购为主，9/16-9/17规模达到6000亿元；9/16起，7天逆回购回归，投放规模超千亿元，周五达到4633亿元，为月内高点；周五，14天逆回购开始投放，呵护跨节流动性。

从资金利率和银行融出情况来看，DR001持续运行于1.4%以上，于9月17日创年内新高1.4728%，与DR007之间的利差倒挂幅度加深至2.16BP，一度突破政策利率±5BP的常态区间；周五税期结束后，DR001回落至1.4277%。大型银行净融出持续回落，较为符合季节性规律。

2、宏观关注：内需依然偏弱，美联储加息如期落地

8月经济数据发布，延续“生产端偏强、内需端偏弱”的分化格局。工业增加值在高端制造与出口链带动下超预期回升，但消费增速继续放缓、投资降幅进一步扩大，房地产市场跌幅加大。同时，金融数据进一步强化了“弱现实”的基本面图景，8月新增信贷低于预期，政策端虽在发力，但微观主体的融资意愿和支出意愿尚未实质性回暖。

美联储加息如期落地，且表态偏鹰，国内债市对此反应有限。当地时间9月16日，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间上调25bp至3.75%-4.00%。点阵图较6月大幅转鹰，18名官员（沃什没有提交预测）中有12人预计今年加息2次。根据CME数据，议息会议结束后，市场预期年内加息2次及以上的概率为87.2%（前一日为75.2%）。受本次FOMC会议影响，美债利率进一步上行、美股三大指数集体走跌，但国内债市对此反应有限，当日利率维持窄幅震荡格局。

3、机构行为：基金交易情绪回暖，久期回落

基金买盘力量向中长端政金债蔓延，同时增配信用债。从现券数据看，本周基金对政金债净买入的期限分布由上周的“聚集于1Y以内短债，其余期限几乎无参与”到本周更加均衡，买盘力量再度向中长端蔓延；对于10Y以上国债的日均净买入规模较上周小幅下降，周内节奏来看主要是由于周一周二偏谨慎。在信用品种里，本周基金明显加强了对1-5Y信用债的配置力度。久期水平来看，本周中长期纯债基久期中位数继续回落，滚动两年分位数于周五收于89.2%（上周五为93.7%）。

在配置盘中，本周大型银行依然在集中净卖出10Y以上国债，对于7-10Y国债政金债也转为净卖出；同时依然在集中净买入5-7Y国债。中小行对各期限国债政金债依然是全面净卖出。保险加大了对10Y以上国债的净卖出力度，对10Y以上地方债的净买入力度小幅加强。

4、政府债发行：26T6续发情况一般

本次26T6续发，加权利率2.1464%，高于二级市场利率的幅度在近几期发行中处于偏高水平。但全场倍数6.21倍、边际倍数13.88倍，显示一级招投标需求仍在。

从债市反应来看，发行结果出炉后，午间26T6利率小幅上行近0.4BP，不过达到2.139%附近后稳步回落。

本周市场聚焦：5-7Y结构性行情再现、超长债韧性仍在

（一）第二轮摊余债基申报，5-7Y政金债和高等级信用债结构性行情再现

9月11日，证监会官网显示，13只摊余成本债基上报，成为继8月14日15只该类产品上报后的第二批摊余成本债基。两批产品一共28只，统一设定63个月封闭期，到期终止，单只产品募集规模上限不超过80亿元。

回顾8月首轮摊余债基申报，当时央行在税期通过隔夜逆回购及时补充流动性，缓解了市场对7天期逆回购连续零投放的担忧。在资金面平稳、债市缺乏明显利空的窗口期，摊余债基为交易盘提供了清晰的方向：行情率先从5—7年期政金债和高等级信用债启动，随后逐步向长端和超长端扩散。

本周行情与8月的形成条件和演绎逻辑类似，在央行再次通过隔夜逆回购呵护短期流动性、以及摊余债基相关预期再度升温的双重影响下，本周基金对政金债和信用债的净买入力度均明显上升，5-7Y政金债和高等级信用债利率全周下行约1.2-2.2BP。

（二）多重扰动逐步消化，超长债在后半周加速走强

本周超长债表现偏强，承接力量的担忧与供给扰动并未对行情形成持续冲击，交易盘在窄幅震荡行情中寻求收益弹性的诉求与后续供需格局改善的预期共同推动超长债维持强劲。具体来说：

1）本周前半周，市场对于银行进行债券组合久期管理的担忧升温。但具体的考核方式、约束强度等信息目前尚不明确，且从实际情况来看，银行也并未出现大规模一致性抛售。因此，相关的情绪性冲击很快消退，超长债随之修复。

2）在前期3600亿元注资特别国债落地之后，市场本身存在对超长债配置需求改善的期待；叠加四季度超长债供给压力或将减弱，供需格局改善的预期升温。从本周的26T6续发情况来看，较高的全场倍数和边际倍数，以及二级市场利率在短暂上行以后即迎来承接力量，均显示买盘需求仍在。

3）26T6完成续发之后，切券博弈随之演绎。本周26T4利率下行1.95BP、26T6利率下行2.35BP。

后市关注：超长债多空拉锯下的三种情景

本周超长端经历消息扰动、发行冲击后的修复与走强，说明需求仍有韧性，但尚不足以确认趋势性行情已经打开。后续市场或沿以下三种情景演绎，方向取决于增量信息，幅度则受到多空双向约束。

情景一：基本面与政策预期缺乏增量，超长债延续区间拉锯。若经济延续生产相对偏强、需求修复偏缓的结构分化，货币政策保持流动性呵护，但暂未出现新的总量宽松信号，市场或继续围绕资金价格、政府债供给及机构交易行为反复定价。季末前银行兑现收益、交易盘调整仓位，可能带来阶段性卖压；跨季资金接续以及持券过节需求，则有助于承接调整。此时，超长端的波动更多体现为交易节奏变化，而非中期逻辑逆转，收益率向上有配置盘承接、向下有止盈盘压制，窄幅震荡仍是较为自然的状态。

情景二：资金转松与配置需求共振，超长债收益率温和下探。若税期过后资金利率持续回落，同时经济数据继续反映内需偏弱，降准降息预期可能重新升温，推动交易盘增加久期。若再叠加超长债供给压力减轻、跨季后银行和保险配置力量边际回归，超长端有望进一步走强。不过，考虑到机构止盈行为以及对长端利率风险管理的关注，利率下行过程可能伴随反复。

情景三：资金、供给或机构行为形成扰动，超长债收益率阶段性回升。若跨季资金价格回落慢于预期、政府债发行缴款压力集中释放，或银行卖盘增加而非银承接不足，超长端可能率先调整。基本面方面，政策性金融工具加快形成实物工作量、基本面数据边际改善，或权益市场持续放量走强，也可能通过修正宽松预期、分流配置资金推动收益率上行。此外，若监管对于债券投资的久期约束加强，超长端需求结构亦可能受到影响。但即便上述扰动出现，只要内需偏弱的格局未发生实质改变、货币政策未转向收紧，收益率回升通常会改善配置价值并吸引买盘，调整空间预计仍相对有限。

综合来看，超长债短期内利率下行受制于缺乏增量做多动能、机构止盈行为，上行则受到基本面、流动性呵护及配置需求的约束。因此，在现有宏观与政策框架不发生明显变化的前提下，即使收益率向上或向下突破，幅度也未必显著，行情更可能以震荡中的缓慢移动展开。只有基本面、政策取向或监管约束出现超预期变化，并带动资金面与机构行为同向共振，才可能实质性打开波动区间。

后续债市可以重点关注两方面：

其一，关注季末央行投放节奏。本周后半周7天期投放增加、14天期逆回购落地，显示央行正在通过工具搭配稳定关键时点的流动性预期。如果后续央行继续及时对冲资金缺口，资金价格保持平稳，那么仅依靠季末规律博弈资金波动和债市调整的空间或有限。

其二，关注8000亿元新型政策性金融工具资金投放落地情况。若实物工作量加速形成，债市资产荒逻辑可能阶段性缓解，交易盘情绪预计也将对宏观因子的变动更加敏感。