来源：中国基金报
【导读】全球资产定价锚生变
中国基金报记者 闫军
近期，美国10年期国债收益率升破5%，叠加美联储加息，全球资产面临扰动。
9月14日，美国10年期国债收益率盘中突破5%，为2023年10月以来首次。两天后，当地时间9月16日，美联储宣布加息25个BP，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4%，为2023年7月以来首次加息，点阵图暗示年内还将加息一次。尽管美联储主席沃什将此次行动定义为“取消宽松”而非“增加限制”，但市场解读不一。10年期美债收益率素有“全球资产定价之锚”之称，其上行直接抬升全球政府与企业的美元融资成本。
围绕美债利率走势、对全球资产传导机制，以及资产配置等问题，我们采访了以下嘉宾：
南方基金宏观策略部联席总经理 唐小东
招商基金研究部首席经济学家 李湛
摩根资产管理中国资深环球市场策略师 朱超平
创金合信基金首席经济学家 魏凤春
金鹰基金首席经济学家、权益研究部总经理、基金经理 杨刚
博时基金首席策略分析师 陈显顺
鹏扬基金高级策略分析师 魏枫凌
工银瑞信基金经理 徐博文
美债利率上行周期会有多久？
影响变量拆解
中国基金报：美债收益率上行周期会有多久？影响变量有哪些？
唐小东：本轮美债利率上行兼具周期性与结构性成分，二者作用于曲线的不同位置：周期性因素主要推高前端，结构性的期限溢价上行主要作用于长端。
中长期维度，长端美债利率仍有较大概率继续突破前高。推动期限溢价上行的因素有三：一是财政。联邦利息支出占GDP的比重已回到1991年高点的3.2%，市场定价的是前瞻的债务路径。二是AI资本竞争。今年年初至8月中旬全球AI相关债券发行额达4450亿美元，五大云厂商2026年资本开支指引合计超过7500亿美元，这些发行与国债竞争存量储蓄。三是价格不敏感的买家退出。边际定价者转为杠杆基金与资产管理机构，对持有久期要求更高的补偿。
李湛：我倾向于将本轮美债利率上行理解为结构性因素与周期性冲击的叠加。利率中枢较疫情前抬升具有一定基础，但仅凭10年期收益率突破5%，尚不足以确认4%—5%已成为长期均衡区间。
短期看，能源价格冲击、通胀黏性与加息预期是重要推动力；中期看，AI资本开支增加资金需求，财政融资需求及债券供给也可能支撑长端利率。但AI的影响具有两面性，投资扩张可能抬升实际中性利率，生产率提高又有助于缓解单位成本压力。未来一至两个季度美债利率仍可能高位震荡，但不宜外推为持续单边上行。
朱超平：美联储加息体现了美联储主席沃什在全球央行年会演讲中传达的信息：通胀才是首要的关注点。本次加息符合市场预期，但在中东局势僵持的情况下，目前尚无美国通胀缓和的迹象，这或意味着美联储可能需要继续收紧政策以实现通胀目标。鉴于当前美国债券收益率仅约比长期中性利率高出50个BP，目前的债券收益率水平或不会对经济增长或资产风险构成威胁。
魏凤春：本轮美债长短端收益率同步走高，核心是利率中枢范式位移，而非单纯周期性波动。区别于过往财政透支未来收入的需求拉动，此轮利率上行由AI产业资本开支驱动，是生产性资本竞争推升真实资本价格，带动中性利率中枢系统性上移，这是中长期高利率的核心支撑。
与此同时，油价冲击、加息预期释放等周期因素叠加，放大了利率波动。影响变量主要包括油价走势、货币紧缩对资本回报的压制节奏、财政融资预期稳定性。综合判断，高利率平台期大概率延续至2027年上半年，相较于中枢抬升，市场波动率上行更是防控重点。
杨刚：从中长周期看，美债利率的决定变量在于实际利率和通胀预期，即美国经济增长和通胀中枢。面对AI资本投资对美国经济增长的拉动，以及地缘、关税扰动带动通胀中枢上行，美债利率中枢需要面临较疫情前更高的水平。此外，由于美国财政持续扩张，从美债供需角度也会导致利率易上难下。
但这种利率上行并非没有反向驱动的力量：短期是美国经济自身趋弱。伴随着关税退税、财政补贴等效力的减弱，以及二季度以来市场高利率带来的金融条件收缩，美国经济面临温和下行，实际利率回落或带动美债利率回落。中长期是AI对美国经济循环的拉动。若AI革命的成果能在全社会层面形成生产效率的提升，美国财政压力或能通过税收增加得到缓解，美债利率或出现下行。
陈显顺：中枢抬升是结构性与周期性力量叠加的结果，但不能简单归因于AI或单向度范式转换。
结构性支撑方面，当前美国财政扩张程度远超上世纪90年代，叠加AI等产业投资催生大量长期限融资需求，在微观上形成了显著的“资本竞争”，系统性抬升了资金需求中枢。
周期性扰动方面，霍尔木兹海峡通行受阻引发的能源供给扰动与地缘波折，使得原油价格反弹并持续推高油价预期，导致通胀预期短期难以快速回落。
参考1997年预防式加息经验，9月FOMC加息25个BP落地后，短期内有助于缓和市场的无序冲顶，但若要迎来趋势性、顺畅的拐头下行，当前难度明显更大。后续核心观测指标包括地缘与能源走势、实时增长与通胀数据、美债供需与财政协调。
魏枫凌：两种叙事对应不同周期：若为通胀和货币政策驱动的库存周期，上行周期大概率为2—4年，油价和通胀回落、美联储转向降息后利率会回落；若AI资本开支带动资本边际回报上行，影响储蓄供需，抬升中性利率，则利率中枢会中长期上移，上行周期可延续数年，就算通胀回落，利率也回不到2010年代低位。但目前属于哪种范式转换尚未完全确认，影响的直接核心变量是美国核心通胀、薪资与就业。考虑到AI投融资更加依赖发债，美国财政发债的供给和海外需求也会在很大程度上影响到美债利率，同时还会进一步影响到AI融资成本和资本开支实际落地的情况。此外，金融稳定风险也会和美债利率走势相互影响。
徐博文：短期而言，美债收益率上行的压力源于两方面。一是原油、AI链带来的结构性通胀压力。美联储出于价格稳定目标重启加息，这些压力有望随着地缘形势、AI资本开支强度与供给约束的变化而缓解。二是关税退税导致财政赤字扩大，AI资本开支开始更多依赖发债，对美债融资造成额外压力。
按照市场预期，美国中期选举后民主党可能控制众议院，对数据中心建设、财政扩张形成更多约束，相关压力也存在缓和的契机。
不过，中期而言，从估值、供求、微观结构等层面来看，美债利率中枢可能已经系统性抬升。收益率中枢的明显下行可能需要看到财政紧缩、AI景气度下降、经济衰退风险上升、美联储重启扩表等变化。
“美债利率—美元—新兴市场资本流动”传导链弹性生变
中国基金报：传统逻辑下，美债收益率上行、美元走强会引发新兴市场资本外流。近期，虽然美债收益率大幅走高，但人民币汇率却并未受到中美利差变化的显著影响，出口强势和结汇需求形成了缓冲。这是否意味着“美债利率—美元—新兴市场资本流动”这一传导链发生了变化？
唐小东：年初以来美元兑人民币降至6.70附近，同期中美10年期利差倒挂由约210个基点扩大至330个基点上下，汇率与利差反向运行。人民币升值的背后有四层支撑：出口结构优化升级、人民币国际化推进、人民币资产吸引力增强，以及美元信用问题下全球投资者分散化配置的趋势。
美元在财政担忧阶段呈现“高利率配弱美元”的组合，2025年二季度美元指数贬值6%与美债利率的相关性转负即先例。从对全球融资成本的牵引机制看，传导机制主要在期限溢价渠道，作用于非美国债：美债与德、日、英长债收益率月度变动的相关性近年升至0.7以上，主要在发达经济体之间传导。
李湛：这一传导链条仍然有效，但其强度取决于利率上行的原因及各经济体的国际收支结构，不能简单理解为“美债利率上行就必然导致新兴市场资金外流”。美债收益率与美元也并非始终同向：若利率上行来自增长改善和政策收紧，美元通常更有支撑；若主要来自财政风险溢价上升，汇率表现就未必相同。
对人民币而言，中美利差主要影响跨境资产配置的相对收益，贸易收支、企业结售汇行为和汇率预期则共同决定外汇供求。融资成本的传导则相对直接：美元固定利率债券通常参照相应期限的美债或掉期利率定价再叠加信用及流动性溢价；基准利率上升首先影响新增融资和到期再融资，存量固定利率债务不会立即全部重新定价。相比笼统讨论新兴市场资金流出，我们更关注各国短期外债、再融资需求和外汇收入能否匹配。
朱超平：这一轮全球长债收益率上行更多是通胀周期与债务周期叠加的结果。对于部分国家而言，因自身财政赤字规模与通胀共振，在短期内确实可能形成一种利率高位震荡的“新常态”，但“新常态”并不等于收益率会持续单边上升。更准确地说，部分国家债券市场可能进入利率中枢更高、波动更大、期限溢价更充分定价的阶段。
魏凤春：传统美债利率、美元、新兴市场资本流动的传导链条并未断裂，而是发生结构性重构。本轮美债收益率飙升，人民币汇率保持韧性，核心在于利差绝对水平决定长期资产配置中枢，而利差边际变化主导短期资金流向。当前全球跨境资本监管趋严，利差走阔成为全球共性，跨境套利动机弱化，资金对利率的敏感度显著下降。叠加国内出口强势、企业结汇需求旺盛，贸易本币化降低汇兑敞口，为人民币形成有效汇率缓冲。
整体来看，美债利率通过无风险利率、信用溢价的全球传导依旧高效，但经由汇率、资本流动的传导弹性大幅弱化，汇率对利率的敏感度已转为时变变量。
杨刚：外部流动性对新兴国家资本的传导链条取决于新兴市场国家自身的资本管制政策和汇率弹性之间的取舍，由此即使是不同新兴国家在面临同一外部流动性影响时，表现也会有所差异。2026年人民币汇率的升值更多依赖于我国近几年较强的出口贸易项下所累积的结汇。美债利率的变化更多影响资本项下全球金融机构的资金行为，但由于大国博弈、地缘外交等政治因素的影响，本轮人民币升值受到资本项的影响较小。
陈显顺：传统上，美债收益率攀升会推升美元并导致新兴市场资本被动外流。但在本轮周期中，中国强劲的制造业出口和坚挺的经常账户顺差带来了持续的实体结汇需求，为人民币构筑了缓冲。此外，当前美元的走强更多是基于利差与地缘风险溢价的避险驱动，而非单边的美元全面紧缺。新兴经济体外汇储备结构与产业链自主性的增强，弱化了单纯“利差倒挂”对资本流向的单一决定权。
全球融资成本的实质传导方面，美债收益率冲上5%直接抬升了全球以美元计价的银团贷款、主权外债及海外美元债的边际融资成本。
魏枫凌：传导链没有失效，当前现象或说明传导链条弹性下降。部分新兴市场贸易顺差带来结汇缓冲、外债结构优化、外资持仓占比下降，削弱冲击，但美债若持续大幅冲高，仍会带来贬值与资本外流压力。典型的传导路径是：美债作为美元融资定价锚，直接抬升全球美元融资成本；抬升无风险利率，压制全球风险资产估值；驱动资金从新兴市场回流美债，通过美元汇率倒逼其他国家被动收紧货币政策，影响非美货币的融资成本。
如何影响中国资产？
海外利率不会简单传导
中国基金报：在“以我为主”的政策基调下，美债利率上行对中国资产的实质影响究竟有多大？
唐小东：中美利差对中国债市的约束属于软约束。从历史上看，美债利率对中债利率的传导较弱，这是由于中债在全球资产组合中所占的比例仍然较低。美债利率对中国股市的影响集中在情绪面的传导。美联储本次加息属于预防式加息，对A股市场的影响相对有限。只有持续大幅加息，才会通过抬高融资成本、收紧金融流动性，对实际增长和金融市场造成更长期、更大幅度的冲击。
李湛：美债利率上行会影响中国资产的定价和政策操作环境，但中国股、债市场的中期方向仍主要由国内增长、物价、企业盈利和政策取向决定。影响最大的往往是美元融资依赖较高、外资参与度较高，以及估值对远期现金流较敏感的资产，不能将中国资产视为同一种风险敞口。
对债市而言，中美利差倒挂不是国内长端收益率的硬性“天花板”，也不存在必须回归某一利差水平的套利约束。中国国债以人民币计价，投资者结构、资金成本和通胀环境与美国不同，跨境配置还要考虑汇率风险及对冲成本。
权益市场需要区分A股与港股：A股的境内资金和人民币融资基础，使其直接传导相对有限；港股则更直接受到美元折现率、国际资金配置和联系汇率制度下港元资金条件的影响。
朱超平：如果高收益率持续存在，全球大类资产配置会出现几个变化。第一，债券的配置价值重新提升，因为更高的到期收益率意味着更好的长期回报起点，但短期仍要防范久期风险。第二，股票投资需要更加重视估值和现金流，降低对远期增长和高估值的依赖。第三，美元套息交易可能阶段性受益，但如果市场开始担忧美国财政可持续性，也可能出现“美债收益率上升、美元反而承压”的复杂组合。第四，新兴市场可能面临资本流出、汇率贬值和融资成本上升的压力。黄金则会在实际利率上升和避险需求之间反复波动。
对股票市场而言，最关键的不是收益率上升本身，而是上升的原因和速度；对国内债券市场而言，海外利率上行不会简单地传导，中国仍然具有自身的经济周期、通胀环境和货币政策逻辑。
魏凤春：中美货币政策分化、利差深度倒挂，为国内长债收益率设置外部估值“天花板”，但对A股、港股的实质影响被市场过度放大。从定价逻辑看，美债利率仅影响资产定价分母端贴现率，而国内权益资产盈利分子端，由国内政策导向、产业迭代、内需周期主导。当前国内经济形弱实强，处于旧动能出清、新动能蓄力的相持阶段，资产定价以内生逻辑为核心。市场普遍高估了美债上行的情绪冲击，却低估了三大隐性实体传导：宽松政策传导效率衰减、产业资本开支收缩、汇率缓冲的可持续性风险，这种渐进式侵蚀是当下核心风险点。
杨刚：当前中国的景气资产越来越受到出口的影响，因此美债利率变化的实质影响更多是通过影响外部流动性环境、海外经济增长的角度影响中国资产，这也是中美资产表现容易形成共振表现的核心原因。因此，美债利率通过影响外资配置行为进而影响中国资产表现的传导路径容易被高估。
外资配置的核心驱动因素仍主要取决于全球视角下的产业链优势资产比价，流动性因素相对次要。
陈显顺：在“以我为主”的政策导向下，中国货币政策保持宽松，10年期国债收益率的走势主要由国内总需求、流动性环境及宽信用节奏决定。中美利差倒挂确实在心理和外部比价上形成了一定估值锚的压制，但并未封死国内政策的发力空间。被高估的传导是对权益市场的估值折现杀跌和资本外流踩踏风险；被低估的传导是海外高息对离岸高股息/红利资产的相对吸引力分流，以及出海企业和涉外主体的美元再融资压力。许多布局海外、具备全球化产能的中资企业在境外仍有美元信贷和海外债发行需求，5%的基准利率叠加信用利差走阔，显著推升了出海企业的财务费用。
魏枫凌：债市长端受外部约束更明显，中美利差会限制国内长债下行空间，但短端由国内货币政策主导。A股中长期由国内政策、盈利、产业趋势决定，美债更多影响短期情绪与成长股估值；港股外资占比高，受美债利率冲击大于A股。但美债影响美元融资成本，当前热门的AI板块对美债利率敏感，国内相关映射板块也会受到影响。
徐博文：中国资产“以我为主”的底气主要有两个：一是受到贸易顺差与结汇意愿支撑，人民币汇率表现强势，外部均衡对国内货币政策的影响十分有限；二是与美国不同，我国从2017年开始对宏观杠杆率的上升进行控制，市场对债务风险的担忧趋于缓解。
对权益市场而言，从利率到估值的直接传导路径并不成立。海外高利率环境对国内的影响主要体现在两方面：一是高利率带来高波动，尤其是随着市场对AI盈利兑现能力和融资压力的关注度上升，相关板块的波动性加大；二是如果高利率开始引发衰退预期，可能会通过外需和风险偏好对A股的运行节奏产生影响，在中期这种影响存在被低估的可能。
AI资本竞争与中国AI产业的双向影响
中国基金报：沃什在发布会上将美债收益率上行部分归因于“AI等资本开支带来的资本竞争”。如果这一判断成立，意味着美国正在经历一场由技术革命驱动的资本需求扩张，其利率含义与传统的财政赤字驱动截然不同。中国也处于AI产业链的全球分工中，美债收益率上行叠加加息等因素，将如何影响中国AI产业？
唐小东：中国AI产业的融资结构不同，对外部资本依赖度相对较低，美债对中债利率的直接影响较小。美国加息不会直接抬高中国AI企业的融资成本，影响经由两条间接路径。预计美债利率主要通过订单渠道影响中国AI产业。光模块、PCB、电源设备等硬件环节的主要订单来自美国云厂商。美国融资成本一旦高到令其资本开支放缓，中国硬件出口商将面临订单减少的情况，目前尚未到这一步。
整体来看，中国AI产业链内部将出现分化：硬件出口环节受美国资本开支周期牵动，对美国信用条件敏感；模型与应用环节在成本端相对受益，但受算力约束。
李湛：如果长端利率上行部分源于AI投资扩张，对中国AI产业应同时评估需求与融资两条渠道。与单纯的风险溢价上升相比，生产性投资驱动的利率上行可能伴随更强的订单和盈利增长，因此不能仅凭利率变化判断产业景气转弱。需求层面，海外算力及配套基础设施投资若保持增长，有望支持中国在光通信、散热、电源及部分设备环节中具备竞争优势的供应商。但海外资本开支并不等于中国企业收入，实际受益程度取决于供应链准入、客户结构、订单份额和交付能力。
融资与估值层面，高利率会提高项目回报门槛，压缩回收期较长、依赖外部融资的项目空间。中国AI产业的中期机会仍取决于技术进步、成本竞争力和应用落地，高利率环境更可能加快企业分化。
魏凤春：此轮美债长端利率上行，本质是美国AI技术革命催生资本需求的产业伴生现象，区别于传统财政赤字驱动的利率上行，对国内AI产业形成双向结构性影响。负面维度方面，全球AI技术竞赛下，行业高度依赖持续资本投入，海外融资成本抬升会压缩行业研发现金流，形成投入壁垒与竞争压力；正面维度方面，外部融资约束收紧、技术竞争加剧，将倒逼国内AI产业强化自主可控，重塑产业价值分配格局。
立足康波周期视角，AI产业发展依托能源与算力底座，无需片面判定利率利空，核心要区分产业链各环节的融资依赖度与内外订单结构差异。
杨刚：流动性对科技成长资产的影响是次要的，即使美债收益率上行叠加美联储加息，AI产业中长期趋势仍更多取决于自身产业进展。虽然短期在某些产业没有太多进展的阶段，但市场受流动性的影响会有所放大。
陈显顺：沃什指出AI资本竞争是推升长端利率的重要原因。当科技巨头以接近或超过5%的基准利率疯狂发债扩产时，不仅推高了全市场的资金成本，也使得华尔街和全球资本对AI应用落地、商业化变现的考核日趋苛刻。这意味着，过去“讲故事、轻盈利”的烧钱式大模型研发模式在资本市场上将迅速降温，高资本开支驱动的AI泡沫挤出压力增大。
对中国AI硬件制造与供应链而言，短期业绩拉动仍然存在，美国超大规模厂商发行长债加码资本开支，直接维持了对AI算力硬件、高速光模块、服务器零部件和电源散热等环节的旺盛需求；但中长期隐忧在于，若美债利率长期处于5%高位并迫使海外巨头在2027年收缩资本开支指引，硬件供应链可能面临外需周期反转的风险。
在全球流动性收紧与地缘限制的背景下，国内AI产业反而将倒逼聚焦垂直场景赋能和算力基础设施的国产替代与降本增效。
魏枫凌：分两类场景来看待。第一，如果是美国AI资本开支带来的真实资本需求扩张，利好国内AI硬件、算力配套出口环节，但高利率会压制全球科技企业的财务预算，高估值初创企业融资承压。第二，如果是加息带来的周期性利率上行，国内AI“出海”企业海外美元融资成本抬升，一级市场美元基金收缩；但国内货币政策保持宽松，立足国内市场的AI应用板块受外部冲击有限。整体出口硬件板块同时面临机遇与压力，内循环应用受影响较小。
多资产配置的新思考
中国基金报：有策略研究指出，当前标普500指数的前瞻盈利收益率已低于10年期美债收益率，股票相对债券的“安全垫”收窄。对于多资产配置而言，当前是应该降低久期风险，还是利用利率高位锁定收益？
唐小东：对债券久期配置而言，预计加息预期进一步超预期的可能性较低，长债的配置需要等到经济基本面的实质性走弱或美联储重启扩表。对权益资产而言，历史上对股票构成威胁的是利率上行的速度，水平本身的影响次之。
在美联储不会连续加息的假设下，相比于分母，分子端（即产业趋势）对美股的影响更大。目前看，整个AI产业趋势仍在，权益资产的配置价值依然较高。
李湛：我们倾向于在控制组合久期和杠杆的前提下，分批配置高质量固定收益资产，而非因收益率达到某个整数关口就集中押注长债。前瞻盈利收益率低于美债收益率，提示股票估值对盈利兑现和利率变化更敏感，但两者的差值并不等于严格意义上的股权风险溢价，也不能据此判断股票必然跑输债券。
流动性需求较高的资金可以更多配置短中久期资产，以票息积累收益并保留调整空间；持有期限较长、负债端稳定的资金，可在收益率上行过程中分批延长久期。高到期收益率并不等于短期持有收益得到保证，也不等于实际购买力回报被锁定。
魏凤春：当前标普500指数盈利收益率低于10年期美债收益率，股债安全垫收窄，核心是分母贴现率上行速度远超分子盈利修复速度。当下市场不存在简单降久期或追收益的单一最优解，需做结构化均衡配置。
固收端，摒弃波段资本利得博弈，以短久期资产锁定高票息，对冲期限溢价与波动率双升风险；以确定性票息作为组合底层“安全垫”，不博弈利率拐点预判。
权益端，不全面收缩仓位，重点优化组合估值结构，聚焦现金流稳定、ROIC持续跑赢融资成本的优质标的，规避高杠杆、盈利高度依赖流动性宽松的企业，赚企业内生价值增长的钱而非估值抬升的钱。加息周期下资产配置存在“不可能三角”：高收益、低波动、高流动性三者难以兼得。
陈显顺：标普500指数的前瞻盈利收益率已和10年期美债收益率倒挂，表明美股对于无风险债券的缓冲空间已被严重压缩。高估值对任何盈利不及预期或利率在更长时间处于高位都更为敏感。不建议激进拉长超长久期，尽管5%的10年期美债处于历史绝对高位，但当前供需失衡、中东地缘未平、通胀预期未彻底走软，且美联储点阵图暗示后续仍有加息空间。建议采取“哑铃型”配置或“子弹型”配置，可考虑配置2-5年中短久期的高等级美元债券。长久期资产采取“右侧分批配置”策略，待明确观察到“美联储停止加息态度确认、美国实时经济数据显著转弱、财政部缩减长债供给”三大右侧信号出现时，再逐步加大长久期美债的配置比例。权益仓位聚焦现金流充沛与估值处于历史相对较低水平的资产。
魏枫凌：利率对资产配置有重要影响，但也绝非单一变量，还要看资金久期和组合结构。短期负债、风险偏好偏低的资金，适宜降低久期风险，控制长端敞口，增配短债与现金，保留仓位等待利率回调。长久期机构配置资金，可以分批布局长端债券锁定高票息，但不宜一次性满仓；适度降低高久期成长权益仓位，应对股债相对吸引力下降，同时控制整体组合的久期风险。再者，对于境内投资者来说，还要结合汇率变化来看，当前人民币走势较强，考虑汇率对冲成本，投资美债的回报率未必强于人民币债券。
编辑：格林
校对：王玥
制作：鹿米
审核：许闻
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