2025 年 10 月 11 日清晨五点左右，一家量化团队的警报响了。触发的地点是 OKX，触发的机制叫自动减仓。团队全部上线的时候，比特币已经连着跌了几根 5 分钟 K 线。
在此之前，这个行业经历过两个性质相同的清晨。
一次是2020 年 3 月 12 日。一次是 2021 年 5 月 19 日。
那两次之后，市场都失去了一批为它提供报价的人，然后在接下来的一年里，又陆续补了回来。价格涨上去，新的资金进场，新的团队架起机器，盘口重新变厚，所有人都当作无事发生。
1011 是第三次。这一次的不同在于，走掉的那批人当中，有相当一部分不会再回来了。
先说清楚谁在报价。
交易所的盘口看上去像一块地板，你要卖总有人接，你要买总有人卖，价格在一个连续的区间里移动。这块地板不是平台焊上去的，是一群人站在那里托着。他们叫做市商，收入来自买卖价差和手续费返佣，其中多数并不负有把流动性维持到最后一刻的义务。
行情足够凶的时候，托着的人先撤，地板随之消失。
ZeroDivision 属于当天留在场内的那一类。这家团队管理约 3 亿美元资产，每月成交三四十亿美元，做的是中性对冲，现货与等量永续空头互为镜像，涨跌在账面上相互抵消。团队负责人榛果说，312 和 519 那两次大跌，他们的策略层面一次都没有出现亏损。
1011 这一天，他们在三个平台的亏损都落在两成到三成之间。
亏损的场景可以定格在一个瞬间。OKX 的 FIL 币本位永续合约，自动减仓执行的那一刻，盘口卖价 0.8，买价 0.2。交易所按 0.8 接走他们的空头，而他们为了恢复中性必须立刻把仓位卖回市场，能成交的只有 0.2。
同一笔仓位，进出两端相差四倍。
这个四倍不是价格的正常波动，是盘口在那一刻已经不存在了。他们事后调出自己采集的订单簿快照，看到流动性瞬间消失，维持了大约30 秒，自动减仓执行完毕之后又瞬间恢复。榛果对这段记录的评价是「这是个非常奇怪的现象」。
行业为那一天付出的代价，可以用一组比例来衡量。按榛果给的口径，「一些保守的做市商亏损大概10% 到 20%。有些激进的做市商亏损了 40% 到 50%，甚至破产了。」其中彻底出局的约占一成。
这一成，是三次退潮里最实质的损耗。
312 和 519 留下的是恐惧，1011 留下的是缺口。亏得重的转向保守，破产的直接退出供给。报价的人少了一批，留下来的报得更谨慎，盘口变薄，深度变浅。下一次同等量级的冲击落下来，接住它的会是一个比 10 月更瘦的市场。
榛果自己对三次事故的比较，没有落在跌幅上。他说变的是市场格局。
从前一桌坐10 个人，其中 8 个玩同样的币种，资金能够堆在一起撑住一个盘口。现在 10 个人玩 10 个品种，钱的总量更大，却分散到了无法为任何一张桌子托底的程度。再叠加产品规模达到历史最大，以及 LST 资产脱钩这种此前无人推演过的变量，这一天的破坏力才会压过以往任何一次。
他们自己的调整，是把边界往回收。杠杆上限压低，连过去被视为不可能事件的USDT 与 USDC 脱钩，也写进了风控模型。榛果说，此前他们没有预料到 USDe、BNSOL、WBETH 这类资产会脱钩，更没想到 FIL、DOGE 这种量级的品种会出现那样的流动性风险。
一个行业的成熟度，往往体现在它如何对待自己的报价方。
三个平台当天的处置并不一样。OKX 缺少交易价格保护，允许订单在远离指数价的位置成交，四倍价差因此落到实处；有的平台在清算执行期间锁住账户，用户既无法干预也无法下单，损失来自那段时间差；Bybit 的问题集中在几个较小的品种上。
事后的处理速度也不一样。这家团队把敞口、净值、日志与快照整理成材料，逐家提交索赔。到2025 年 12 月，其他交易所已妥善处理，OKX 仍在处理中。讲到币安那一栏时，榛果用的词是及时赔付。
在交易价格保护这件事上，他的立场和舆论主流相反。市场上流行的质疑是，极端行情下限制撮合会让本就稀薄的挂单更加枯竭。他不认同，原话是「从我个人角度来看，这种保护是有益的」。这道闸门参照的是多家交易所加权出的指数价，一家平台的报价一旦远离指数价，比起市场真的走到了那个位置，更可能是这家的盘口坏了或者被人动了手。
说这番话的人当天正因为另一家缺少这道闸门，付出了四倍价差。
三次退潮之后，这个市场关于责任的讨论始终围绕着一个名字。而真正消失的东西，是那些曾经站在盘口托着地板、现在已经收手的人。他们没有出现在任何一份追责名单上。
热门跟贴