招行是第一大托管行，蚂蚁上黄金客户最多，博时基金还差哪一步？|etf|fof|债基|博时基金|托管行|招行|纯债

来源：市场资讯

9月30日，《金融产品网络营销管理办法》就要正式施行，离现在只剩10天不到的时间了。

往后，野生大V推荐基金的事情，基本就很难再看到了。

规范的销售动作，由规范的机构来做。

是好事。

不过，说实话，它也确实会冲击各家基金公司的线上营销模式。

只是不同的公司，冲击的程度不同罢了。

其中的区别在哪儿呢？

关键就一个：产品结构。

比如博时基金这类公募，受到的冲击就基本可以忽略。

博时这几年新增的规模，几乎全是可转债ETF、黄金、宽基和跨境指数。在这些产品的选择上，客户的自主性很强，不需要大V推荐。

不过，这事儿也有两面性。

不靠推荐的产品，往往具有很强的工具属性，也收不上高费率。

这就引出博时当前面临的一个痛点问题：规模持续增长，但收入的增幅却不高。

这是近几年公募行业的共性问题。

伴随着三阶段降费、客户向被动产品转移的过程，几乎每家公募的规模和收入增长都出现了不同步的现象。

其中，博时的情况特别具有代表性，所以今天我们就重点谈谈它。

在最近的五个年度（2021年末到2025年末），博时的公募规模从10,026.99亿元涨到11,572.71亿元，涨了15.4%；旗下基金一年计提的管理费，从40.80亿元降到36.68亿元，少了10.1%。

规模涨了一成半，管理费少了一成。

这个现象背后，有三个深层的问题值得挖掘，希望在看完今天这篇文章后，你能找到自己的答案。

问题一：博时掉队了吗？

今年6月，有媒体以“博时基金怎么了”为题，讨论掉队的问题。

也有人说，博时并没有掉队。它的非货规模四年半涨了三成，只不过增长的产品费率低一些而已。

这是一个看过去的视角。

问题二：博时处在稳定发展的区间内吗？

可以说它稳，毕竟净利率一直稳定在三成上下。

但稳的代价是慢，2025年，它的净利润还比2022年少1.93亿元。

这是一个对博时现状定位的问题。

问题三：博时接下来的路该怎么走？

我深度挖掘了博时的核心数据，发现一个有趣的现象：博时的很多产品，业绩其实都不错，但最后就是留不住客户。

实际上，它的主动权益、固收+、纯债，三条主力产品线都存在这个情况。

很自然地，你会想知道——

一、管理费收入下行：只是博时一家的情况，还是行业共同的挑战？

在这里，我把南方和招商拉进来一起看。

招商和博时同一个股东，招商证券分别持股45%和49%，两家财务数据披露在同一张表里。

南方和博时同在深圳，股东同样是券商。

注：数据来源Wind，旗下基金当年管理费合计。2023年起主动权益管理费率从1.5%降到1.2%。工具型产品含债券指数、股票指数、商品、QDII、FOF；主动权益含偏股混合、灵活配置、普通股票型、平衡混合。

从上图可以看出，在近几年内，主动权益管理费下降是三家的共同压力。

这是因为禀赋不同，各自的应对方法也就各异。

我们可以下钻拆解各品类的管理费变化情况，就会看得更清楚了。

拿2025年和2021年比，招商的货币基金一年多收了5.38亿元管理费，比它主动权益少收的4.07亿元还多，完全覆盖了主动权益的损失。

南方的货币多收了5.23亿元，补上主动权益缺口的35%，它也是南方各类产品中补收入缺口最多的一个品类。

与此同时，博时的货币反而少收了0.24亿元，补缺口主要靠工具型产品，补上了54%。这就有趣了。

同样的主动权益规模流失、同样面对管理费收入下降压力，但各家应对的结果差别巨大。

很明显，这既是行业共性的问题，也有博时自身的因素在其中。

如果要进一步了解博时自身的因素，如何发挥作用，那就需要我们进一步下钻——

二、博时非货规模拆解：规模增长在哪里，收入又因何下降？

下面，我们做一次数据叠加，会得到下面这张有趣的图（相信你之前肯定不太这么看数）。

我们把博时的非货规模，按产品类型拆开，同时，再配上每一类的费率。

注：规模按Wind投资类型二级分类归并；股票指数含被动指数型、增强指数型；固收+含一级债基、二级债基、可转债基金、偏债混合。费率＝2025年管理费÷2024年末与2025年末规模的均值，为近似值。货币基金另计，2026年6月末4,786.89亿元，2025年管理费11.30亿元，费率0.244%。

先看规模。

规模增加的前四类，是工具型产品，四年半合计多了2,595亿元，是非货净增量的1.6倍。

规模下降的，是主动权益和纯债，合计1,374亿元。

进一步往下挖，我们看看工具型产品背后，到底是哪些投资者在不停买买买。

简单粗暴一点，我们就看两只规模最大的产品。

博时中证可转债及可交换债券ETF，从6.44亿元涨到604.24亿元，机构持有份额占98.28%。

另一只是博时黄金。2017年9月28日，它在蚂蚁基金上线。

在支付宝里买博时黄金，买到的就是博时黄金ETF联接C类份额：1元起购，按克计价，最小可以卖出0.0001克，还能兑换实物黄金。

今年6月末，这只联接C的持有人有4,883.68万户，个人持有占99.11%，规模311.48亿元，户均638元，是几家头部公募黄金联接里客户最多的一只。

老规矩，上表格看得更直观。

博时黄金ETF联接C，在2023年末有5,202.23万户，到今年6月末少了318.55万户，规模却多了250.99亿元。

拆开看，净值涨了七成多，份额更是涨了近两倍。也就是说，在已经接入蚂蚁这种超级平台的情况下，一旦行情给力，就能够实现净值和申购份额的双击，显著提升规模增长。

再看费率。

用上图的数据，简单计算。同样1元规模，放在主动权益上一年收的管理费，大约相当于7.6元债券指数。

看到这里就很清楚了。

本文开头提到的背离：规模增长，收入下降，根子上，是因为博时规模增长最多的产品，费率最低，而规模降得最多的产品，费率却最高。

不过，博时毕竟是“老十家”之一，本身还是很有实力的。它在收入下降的同时，依旧维持着比较稳定的利润率。这背后，还是有些门道的——

三、为什么利润率稳住了，利润却不涨？

我们先看看，都说博时的利润率稳，到底是怎么个稳法。

2025年，博时36.68亿元的管理费里，货币11.30亿元、纯债7.71亿元，合计19.01亿元，占52%。

这52%的收入，基本不太受行情变化的影响。

此外，加上工具型产品2025年比2021年多收了5亿多元，还能抵掉了一部分的收入下滑。

所以，即便主动权益一年的管理费少了一半多，从2021年的17.88亿元降到2025年的7.64亿元，净利率还能守在三成上下。

这就是所谓的“稳”。

但是呢，如果按费率算，工具型产品在0.155%到0.449%之间，只有主动权益1.175%的一成多到四成。

这样情况就更加明朗了：一边是费率低的产品规模上升，另一边是费率高的产品规模下降——按下了葫芦，瓢却没起来，利润自然很难增长。

说到底，博时利润率的稳，依靠的是货币和纯债打底；利润不涨，是主动权益收入下滑，完全对冲掉了工具型产品的收入增长导致的。

这里还有一个变化要注意。

博时的纯债2025年一年少了1171亿元，原先稳固的地基，需要想办法加固了。

看到这里，不知你是否好奇，工具型产品就能吭哧瘪肚地增规模、提收入，为啥主动权益就不行呢？

难道是产品业绩不行吗？哎，朋友，情况可能还真不是你想的那样——

四、面临的主要挑战：产品能做出业绩，却很难留住客户

如上文所述，博时的收入缺口，主要就是收费最高的主动权益和固收+贡献不足导致的。

这两条产品线的管理费收入，从20.82亿元降到9.83亿元，少了10.99亿元。与此同时，工具型多收的约5.5亿元，只够补上一半的损失。

那真的是这两类产品的投资做得不好吗？

我们把两条产品线，按规模排的前五只列出来，看看数就明白了。

注：Wind，截至2026年6月30日；规模为各份额合并。主动权益同类位置按Wind全部份额口径（16,813只），二级债基按Wind初始基金口径（778只），两种口径不可直接比较。

主动权益前五只，四只近3年在同类前25%，一只在后10%。

固收+前五只，四只在同类前11%，一只在前36%。

坦白说，产品业绩有好有差，但还是好的居多。

哎，这就奇怪了。

其实，问题出在后面。这么好的业绩，没有留住客户。

注：Wind，偏股混合、普通股票、灵活配置、平衡混合四类合计。

我们把博时和几家同业放到一起来比较，情况会更加明了。

同一年，全市场主动权益的份额少了12.0%，博时少了39.6%，在八家头部公募里减得最多。分季度来看，博时主动权益的份额也是连续四个季度在降。

固收+的情况也类似。

博时信用债券A近3年排在同类前6%，今年上半年规模从48.19亿元降到39.55亿元。

主动权益和固收+，两条线，同一个问题：产品业绩不错，但可惜没留住客户。

拉长到5年周期回看，博时的发展其实可以分为两段。

2021年以前，靠货币和纯债做规模；2022年到2025年，则主要靠工具型。

那么，如果我们向前看，博时的下一段的规模发展，又可以靠什么呢？

在我看来，最重要的是客户留存。

我曾经一度认为，FOF开启了一个全新的开始。

今年上半年，FOF规模半年涨了91.0%，公司整体营收同比增长12.86%，看起来有了点规模和收入双增的样子。

但我打开结构一看，发现两只新发基金占期末FOF规模七成多，其余产品合计规模较年初约下降49.3%。

说实话，这是公募这个行业最常见的情况，我跟好几家公募的朋友交流时，他们对此都感到非常痛苦。

不过，痛苦归痛苦，该做的事情还是要做的。

未来，我们可以重点通过三个关键数据，来检验博时做客户留存的成效。

一是盈泰臻选8月首次开放后的净赎回。这只FOF由招行代销，首募58.44亿元；6个月持有期8月到期，客户第一次可以走，留下多少，直接检验银行渠道拉来的新客户留不留得住。很快，我们在三季报中就可以看到了。

二是2026年全年博时的管理费能不能止跌。

三是主动权益和固收+的份额，能不能连续两个季度净申购。这里必须强调下，一定是看份额，不看规模，要剔除掉行情带来的净值上涨因素。

其实严格来说，第二个数的完成难度还是不小的。

纯债规模如果停在今年6月末的水平，按2025年的费率，2026年纯债管理费会比2025年少约2亿元。

反过来，如果全年管理费继续降，同时主动权益和固收+这两条线的份额继续流出，那挑战就真的很大了。

那么，博时究竟该如何做客户留存——

五、博时的四条主产品线：要留住客户，都有什么办法？

四条线放在一起看：

我们逐项来看。

第一，固收+：最有条件做好客户留存

注：Wind，固收+为一级债基、二级债基、可转债基金、偏债混合四类合计。

博时的固收+，四年半涨了59.6%，增幅比全市场快。当然，它的基数也最小，增速快也是预期内的。

有趣的是，跟博时同一个股东的招商基金，公募总规模比博时小，而固收+规模却是博时的近两倍。

说起来，博时的固收+产品，业绩是没啥问题的，它的难处主要在三个方面。

一是产品太集中。博时恒乐一只就有359.11亿元，占整条线的45.9%。与此同时，一级债基、偏债混合等其他固收+，四年半从362亿元下降到了209亿元。

二是客户偏机构。按2025年末A、C两类加权，恒乐约一半份额是机构持有；信用债券A的机构持有占81%。机构的钱来得快，走得也快，要做留存，需要多部门充分协同才行。

三是零售渠道潜力待释放。固收+如果要发展个人客户，就绕不开银行和互联网平台。

很多人不知道，博时的银行合作的底子是非常深厚的。

招商银行是博时第一大托管行，今年6月末托管博时基金1,851.77亿元，其中非货1,660.48亿元，占博时非货的23.7%。

在招行托管的基金公司里，博时排第三，仅次于华夏和易方达。博时在招行托管1,851.77亿元，占招行公募托管规模的5.6%上下。

有了良好的托管基础，代销合作就会顺畅很多。

盈泰臻选是一个典型样板。

招行托管、招行代销，首募58.44亿元，是今年募集规模最大的FOF产品（截至5月）。在这里可以清晰看到，托销联动，是提升银行合作水平的利器。

后续，优质的固收+产品，可以优先放在托管关系深的银行首发或二发。

招行之外，中行、工行分别托管博时非货945亿元、792亿元，也是下一步可以开拓的对象。

第二，主动权益：单位收入最高，只能靠持营慢慢攒

我们先看看具体的产品表现。

博时新兴成长近1年净值涨了1.8倍，份额少了21%。博时汇兴回报一年持有近1年涨了111%，份额从75.33亿份降到19.56亿份，少了74%。

我们进一步下钻看数据，可以发现，产品业绩表现好的时候，份额在持续下降。很明显，是老客户在持续赎回。

对很多投资者来说，产品好业绩恰好就是回本撤出的好时机。与此同时，老客户走了，新客户往往又没有及时买入进来，于是就出现了上图中的这种结果。

并且，即便是持有期产品也难逃这种规律的影响。

汇兴回报是一年持有期产品。持有期锁得住一年，却锁不住回本之后的赎回：这一年净值涨了111%，份额反而少了74%。

不得不说，这又是一大行业痛点，并不是博时一家的苦恼。

那该怎么办？

我认为，解法有三条。

一是平台合作，把新客户引到业绩好的产品上。回本赎回的是老客户，新客户没有这个包袱。业绩排名靠前的产品，可以联合银行和三方平台做持续营销。尤其是在930网络营销新规落地之后，更要抓住平台做好联合运营，从我观察的数据来看，边际效果还是很不错的。

二是投研管理，让基金经理长期管同一只产品，形成坚实的业绩基础。兴全是同业里一个很好的样例。谢治宇从2013年起管理兴全合润，13年多没换人，近10年净值涨了近3倍，最大回撤也小于同类平均。今年6月末规模约246.32亿元，是博时最大一只主动权益基金的5.8倍。此外，近十年给持有人赚钱最多的前十五只主动权益基金里，兴证全球占了4只。

但话又说回来，即便是产品业绩长期稳定，也挡不住客户的回本赎回冲动。过去一年，兴全主动权益份额也少了38.7%，和博时差不多。

我认为，二者的区别在底座。兴全的主动权益规模是博时的两倍，一年里还多了8.1%（受益于这一年净值涨了七成多）。长期稳定换来的，是更坚实的底座，让公司拥有稳定的业绩能力。

三是资源配置，控制新发产品，把力量集中到几只有长期业绩的产品上。博时主动权益有105只，七成不到5亿元，前五只合计只占28.7%；兴证全球只有29只，前五只占了63.4%。

银行和平台能主推的产品就那么几只，产品一多，资源就会分散。一旦有新客户进来，就容易发生找不到合适大产品承接的情况。说起来，像新兴成长这样近3年排在同类前5%左右的产品，才是该资源集中的对象。

主动权益每多100亿元，一年多收约1.18亿元，是四大产品线里单位收入最高的。如果想提高收入，实在是没有理由不好好做主动权益。

第三，纯债：做好到期承接，全力稳住机构客户

博时的纯债2024年末规模3,341.64亿元，2025年末降到2,170.44亿元，一年少了1,171亿元。到今年6月末是1,990.40亿元，还在继续下降。