中国五矿总部大楼。黄指南/摄
本报记者 张蓓 黄指南 深圳报道
9月19日，华锡有色（600301.SH）公告将于9月21日结束停牌。五天前，这家市值287亿元的“锡王”因控制权变更事项停牌。
五天后，交易方案从“筹划中”升级为框架协议正式签署——中国五矿拟以增资广西关键金属集团51%股权的方式，间接拿下华锡有色56.47%股份，并触发全面要约收购，要约价格47.40元/股。
一场央企收编地方战略金属资源平台的资本运作，在五天静默后揭开面纱。但四项审批条件悬而未决，交易能否最终落地，仍有悬念。
金属拼图
停牌五日之后，华锡有色揭开的并非一次普通资本运作，而是中国五矿围绕关键金属展开的一场战略落子。
9月18日，一份《合作框架协议》将此前五天的停牌悬念推向台前。
中国五矿与北部湾港集团、广西关键金属股权基金、广西关键金属集团四方签署协议。据悉，中国五矿拟以现金或现金与非现金资产组合的方式对广西关键金属集团增资，取得其51%股权并实际控制该平台。
交易完成后，华锡有色的实际控制人将由广西壮族自治区国资委变更为中国五矿。
这一结构和两年前中国五矿取得盐湖股份控制权的思路有相似之处——不直接在上市公司层面动手，而是通过增资控股股东或新设合资平台的方式，间接控制上市公司，再逐步将集团内资产注入。
不同的是，盐湖股份案中五矿是联合青海省政府组建中国盐湖工业集团，而华锡有色案中，五矿是直接对广西已经搭好的“关键金属集团”平台增资控股。
眺远影响力研究院院长高承远向《华夏时报》记者分析道，这种做法的优势在于充分尊重了地方政府的“心理感受”和剩余控制权，避免了在上市公司层面直接收购所引发的二级市场狙击与复杂博弈，审批阻力更小。
他提醒道，劣势在于治理链条变长，后续资产注入需经过集团层面的内部审批，时间成本相对较高。与盐湖股份“白纸上画新架构”不同，本次路径更轻，但后续整合也更像是“螺蛳壳里做道场”，需要五矿在尊重广西诉求的同时，稳步推进市场化治理。
交易的关键数字在要约收购报告书摘要中浮出水面。华锡有色要约价格47.40元/股，系提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值；要约股份数量275,335,681股，占其已发行股份的43.53%。
按此计算，要约所需最高资金总额约130.51亿元。中国五矿已取得中国农业银行出具的履约保函，资金来源为自有资金及自筹资金。财务顾问为中金公司，法律顾问为嘉源律师事务所。
本报记者观察，此次47.40元的要约价，较停牌前最后一个交易日（9月11日）收盘价45.43元溢价约4.3%。而这一溢价率在央企要约收购中并不突出——要约价锚定的是停牌前30日均价，而非停牌前最后一日收盘价。
换言之，若复牌后股价快速贴近47.40元，流通股股东的套利空间将被迅速压缩。
在高承远看来，这一要约价设置得相当“巧妙”，仅溢价4.3%且有30天期限，相当于给市场画了一个明确的“箱顶”。他判断，复牌后股价大概率会在要约价下方至持平的区间震荡，很难趋势性突破47.40元的上限。
北部湾港集团承诺，其直接持有的75,248,058股（占总股本11.90%）在要约期内不接受收购要约。这意味着广西国资委并未完全退出，而是保留了财务投资者的角色。
交易完成后，北部湾港集团仍将直接持有华锡有色11.90%股权，同时在关键金属集团层面的持股比例从64.05%降至31.39%，中国五矿以51%成为控股股东。
将视野拉远，中国五矿正在搭建的金属版图已初具规模。
截至2025年底，中国五矿资产总额近1.5万亿元，2025年营业收入7485亿元。旗下8家上市公司各据一方，中国中冶覆盖冶金工程与铜锌资源，五矿资源坐拥铜1860万吨、锌1190万吨资源量，株冶集团是国内铅锌冶炼龙头并综合回收铟等稀贵金属，中钨高新主导钨全产业链，盐湖股份掌控钾锂资源。本次交易落地后华锡有色将成为五矿体系第9家上市平台。
然而将这8块拼图逐一排列后，一个缺口清晰可见——锡。
中国五矿金属版图。黄指南制图
五矿体系内并非没有独立的锡矿山资产，其中铟则主要在株冶集团冶炼端以伴生回收形式存在。
华锡有色恰好同时拥有锡、锑、铟三种金属的独立矿山，保有矿石资源量8550万吨、金属量429万吨，锡锑铟三种金属共生于广西南丹大厂成矿带。在AI算力重新定义“算力金属”战略价值的2026年，补齐这一缺口的紧迫性正在上升。
但框架协议的法律效力仍有距离。公告明确列出四项生效条件，广西壮族自治区政府批准、评估报告完成国资备案、有权国资主管单位批准、通过经营者集中审查。
就本次控制权变更路径、增资对价构成及全面要约收购安排等核心事宜，本报记者于9月19日分别向中国五矿集团与华锡有色发出书面采访提纲，并拨打双方公开联系电话求证。
截至发稿，双方企业均未就相关问题作出具体回应，公开电话亦均处于无人接通状态。
“锡王”成色
交易结构的落地，离不开华锡有色自身十三年资本化道路的铺垫。
早在2009年，华锡矿业就开始寻求独立上市，却在行业周期与审核节奏中沉寂了十余年。
直到2020年，广西北部湾港集团启动南化股份重大资产重组，将华锡矿业100%股权以22.65亿元注入；2023年1月，华锡有色顺利“借壳”，随后完成5.93亿元定增。
2026年1月，广西再进一步，组建注册资本42.15亿元的广西关键金属集团，将华锡集团股权集中至这一平台——如今看来，这或许是为中国五矿的增资控股预留的接口。
如果说资本化路径勾勒的是过去，那么2026年中期财报展示的则是这家“锡王”当下的成色。
上半年，华锡有色实现营业收入30.39亿元，同比增长9.03%；归母净利润5.34亿元，同比增长39.81%。利润增速是营收增速的四倍，背后是毛利率从2025年全年的36.57%跃升至42.94%。
驱动这一跃升的，是价格与产量的共振。2026年上半年，沪锡期货从33.44万元/吨一度攀升至44.55万元/吨，涨幅超过33%；铟价涨幅超过60%。
而在产量端，锑锭成为最大亮点。上半年，华锡有色产量1009.15吨，同比暴增147.34%。锡精矿产量3672金属吨，同比增长12.17%。
比价格周期更值得拆解的，是利润表中的“稀释因子”。2026年上半年，华锡有色合并净利润近8.00亿元，但归属于上市公司股东的净利润仅5.34亿元，而少数股东损益占比高达33.25%。
若五矿入主后推动子公司少数股权收购，归母利润存在增厚空间，但这需要真金白银的支出。
财务报表中也有稳健的一面。资产负债率从2025年末的34.92%降至29.53%，货币资金14.68亿元，经营现金流净额5.75亿元——这张低杠杆的资产负债表，为五矿入主后的扩产和整合预留了空间。
高承远指出，此次整合将使国内锡行业形成“央企五矿+云锡”的双寡头格局，锑铟领域也将出现五矿系整合，显著增强中国在锑、铟等战略小金属上的定价权。中小矿企若无非自有资源或深加工技术，生存空间将被挤压，要么被收编，要么退出。
在全球锡储量仅够开采约20年、铟供给依赖伴生、锑资源高度集中于中国的背景下，这张金属安全网的战略意义，或许已超出一笔单纯的央企并购。
停牌只有五天。但中国五矿的这张金属拼图，已经拼了16年——从2010年与中冶集团战略重组起步，到2024年收编盐湖股份，再到如今增资华锡有色。
五矿金属故事，还远没有结束。
责任编辑：张蓓 主编：张豫宁
热门跟贴